任璟楠　韓巴特

一、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資對(duì)資本市場(chǎng)的影響

(一)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資尤其是個(gè)人賬戶的基金可以為資本市場(chǎng)提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金

養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃的長(zhǎng)期性決定了其持有的資產(chǎn)也可以是長(zhǎng)期的，促進(jìn)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定，這對(duì)于完善資本市場(chǎng)上的品種結(jié)構(gòu)也具有重要的意義。

（二）養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)入資本市場(chǎng)，可以大量發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，從而提高資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率

資本市場(chǎng)的效率是指資本市場(chǎng)上的金融資產(chǎn)的價(jià)格能夠準(zhǔn)確地反映有關(guān)的信息，使資金流向邊際效益最高的企業(yè)，保證資源的有效配置。為此，一方面要保證信息的準(zhǔn)確披露，另一方面要使各種金融資產(chǎn)的價(jià)格對(duì)相關(guān)信息做出正確的反應(yīng)。這就要大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，讓機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)上占據(jù)重要的地位。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者比散戶更容易得到信息，也更有能力為取得信息支付費(fèi)用。

（三）養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)入資本市場(chǎng)，可以促進(jìn)金融中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展

養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃所積累的大量養(yǎng)老保險(xiǎn)基金通過(guò)各種渠道進(jìn)入人壽保險(xiǎn)公司、共同基金、養(yǎng)老基金等金融中介機(jī)構(gòu)，一方面為這些中介機(jī)構(gòu)提供了大量的、可靠的、穩(wěn)定的資金，為這些金融中介機(jī)構(gòu)提供資金基礎(chǔ)。另一方面，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金在安全的前提下實(shí)現(xiàn)保值增值的要求又決定了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金應(yīng)該通過(guò)這些金融中介機(jī)構(gòu)進(jìn)入資本市場(chǎng)。

（四）養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)入資本市場(chǎng)，可以促進(jìn)金融市場(chǎng)創(chuàng)新

為了保證養(yǎng)老保險(xiǎn)金的及時(shí)足額給付，要求養(yǎng)老保險(xiǎn)金在資本市場(chǎng)上的投資必然要以穩(wěn)健為第一原則，這就是它對(duì)資本市場(chǎng)上的各種金融工具的風(fēng)險(xiǎn)分布以及回報(bào)收益產(chǎn)生了重新歸整的內(nèi)在要求，從而推動(dòng)金融創(chuàng)新。另一方面，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)入資本市場(chǎng)，本身也直接豐富了金融投資工具，為市場(chǎng)和廣大投資者提供了新的金融品種。

二、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的主要投資工具

（一）固定收益?zhèn)?/p>

包括政府債券和企業(yè)債券。而在一般情況下，債券的投資回報(bào)率要高于同等期限結(jié)構(gòu)的銀行存款利息率。而與企業(yè)債券相比較，政府債券的信譽(yù)更高，沒(méi)有拖欠支付的風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)目前的情況下，地方政府不能發(fā)債，只有中央政府可以發(fā)行政府債券，即國(guó)債。

（二）股票（優(yōu)先股）

股票與債券不同，發(fā)行股票的企業(yè)的利潤(rùn)歸股東所有，如果企業(yè)破產(chǎn)和虧損，由于股票的不還本的特點(diǎn)，股東也不會(huì)收回自己的投資。所以說(shuō)，股票的風(fēng)險(xiǎn)要大于債券的風(fēng)險(xiǎn)。但另一方面，股票的收益率也不是事先固定死的，它是由發(fā)行股票的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)決定的。而一般情況下，股票的收益率要略高于債券的收益率。同時(shí)，在股票市場(chǎng)上要分散投資規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，在分散投資的情況下，只要股市的宏觀情況是向上增長(zhǎng)的，就可以通過(guò)股票投資獲得收益。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，其他新的股票品種也會(huì)逐漸普遍，比如優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等。

（三）基金產(chǎn)品

相對(duì)于債券和股票來(lái)講，基金將會(huì)逐漸成為一種更為成熟的投資工具。它是由具有專業(yè)知識(shí)的投資人士組成基金公司，投資對(duì)象是各種股票、債券和其他金融產(chǎn)品。由于資金規(guī)模大，它可以有效地規(guī)避非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，專業(yè)人士的投資策略更趨于理性投資。最后，由于資金實(shí)力雄厚，可以有能力獲得更多的信息，使投資更有效率。

（四）貨幣市場(chǎng)工具

包括銀行存款單、商業(yè)票據(jù)、大額存款單等短期性的票據(jù)及現(xiàn)金。貨幣市場(chǎng)工具的特點(diǎn)是投資風(fēng)險(xiǎn)低，而且資產(chǎn)的流動(dòng)性高。流動(dòng)性高的特點(diǎn)適于滿足養(yǎng)老基金現(xiàn)金支付的需求，但對(duì)于追求增值的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金吸引較小。

（五）不動(dòng)產(chǎn)投資

不動(dòng)產(chǎn)投資可以保值增值，尤其當(dāng)一國(guó)出現(xiàn)通貨膨脹時(shí)，將一部分資產(chǎn)用于購(gòu)置不動(dòng)產(chǎn)，可以保值增值。另外購(gòu)置不動(dòng)產(chǎn)還可以獲得一定的租金收入。不動(dòng)產(chǎn)的最大的問(wèn)題就是流動(dòng)性差，但結(jié)合到養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的期限較長(zhǎng)的特點(diǎn)，只要保持部分應(yīng)急資金，就可以滿足需要。另外還要注意的是，不動(dòng)產(chǎn)投資的交易成本較高，在買入和賣出的手續(xù)費(fèi)用較其他投資工具高，不動(dòng)產(chǎn)投資還要具有一定的資產(chǎn)評(píng)估經(jīng)驗(yàn)。

三、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資策略

（一）堅(jiān)持安全性第一的原則，穩(wěn)步推進(jìn)投資的多元化

在養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資過(guò)程中，要區(qū)別對(duì)待社會(huì)統(tǒng)籌賬戶和個(gè)人積累賬戶。對(duì)社會(huì)統(tǒng)籌賬戶的資金投資要以安全性為第一標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)從未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，它的獲利方式仍然是依靠國(guó)家的特殊壟斷地位，例如特殊的壟斷行業(yè)，從而使賬戶基金保持安全。而個(gè)人積累賬戶，當(dāng)然也是堅(jiān)持安全第一的原則，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，它的獲利方式是通過(guò)市場(chǎng)獲得的，這就要求個(gè)人賬戶投資過(guò)程中要依據(jù)投資學(xué)的原理，分散投資，避免風(fēng)險(xiǎn)。

（二）優(yōu)先投資于電力、通訊、交通等壟斷性部門

電力、通訊及交通等壟斷事業(yè)的建設(shè)項(xiàng)目規(guī)模巨大、建設(shè)期長(zhǎng)、投資回收期長(zhǎng)，但投資收益具有穩(wěn)定性，投資風(fēng)險(xiǎn)較低。這些特點(diǎn)正好比較適合于養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的特點(diǎn)及其投資要求。因?yàn)轲B(yǎng)老保險(xiǎn)基金量大，參保人從開(kāi)始交費(fèi)到享受養(yǎng)老金的時(shí)間跨度長(zhǎng)，投資的安全性要求高。在我國(guó)國(guó)民儲(chǔ)蓄相對(duì)充裕的情況下，應(yīng)優(yōu)先使用國(guó)內(nèi)資金，至少不應(yīng)該對(duì)國(guó)內(nèi)投資采取歧視的政策。同時(shí)，我國(guó)的證券市場(chǎng)的規(guī)范化是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，優(yōu)先投資于壟斷部門，可以減少不必要的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）短期仍然以債券為主，漸進(jìn)地加大股票的配置比例

鑒于我國(guó)目前的資本市場(chǎng)主要是股票市場(chǎng)的效率不高，市場(chǎng)還不完善，同時(shí)基金賬戶的持有人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的心理承受能力還較低，我國(guó)的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的資產(chǎn)配置短期內(nèi)仍然是以債券為主，同時(shí)在目前的基礎(chǔ)上，漸進(jìn)地加大股票的配置比例。同時(shí)隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展和完善以及人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)程度的提高，逐漸達(dá)到合理的配置水平，實(shí)現(xiàn)基金的投資目標(biāo)。

（四）注重價(jià)值投資，研究投資對(duì)象的長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿?/p>

養(yǎng)老保險(xiǎn)基金不同于其他的投機(jī)性基金，一方面它要求很高的安全性，另一方面它的投資期限可以很長(zhǎng)，因此養(yǎng)老保險(xiǎn)投資應(yīng)該堅(jiān)持長(zhǎng)線投資，注重價(jià)值投資。比如，在選擇投資股票的時(shí)候，要注意公司所在行業(yè)的發(fā)展前景，公司的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)和公司的盈利能力等；在分析股票價(jià)格變動(dòng)時(shí)，要考察基本經(jīng)濟(jì)面和股票價(jià)值因素對(duì)股票價(jià)格的影響。

（五）以競(jìng)爭(zhēng)招標(biāo)的方式選擇養(yǎng)老基金的營(yíng)運(yùn)主體

為了提高養(yǎng)老保險(xiǎn)基金多元化投資的效益，并有效防范風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)通過(guò)招投標(biāo)的方式交由社會(huì)保險(xiǎn)基金管理公司和基金投資公司來(lái)以市場(chǎng)化的方式運(yùn)作。同時(shí)對(duì)代理機(jī)構(gòu)的資格和選擇的投資工具做出原則性的規(guī)定，制定基本的制度框架和詳細(xì)地實(shí)施細(xì)則。

四、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資監(jiān)管

對(duì)養(yǎng)老基金投資組合的管理，不外乎有三種形式：一是直接投資型，即由受托人直接管理養(yǎng)老基金投資組合；二是部分委托型，即由受托人直接進(jìn)行固定收益部分投資，風(fēng)險(xiǎn)收益部分委托專業(yè)投資管理人運(yùn)作；三是全部委托型，即由受托人在監(jiān)管機(jī)構(gòu)已確認(rèn)資格的范圍內(nèi)，通過(guò)招標(biāo)方式選擇投資管理人，投資管理人根據(jù)養(yǎng)老基金投資立法規(guī)定比例進(jìn)行投資組合。

以上三種模式中，我們認(rèn)為，中國(guó)現(xiàn)階段應(yīng)采用由受托人選擇投資管理人的全部委托投資管理模式。因?yàn)槿魏我豁?xiàng)投資活動(dòng)都與風(fēng)險(xiǎn)相伴而行。即使是傳統(tǒng)意義上的固定收益投資，如銀行存款、購(gòu)買國(guó)債等，也會(huì)因利率的市場(chǎng)化而存在風(fēng)險(xiǎn)。如果受托人并非專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，不具備一定的投資管理能力，則其投資效率和收益必然與養(yǎng)老基金投資運(yùn)營(yíng)的初衷相佐。世界各國(guó)養(yǎng)老基金管理的經(jīng)驗(yàn)也證明了這點(diǎn)。受托人只需將基金資產(chǎn)全部委托給其選擇的投資管理人，采用嚴(yán)格監(jiān)管以及更換投資管理人的方式給予其經(jīng)營(yíng)壓力，受益人便可通過(guò)投資管理人的競(jìng)爭(zhēng)得到較高的回報(bào)和良好的服務(wù)。

這種模式最終能否使養(yǎng)老基金真正實(shí)現(xiàn)保值增值，關(guān)鍵還在于對(duì)受托人、投資管理人以及保管人做出合理定位。

（一）對(duì)基金投資公司引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，防止出現(xiàn)壟斷

實(shí)際上這就是一個(gè)如何對(duì)受托人定位的問(wèn)題。目前國(guó)際上受托人一般有兩種形式：一是單一受托人制。即全國(guó)養(yǎng)老基金全部集中到惟一受托人手中，投保人無(wú)選擇受托人的權(quán)利，如新加坡；二是多個(gè)受托人制。即養(yǎng)老基金由若干受托人競(jìng)爭(zhēng)管理，投保人有自主選擇受托人的權(quán)利，如智利。

我國(guó)當(dāng)前應(yīng)當(dāng)選擇哪一種受托人制呢？

我們認(rèn)為，我國(guó)當(dāng)前應(yīng)采用一種符合中國(guó)國(guó)情的“多個(gè)受托人制”，即名義上的多個(gè)受托人制，實(shí)質(zhì)上的單一受托人制。理由是我國(guó)可在各省或大省區(qū)設(shè)置一個(gè)受托人，但由于投保人仍然無(wú)法自主選擇受托人，無(wú)法行使一定程度的投資建議權(quán)，最終還是由省級(jí)受托人代本省投保人行使選擇權(quán)。這種模式可以在一定程度上解決上述兩種情況存在的矛盾，避免與現(xiàn)行體制沖突，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，仍然只能作為過(guò)渡性選擇。發(fā)展趨勢(shì)應(yīng)當(dāng)是按照市場(chǎng)選擇原則，公平與效率原則，實(shí)行真正意義上的多個(gè)受托人制。

（二）保持監(jiān)督管理的獨(dú)立性

我國(guó)的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資監(jiān)管主體應(yīng)該是由政府設(shè)立的，歸屬于政府的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，具有獨(dú)立性和惟一性。監(jiān)管機(jī)構(gòu)專門負(fù)責(zé)制定養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資運(yùn)營(yíng)的有關(guān)規(guī)定，對(duì)各類機(jī)構(gòu)從事養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資業(yè)務(wù)進(jìn)行資格認(rèn)定，對(duì)投資運(yùn)營(yíng)情況進(jìn)行監(jiān)督，同時(shí)負(fù)責(zé)將有關(guān)信息向社會(huì)大眾公布，同時(shí)對(duì)違規(guī)行為進(jìn)行調(diào)查和處理。