鐘　凌

2005年4月6日，美國參議院以67票贊成、55票反對的結(jié)果審議并決定7月底之前通過紐約州民主黨參議員查爾斯·舒默的提案，該提案指出：“如果在180天以內(nèi)人民幣不升值，或者不實(shí)行浮動匯率制，將對來自中國的進(jìn)口商品一律征收27．5％的報(bào)復(fù)性關(guān)稅?！边@是從上世紀(jì)90年代初克林頓政府“敲打日本”以來，美國國會第一次表現(xiàn)出如此強(qiáng)硬的態(tài)度。這一事件一方面反映出近年來不斷攀升的美國經(jīng)常項(xiàng)目赤字對美國政界形成的壓力；另一方面也體現(xiàn)了中國經(jīng)濟(jì)崛起對美國形成的沖擊。本文通過對美國經(jīng)常項(xiàng)目赤字的實(shí)證分析，對其原因進(jìn)行解釋，并對這一現(xiàn)象引起的后果進(jìn)行預(yù)測。

現(xiàn)狀

20世紀(jì)70年代初，美國出現(xiàn)了1893年以來第一次貿(mào)易逆差，美元也出現(xiàn)了信任危機(jī)。在此之后，美國經(jīng)常項(xiàng)目赤字雖然在個(gè)別時(shí)點(diǎn)上有所回調(diào)，但總體趨勢仍表現(xiàn)為逆差規(guī)模越來越大。圖1從經(jīng)常項(xiàng)目赤字具體金額和與GDP占比兩個(gè)方面描述了1971至2004年美國經(jīng)常項(xiàng)目赤字的情況，從其走勢來看，美國經(jīng)常項(xiàng)目赤字大致可以分為4個(gè)階段，第一階段：1971～1982年，經(jīng)常項(xiàng)目赤字與經(jīng)常項(xiàng)目順差交替出現(xiàn)，但赤字與順差規(guī)模均不大，赤字或順差與GDP的占比基本在1％以下。第二階段：1982～1987年，經(jīng)常項(xiàng)目赤字急劇擴(kuò)大，最高達(dá)到GDP的3．39％。第三階段：1987～1991年，經(jīng)常項(xiàng)目赤字大幅減少，至1991年末實(shí)現(xiàn)微弱順差36．9億美元。第四階段：1991—2004年，經(jīng)常項(xiàng)目赤字不斷走高，至2004年末，經(jīng)常項(xiàng)目赤字達(dá)到6659．4億美元，占GDP比重達(dá)到5．67％。

經(jīng)常項(xiàng)目赤字結(jié)構(gòu)

根據(jù)IMF《國際收支手冊(第五版)1993年》的定義，將經(jīng)常項(xiàng)目劃分為三個(gè)組成部分：商品貿(mào)易余額、服務(wù)貿(mào)易余額、經(jīng)常轉(zhuǎn)移和收益余額(因兩項(xiàng)數(shù)字較小，合并計(jì)算)。圖2顯示了上述三個(gè)部分從1970到2003年的變化，從中可以發(fā)現(xiàn)：美國經(jīng)常項(xiàng)目赤字主要是由于商品貿(mào)易逆差引起的，在服務(wù)貿(mào)易方面美國仍然具有較大的相對優(yōu)勢，保持盈余狀態(tài)，經(jīng)常轉(zhuǎn)移和收益之和基本表現(xiàn)為赤字，主要由經(jīng)常轉(zhuǎn)移赤字引起，但規(guī)模較小。

原因分析

根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，可以得出：貿(mào)易余額＝儲蓄-投資＝(私人部門儲蓄一私人部門投資)+(政府部門儲蓄-政府部門投資)。這表明，在其他因素不變的條件下，貿(mào)易余額與私人部門儲蓄、政府部門儲蓄正相關(guān)，與私人部門投資、政府部門投資負(fù)相關(guān)。貿(mào)易余額為負(fù)即逆差表明：國內(nèi)儲蓄小于投資，東道國需要進(jìn)行國際借貸或出售國內(nèi)資產(chǎn)。

2001年前的美國經(jīng)常項(xiàng)目赤字

圖3顯示了1970至2003年，美國儲蓄、投資與GDP占比的變化情況。在20世紀(jì)70年代，美國平均凈儲蓄為GDP的8．58％，平均凈私人部門儲蓄率為9．79％，平均凈政府部門儲蓄率為－1．21％。20世紀(jì)80年代，受政府部門儲蓄率大幅下降和私人部門儲蓄率小幅下降的影響，美國平均凈儲蓄率下降到6．03％。到了90年代，美國政府部門的儲蓄率開始上升，并于1998～2001年間實(shí)現(xiàn)盈余。但是，由于這一期間平均凈私人部門儲蓄率快速下降，從80年代的平均9％下跌到90年代的平均6．2％，不僅“吃掉了”政府部門儲蓄率的升幅，而且拖累總體儲蓄水平進(jìn)一步下降到平均4．64％的水平。當(dāng)然如果投資能以同等或更大的幅度下降的話，國民儲蓄下降并不一定導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目逆差。但是，我們從圖3中可以看出，政府部門投資水平在1970～2003年間始終保持在當(dāng)年GDP的4％左右，變化較大的是私人部門的投資水平。在70年代和80年代的大部分時(shí)間內(nèi)私人部門投資在GDP的15％左右，90年代初曾一度下降到13％，但隨著網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的崛起引發(fā)的投資熱潮，私人部門投資一路走高并于90年代末攀升到17％。高投資回報(bào)的誘惑吸引了全球資金，支持了美國投資與儲蓄缺口的不斷放大。

2001年后的“雙赤字”

圖4顯示了1970～2003年間，美國經(jīng)常項(xiàng)目赤字與財(cái)政赤字間的關(guān)系。我們可以看出，從2001年起，美國出現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目和財(cái)政收支的“雙赤字”。在2001年后，美國經(jīng)常項(xiàng)目赤字持續(xù)增長，但其不再由擴(kuò)張的私人投資引起，而是由于財(cái)政赤字引起整個(gè)儲蓄率下降造成的。

2003年，美國凈國內(nèi)投資與GDP的占比為6．10％，比2000年的8．68％減少2．58個(gè)百分點(diǎn)。隨著網(wǎng)絡(luò)神話的破滅，總私人部門投資與GDP的占比由2000年的17．68％下跌到2003年的15．16％。如果美國的儲蓄水平保持不變，投資的下降將導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目余額與GDP占比改善2～3個(gè)百分點(diǎn)。但是，2000～2003年美國的平均儲蓄率僅為GDP的3．15％，下降幅度快于投資的下降，導(dǎo)致美國經(jīng)常項(xiàng)目赤字惡化了1個(gè)多百分點(diǎn)，從2000年赤字占GDP比重4．19％上升到2003年的4．93％。這一時(shí)期儲蓄的下降主要由財(cái)政赤字上升引起，2000年時(shí)美國的財(cái)政盈余為GDP的2．59％，在2001年仍然保持0．92％微弱盈余。但在2002年美國的財(cái)政收支由盈余轉(zhuǎn)為赤字達(dá)GDP的2．20％，在2003年進(jìn)一步擴(kuò)大到GDP的3．59％。政府部門儲蓄占GDP比重近6．18個(gè)百分點(diǎn)的下降抵消了私人部門儲蓄的小幅上升，進(jìn)而造成了經(jīng)常項(xiàng)目赤字的上升。導(dǎo)致美國2001：年后財(cái)政赤字的原因，一方面由支出增加引起，如阿富汗、伊拉克反恐戰(zhàn)爭支出，“911”事件后的重建以及美國強(qiáng)化國內(nèi)安全防衛(wèi)措施的支出；另一方面是由于布什政府的減稅方案減少了財(cái)政收入。其中，稅收減免是主要原因。

亞洲成為美國融資來源

經(jīng)常項(xiàng)目赤字意味著一國消耗的產(chǎn)品大于其國內(nèi)產(chǎn)出，必須進(jìn)行國際借貸。正常情況下，隨著債務(wù)的增長，債權(quán)人會要求更高的收益以補(bǔ)償增加的風(fēng)險(xiǎn)，這樣會給債務(wù)人以警示并約束其融資能力。因此從理論上講，美國國內(nèi)的債券利率會被迫上升以提高國內(nèi)的儲蓄水平并吸引外資的進(jìn)一步流人。升高的利率將抑制國內(nèi)消費(fèi)和投資需求，從而促使經(jīng)常項(xiàng)目赤字回歸平衡。但是，這并沒有在美國發(fā)生。圖5顯示了1976～2003年美國十年、三年、短期政府債券利率及這一期間消費(fèi)物價(jià)指數(shù)的變化情況。

從圖5可以看出，在1976～2003年間，美國長、中、短期國債利率保持了幾乎一致的變化趨勢。從1976～1981年，三類利率上升到這一時(shí)期的最高點(diǎn)——略高于14％的水平，之后有幾次小幅反彈，然后逐步走低。令人奇怪的是，盡管1991年后，美國的經(jīng)常項(xiàng)目赤字和對外負(fù)債呈不斷放大趨勢，美國國債利率卻呈不斷下降的趨勢。在2003年底，十年期國債利率下降到4．02％，3年期國債利率下降到2．11％，短期國債利率下降到1．01％，均處于這一時(shí)段各國債利率的最低點(diǎn)。即便到了2005年6月，經(jīng)過8次加息之后，美國聯(lián)邦基金利率已從1％上升到3％，但與此

同時(shí)10年期國庫券的收益率卻進(jìn)一步下降到不到4％，收益曲線反而變平子。從這一時(shí)期消費(fèi)物價(jià)指數(shù)的變化可以看出，以1995年為基期，消費(fèi)物價(jià)指數(shù)從1976年的0．37上升到2003年1．2，幾乎走出了一個(gè)單邊上揚(yáng)的走勢。盡管沒有用通貨膨脹率對收益進(jìn)行調(diào)整，但不難令人得出美國真實(shí)國債利率在不斷走低的結(jié)論。

隨著美國經(jīng)常項(xiàng)目赤字的擴(kuò)大，美國的債務(wù)不斷上升。衡量美國廣義債務(wù)的指標(biāo)——凈國際投資頭寸(NIIP)從1997年末的-3600億美元上升到2003末的-26500億美元。美國的經(jīng)常項(xiàng)目赤字目前吸納了德國、日本、中國及世界其他地區(qū)盈余的75％，可以說，整個(gè)世界都在以其儲蓄為美國赤字提供融資。當(dāng)美國貿(mào)易赤字和凈債務(wù)不斷放大的時(shí)候，為什么世界上的國家還愿意以較低甚至負(fù)利率為美國提供融資呢?原因主要有兩個(gè)方面：一是美元作為國際儲備貨幣在國際金融和貿(mào)易中的霸權(quán)地位。雖然1971年后布雷頓森林體系崩潰，美元與黃金脫鉤，但憑借其國際支付手段和世界儲備貨幣的地位，世界經(jīng)濟(jì)對美元和美元資產(chǎn)均有內(nèi)生性需求。而且在一定程度上，外國投資者在美國投資時(shí)，并不僅僅是看重回報(bào)，更關(guān)注債權(quán)的安全。在這一點(diǎn)上美國不同于那些典型的新興經(jīng)濟(jì)國家，這些國家在對外借款時(shí)不得不支付較高的風(fēng)險(xiǎn)貼水，而他們的大部分外匯資產(chǎn)卻不得不以低收益外匯儲備的形式存在。美國不僅僅能夠享受在貿(mào)易中其他國家以其貨幣釘住美元所帶來的交易匯率的穩(wěn)定性，而且能夠具有對其貿(mào)易赤字以美元支付的能力，而其他國家對此卻無能為力。二是美國的消費(fèi)主義和其他國家特別是亞洲國家的高儲蓄及出口拉動的經(jīng)濟(jì)增長模式。亞洲金融危機(jī)后，為避免突然出現(xiàn)逆向資本流動導(dǎo)致的貨幣貶值、經(jīng)濟(jì)緊縮，許多亞洲國家遵循保持經(jīng)常項(xiàng)目盈余以重建儲備并依賴出口拉動經(jīng)濟(jì)增長的發(fā)展戰(zhàn)略。對于實(shí)行浮動匯率的國家，大量的經(jīng)常賬戶盈余會迫使其貨幣升值。為避免這一現(xiàn)象并保持其出口商品的競爭力，這些國家在外匯市場上進(jìn)行干預(yù)，買人大量外匯以避免其貨幣升值，從而積累了大量的外匯儲備。而對那些采用釘住匯率的國家，為維持釘住匯率也不得不積累大量的外匯儲備。從2001年起，亞洲國家的官方儲備已經(jīng)增長了12000億美元，等于這一時(shí)期美國累計(jì)經(jīng)常賬戶赤字的2／3。據(jù)世界清算銀行估計(jì)，亞洲中央銀行積累的美元儲備為美國2003年度的經(jīng)常賬戶赤字額5410億美元提供了高達(dá)4410億美元的融資。而根據(jù)美國財(cái)政部的數(shù)據(jù)，截至2004年9月末，日本、中國、韓國、中國臺灣和香港地區(qū)、新加坡、泰國、印度共持有美國債券11187億美元，占外國持有美國國債數(shù)量的60．31％。亞洲中央銀行將大量的出口收益投資于美國國債，為美國經(jīng)常項(xiàng)目赤字提供融資同時(shí)避免了美元更大幅度的下跌，這樣在維持了美國的利率同時(shí)支持了美國人的高消費(fèi)。從某種意義上講，這些國家和地區(qū)為美國提供融資以確保其有能力購買他們的出口產(chǎn)品。盡管美國國債的利率低于這些國家國內(nèi)資產(chǎn)的收益率，這些亞洲國家和地區(qū)的政府不得不為其出口拉動型的增長模式付出代價(jià)。

影響

作為世界頭號經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國，美國的一舉一動對整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)有著舉足輕重的影響。美國經(jīng)濟(jì)的繁榮和需求的強(qiáng)勁刺激了其他國家出口的增長，拉動了整個(gè)世界的需求。但是，美國經(jīng)常賬戶赤字的增長是以不可持續(xù)的方式進(jìn)行，隨著美國外部債務(wù)的擴(kuò)張，其負(fù)面影響也逐步顯現(xiàn)。

美元貶值

從表1可以看到，歐元1999年誕生之后，美元兌歐元先漲后跌，先是至2001年末升值到1歐元兌0．88美元，之后便一路下跌至2004年11月26日，1歐元兌美元1．33的高位。不過這僅僅是美元貶值的冰山一角，根據(jù)世界清算銀行(BIS)2004年的統(tǒng)計(jì)，2002年1月至2004年2月，美元兌英鎊貶值30％，兌澳大利亞元貶值51％，兌加拿大元貶值21％。雖然日本政府在外匯市場進(jìn)行了大量干預(yù)，美元兌日元仍然從2002年年初1美元兌132～134日元的水平跌到目前的1∶109左右。

美元國際儲備貨幣地位的削弱

盡管美國自二次世界大戰(zhàn)以來一直享受著美元霸權(quán)帶來的好處，但如果美國繼續(xù)濫用這種權(quán)力，必然削弱其國際儲備貨幣的地位。在2003年末，以凈國際投資頭寸(NIIP)表示的美國對外債務(wù)已經(jīng)上升到當(dāng)年GDP的24％，2004年末上升到28％，目前仍保持上升趨勢。由于擔(dān)心美國債務(wù)快速增長和美元的進(jìn)一步貶值，2003年以來一些國家紛紛減持外匯儲備中的美元及美元資產(chǎn)，增持歐元、日元以及其他貨幣。無疑，美元作為外匯儲備貨幣“一枝獨(dú)秀”的優(yōu)勢已經(jīng)削弱。

增加了美國或世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性

當(dāng)前美國的經(jīng)常賬戶赤字已達(dá)GDP的5．7％，而其出口占GDP的10％。這意味著美國必須每兩年就要將其出口收入抵押以融資彌補(bǔ)其貿(mào)易逆差。如果沒有任何政策調(diào)整，按照這種趨勢，美國經(jīng)常項(xiàng)目赤字將會在2006年上升到其GDP的7％，在2008年上升到8％，而對外凈債務(wù)將累積到GDP的50％，出口年收入的500％。從2002年起，美國政府已經(jīng)開始嚴(yán)重依賴外國中央銀行的外匯儲備積累對其經(jīng)常賬戶赤字的融資。目前美國的借貸已吸收了全世界存款的80％，達(dá)到100％時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)就將處在嚴(yán)重危機(jī)之中。如果發(fā)生不利的變動，美國經(jīng)常項(xiàng)目赤字與債務(wù)很難快速縮小，可以確信的是，這不是一種可持續(xù)的方式。當(dāng)美國國債對外國投資者和中央銀行不再具有吸引力的時(shí)候，美國將不得不壓縮投資與消費(fèi)或提高國債利率。無論是提高國債利率引起整個(gè)美國及全球資金市場利率的上揚(yáng)，還是壓縮的消費(fèi)與投資減慢美國經(jīng)濟(jì)的增長和進(jìn)口的增長，都將降低全球的需求，減少他國的產(chǎn)出和出口，拖累全球經(jīng)濟(jì)的增長。很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都在判斷和預(yù)測美元下一步的走勢以及美國應(yīng)該采取的調(diào)整措施，其中最嚴(yán)厲的警告來自格林斯潘的前任——保羅·沃克(Paul Volcker)先生，他指出，在5年內(nèi)有75％的可能美國將發(fā)生一次貨幣危機(jī)?；蛟S沃克先生是過于悲觀，但無論美國是采取進(jìn)一步提高利率還是壓縮消費(fèi)的調(diào)整方式，對美國及世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都增加了不確定性。

結(jié)論

從上世紀(jì)70年代起，美國經(jīng)常賬戶開始出現(xiàn)赤字。在70年代和80年代期間，赤字的規(guī)模很小。但是從1991年起，赤字的規(guī)模開始放大，特別是2001年后出現(xiàn)了經(jīng)常賬戶和財(cái)政收支的“雙赤字”，在2004年末赤字規(guī)模已攀升到GDP的5．67％。美國經(jīng)常項(xiàng)目赤字的原因歸根到底是美國的儲蓄不足造成的，美；元的國際儲備貨幣的地位和亞洲國家政府出口導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策，使得亞洲國家的中央銀行不得不以較低的利率為美國經(jīng)濟(jì)賬戶赤字提供融資，從而延緩了美國采取相應(yīng)的調(diào)整政策的過程。作為世界的頭號經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國，美國經(jīng)濟(jì)對世界經(jīng)濟(jì)有著重大影響。隨著美國經(jīng)常項(xiàng)目赤字和對外債務(wù)的不可持續(xù)增長，美國和世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性增大。未來美國經(jīng)常項(xiàng)目赤字的走勢取決于美國如何與怎樣進(jìn)行調(diào)整以及他國政府的策略，但無論如何，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都認(rèn)為，這種調(diào)整應(yīng)越快越好。

(作者單位：國家外匯管理局廣東省分局國際收支處)