王勇志　尹偉群

如何保護(hù)社會(huì)公眾投資者，特別是中小投資者的合法權(quán)益是當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)的一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題。由于我國(guó)證券市場(chǎng)所特有的股權(quán)分置問(wèn)題，使得大股東侵害中小股東利益的事件頻發(fā)，直接影響證券市場(chǎng)的穩(wěn)定、發(fā)展。為此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2004年12月7日，發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》，試行公司重大事項(xiàng)分類表決制，即規(guī)定上市公司在再融資、重大資產(chǎn)重組、分拆上市等關(guān)系社會(huì)公眾股股東利益的重大事項(xiàng)上，需經(jīng)全體股東大會(huì)和參加表決的社會(huì)公眾股股東依次表決通過(guò)，方可實(shí)施。2005年4月29日中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于股權(quán)分置改革試點(diǎn)問(wèn)題的通知》中加入了分類表決制，來(lái)切實(shí)保護(hù)廣大公眾投資者的合法權(quán)益。這一舉措賦予了公眾股東更多的話語(yǔ)權(quán)和表決權(quán)，被認(rèn)為是當(dāng)前保護(hù)中小股東利益的一條有效途徑。但是我們也應(yīng)該看到，這一制度實(shí)施過(guò)程中還存在一些缺陷，需采取措施加以完善。

一、分類表決制產(chǎn)生的背景和現(xiàn)實(shí)作用

我國(guó)證券市場(chǎng)設(shè)立以來(lái)，上市公司運(yùn)作很不規(guī)范，大股東利用再融資、關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)重組，利潤(rùn)分配不規(guī)范等方式不斷侵害中小股東的利益。這種現(xiàn)象的產(chǎn)生存在多方面的原因，如公司治理結(jié)構(gòu)不健全、證券市場(chǎng)監(jiān)管不力、相關(guān)法律不完善等，但其根本原因是由于我國(guó)證券市場(chǎng)中的股權(quán)分置問(wèn)題。在此格局下，非流通股和流通股利益很不一致，在許多重大事項(xiàng)上利益相互沖突，而目前上市公司的控制權(quán)往往被非流通股股東控制，控股股東有可能通過(guò)合法控制股東大會(huì)而做出不利于流通股股東利益的決議，流通股股東利益受損也就難以避免了。因此，就有必要從制度層面，對(duì)大股東給予一定的制衡，讓其充分考慮中小股東的利益，保護(hù)我國(guó)證券市場(chǎng)上廣大的公眾投資者，促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

分類表決制正是在這一背景下產(chǎn)生的。實(shí)施分類表決制，從對(duì)公司治理的影響看，實(shí)質(zhì)上是在其他條件不變的情況下，相當(dāng)于提高了公司法中規(guī)定的有效多數(shù)所需的多數(shù)票數(shù)量，即在非流通股投票有效的基礎(chǔ)上增加了流通股投票這一部分。從全球保護(hù)投資者的法律實(shí)踐來(lái)看，各國(guó)（地區(qū)）為了保護(hù)各類別股東的合法權(quán)益，公司法多規(guī)定了所謂分類表決制度。如歐盟公司法決議要生效，必須由權(quán)利受該決議影響的各類股東分別表決并同意。美國(guó)《示范公司法》第104節(jié)規(guī)定，“公司章程的修訂行為如影響某種股東或某系列股票持有人的利益，則應(yīng)由該類股票持有人組成投票團(tuán)體進(jìn)行投票”。日本《商法典》第345、346條，韓國(guó)《商法》第435、436條，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)《公司法》第159條，均有類似的規(guī)定。在我國(guó)目前中小股東利益不斷受侵害，而非流通股和流通股股權(quán)分置、國(guó)有股一股獨(dú)大的局面短時(shí)間內(nèi)難以完全解決的情況下，分類表決制有助于規(guī)范股東大會(huì)的運(yùn)作程序和非流通股股東的表決行為、控制行為，提升在表決力方面處于弱勢(shì)群體的流通股股東的地位，從制度上可以有效預(yù)防“資本多數(shù)決”濫用的現(xiàn)象，平衡社會(huì)公眾股東與非流通股東之間的利益沖突，提高投資者的信心。

二、實(shí)施分類表決制存在的問(wèn)題

（一）可能會(huì)損害公司的效率

我國(guó)《公司法》中同股同權(quán)、一股一表決權(quán)的規(guī)定，本身就是一種公平的投票機(jī)制，如果在此基礎(chǔ)上再建立一個(gè)投票機(jī)制，就會(huì)使問(wèn)題更加復(fù)雜化。某一類別的股東表決同意往往其他類別的股東表決不同意，各種表決組合可能眾多，從而很可能會(huì)出現(xiàn)協(xié)商過(guò)程的曠日持久，問(wèn)題久拖不決甚至是最終都達(dá)不成一致的結(jié)果。如中小股東由于所持股份少、沒(méi)有公司控制權(quán)、投資的理念不足的特點(diǎn)，使得他們更加注重短期利益、忽視公司長(zhǎng)期發(fā)展，反映在投票上，如果某項(xiàng)投資方案收益較高，但投資期較長(zhǎng)，不確定性較大，對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展有利，而短期收益不明顯的話，流通股股東可能會(huì)投反對(duì)票，大股東則會(huì)投贊成票，這樣會(huì)降低公司的效率，不利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，最終也會(huì)損害包括中小股東在內(nèi)的投資人利益。

（二）流通股股東內(nèi)部大股東的存在，使得在該制度下中小股東的利益仍有可能受損

流通股股東內(nèi)部也有大小之分，存在機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人股東，因此不可避免地會(huì)出現(xiàn)機(jī)構(gòu)股東出于自己的利益與非流通股股東合謀來(lái)侵害中小股東利益的問(wèn)題。如非流通股大股東先提出一個(gè)非常差的全流通方案的提案，導(dǎo)致股價(jià)大跌，流通股股東表決時(shí)自然也通過(guò)不了而未執(zhí)行，而后莊家合謀吸納流通股，成為大流通股股東。然后非流通股股東再出臺(tái)一個(gè)相對(duì)利好的全流通方案的提案，流通股股東表決通過(guò)，股價(jià)暴漲，這樣合謀者就可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)獲得非正常收益，而非流通股股東也通過(guò)莊家在流通股中的地位，通過(guò)一個(gè)對(duì)自己相對(duì)有利的方案，實(shí)現(xiàn)其和莊家的“雙贏”，代價(jià)是中小股東利益的巨大受損。

（三）流通股股東投票熱情不足，“搭便車”意識(shí)嚴(yán)重

分類表決制度實(shí)施以來(lái)，中小投資者進(jìn)行網(wǎng)上投票熱情普遍不高，使得流通股股東表決的制衡作用沒(méi)有得到充分發(fā)揮。如最先進(jìn)行分類表決的兩家上市公司首旅股份、重慶百貨，參加表決的流通股股東只占流通股總股本的比例分別是6%、5.6%。據(jù)萬(wàn)國(guó)測(cè)評(píng)日前的一項(xiàng)調(diào)查顯示，超過(guò)半數(shù)的人認(rèn)為，中小股東即使參加投票，也難以影響投票的結(jié)果，有超過(guò)30%的人認(rèn)為，目前網(wǎng)上投票程序太復(fù)雜，影響了投票的積極性。雖然網(wǎng)上投票降低了投票的處理成本，但是收集信息的成本仍然存在，另外花費(fèi)的時(shí)間成本也不低。這種現(xiàn)象的出現(xiàn)，從理論上分析是因?yàn)榇嬖凇巴獠拷?jīng)濟(jì)”和“搭便車”的問(wèn)題。股票持有人眾多，行使權(quán)利而產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)改善收益由全體流通股股東分享，而成本只由那些行使權(quán)利的股東分擔(dān)，形成行使權(quán)利的外部經(jīng)濟(jì)。因而，單個(gè)股東或小股東在權(quán)衡成本和收益后，則沒(méi)有積極性去行使自己的權(quán)利，而希望其他股東去行使而自己分享收益，產(chǎn)生了“搭便車”問(wèn)題。中小投資者這種搭便車意識(shí)，使得非流通股股東可通過(guò)與某些利益集團(tuán)相互勾結(jié)，通過(guò)支付一定的成本來(lái)收買那些原先不重視投票權(quán)的中小股東，使得有利于少數(shù)人利益的方案得以通過(guò)。寶鋼增發(fā)案中已出現(xiàn)了這樣的問(wèn)題，應(yīng)引起我們的高度重視。

（四）方案的設(shè)計(jì)權(quán)在非流通股股東一方，流通股股東缺乏討價(jià)還價(jià)的能力

分類表決制雖然把最終的決定權(quán)交給了流通股股東，但是提出的表決方案的制定權(quán)仍然在非流通股股東手中，流通股股東只有表決權(quán)，沒(méi)有參與決策權(quán)，缺乏與非流通股股東進(jìn)行協(xié)商、博弈的能力。特別是在解決股權(quán)分置問(wèn)題時(shí)，這一特征最為明顯。長(zhǎng)期以來(lái)，流通股股東利益受到嚴(yán)重侵害，損失巨大，在各方均以認(rèn)同需對(duì)流通股股東進(jìn)行補(bǔ)償?shù)那疤嵯?，如果沒(méi)有一種強(qiáng)制性的利益分配規(guī)則作支撐，不給予流通股股東更多的話語(yǔ)權(quán)的話，股權(quán)分置解決的最終方案可能會(huì)繼續(xù)犧牲中小股東的利益為代價(jià)。因?yàn)?，在公共選擇理論中，存在孔多塞悖論，即在少數(shù)服從多數(shù)為原則的表決機(jī)制過(guò)程，投票的結(jié)果與投票的順序相關(guān)。也就是說(shuō)，少數(shù)服從多數(shù)原則并不是絕對(duì)有效，它會(huì)受到投票順序的影響，即進(jìn)行表決的方案先后順序。這樣，可能一個(gè)不是最好甚至是最差的方案被表決通過(guò)，保護(hù)中小股東利益也就落空了。

三、完善分類表決制的相關(guān)措施

（一）合理界定分類表決制的適用范圍

當(dāng)前實(shí)施非流通股股東與流通股東分類表決制雖可在再融資、資產(chǎn)重組、分拆上市等關(guān)系流通股股東切身利益的問(wèn)題上給予流通股股東更多話語(yǔ)權(quán)，保護(hù)其利益，但是另一方面也給了大股東的決策權(quán)、控制權(quán)更多的牽制。我們?cè)诒Ｗo(hù)中小股東利益時(shí)，不能侵占大股東的合法權(quán)利，也要看到大股東在對(duì)管理層進(jìn)行有效監(jiān)督、降低代理成本方面的積極作用。如果分類表決的事項(xiàng)范圍過(guò)寬，會(huì)打擊大股東參與公司治理的積極性，從發(fā)展的眼光來(lái)看，我們?nèi)砸鹬亍百Y本多數(shù)決”的原則，把分類表決制中作為特定事項(xiàng)的糾偏制度，而把主要力氣放在完善公司治理結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)證券市場(chǎng)監(jiān)管等方面。

（二）增加分類表決過(guò)程中的信息披露

在流通股股東單獨(dú)進(jìn)行表決的情況下，一些機(jī)構(gòu)投資者容易成為流通股中的大股東，形成“一股獨(dú)大”，掌握了流通股的表決權(quán)，它的行為直接影響到廣大中小股東的利益。為了防止非流通股股東與機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行內(nèi)外勾結(jié)，進(jìn)一步侵害中小股東的利益，應(yīng)增加表決過(guò)程中的透明度。要把進(jìn)行分類表決前后十大流通股股東名單、買入時(shí)間及表決意見(jiàn)進(jìn)行公布，置于廣大社會(huì)公眾投資者、媒體、監(jiān)管部門的監(jiān)督之下，防止內(nèi)外合謀現(xiàn)象的發(fā)生。

（三）加大網(wǎng)上投票的宣傳力度，拓寬投票渠道

上市公司在召開股東大會(huì)之前應(yīng)多次予以公告，并提供網(wǎng)絡(luò)投票程序。券商及相關(guān)媒體也應(yīng)加強(qiáng)網(wǎng)上投票的宣傳力度，普及投票程序，幫助公眾投資者樹立維權(quán)意識(shí)，熟悉投票流程，提高廣大投資者的參與率。針對(duì)我國(guó)當(dāng)前社會(huì)投資者中有相當(dāng)一部分是中老年人，他們由于受教育程度和年齡等方面的原因?qū)﹄娔X、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)不太熟悉，進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)投票也不太可能。建議可以采取相關(guān)的替代程序，如進(jìn)行征集股東投票權(quán)制度、委托投票制度或書面投票等，盡量讓大多數(shù)中小股東參與進(jìn)來(lái)，表達(dá)自己的意愿，行使自己的權(quán)利。

（四）制定有關(guān)利益保護(hù)性規(guī)則，緩解流通股股東與非流通股股東之間的利益沖突

眾所周知，解決股權(quán)分置問(wèn)題是關(guān)系保護(hù)社會(huì)公眾投資者利益，證券市場(chǎng)能否穩(wěn)定、健康發(fā)展的關(guān)鍵一步。在股權(quán)分置格局下，非流通股股東是受益者，流通股股東是受害者，兩者就解決股權(quán)分置問(wèn)題的態(tài)度、動(dòng)力不同。如果方案的制訂權(quán)完全由非流通股股東掌握，則雙方的對(duì)話機(jī)制有礙公允，違背“三公”原則。我們認(rèn)為需要有關(guān)方面出面，就非流通股股東如何對(duì)流通股股東進(jìn)行補(bǔ)償制定相關(guān)的原則、框架，甚少要讓流通股股東有平等協(xié)商的機(jī)會(huì)。在非流通股獲取流通權(quán)的補(bǔ)償價(jià)格上可由中介機(jī)構(gòu)根據(jù)非流通股股東和流通股股東實(shí)際的持股成本進(jìn)行測(cè)算，給予一個(gè)指導(dǎo)價(jià)，這樣最終才有可能形成一個(gè)保護(hù)公眾投資者利益的解決方案。否則，游戲規(guī)則由非流通股股東操作，廣大中小股東利益繼續(xù)受損也不可避免。