王迎春　林治華

解決股權(quán)分置、實現(xiàn)全流通的現(xiàn)實意義

由于歷史原因，股權(quán)分置已成為影響我國股票市場發(fā)展最大的障礙。這一制度性缺陷不但直接導(dǎo)致證券市場應(yīng)有的功能無法得以實現(xiàn)，而且也是上市公司造假、大股東侵害中小股東利益、誠信危機等我國證券市場諸多問題的根源之一。這一制度性缺陷的存在，嚴(yán)重制約了上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善進程。不建立起符合現(xiàn)代企業(yè)制度要求的公司治理結(jié)構(gòu)，就無法從根本上解決上市公司發(fā)展的源動力問題，從而制約上市公司績效的改善。另一方面，沒有合理的公司治理結(jié)構(gòu)，廣大投資者的利益就不能從根本上得以保障。而上市公司績效的持續(xù)改善，投資人合法權(quán)益得以充分保障，正是證券市場樹立投資人信心，吸引投資人投資，獲得健康發(fā)展的基石。因此，解決我國證券市場股權(quán)分置問題是關(guān)系到我國證券市場能否持續(xù)健康發(fā)展的根本問題。

以公司治理、經(jīng)營績效為突破口，解決股權(quán)分置實現(xiàn)全流通的指導(dǎo)思想

圍繞全流通問題理論界經(jīng)過多年探討，提出了多種解決方案。經(jīng)過對這一問題的持續(xù)探討，加深了社會各界對全流通問題的認(rèn)識。某些原則、方針已在各界形成了一定的共識。社會各界認(rèn)識的提高、局部范圍內(nèi)共識的達(dá)成，為最終成功解決全流通問題打下了基礎(chǔ)。基于對全流通問題的認(rèn)識，筆者以為這一問題的解決，應(yīng)當(dāng)以優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善上市公司法人治理、提高上市公司競爭力為根本出發(fā)點；以公司治理、經(jīng)營績效為突破口，逐步穩(wěn)妥地推進非流通股的上市流通，最終實現(xiàn)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善上市公司法人治理、提高公司競爭力這一系統(tǒng)目標(biāo)。

以公司治理、經(jīng)營績效為突破口實現(xiàn)全流通方案構(gòu)思

解決股權(quán)分置，應(yīng)本著尊重我國證券市場歷史、尊重我國國情、保障各方出資人利益的方針逐步推進。即一方面維護二級市場投資人的利益，盡量使流通股東不因非流通股上市流通而遭受制度性損失，或進可能少受損失；另一方面，對質(zhì)量不同的上市公司區(qū)別對待，優(yōu)質(zhì)優(yōu)價，在制度安排上給予優(yōu)質(zhì)上市公司非流通股東以合理回報，從而保障非流通股東的權(quán)益，實現(xiàn)共贏。

所謂以公司治理、經(jīng)營績效為突破口實現(xiàn)全流通方案的主體框架是：以公司治理水平、經(jīng)營績效為標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)計不同的有針對性的方案。只有那些具備一定公司治理水平，經(jīng)營績效優(yōu)良的上市公司方才具有實現(xiàn)全流通的資格。而那些治理結(jié)構(gòu)不完善，經(jīng)營績效低下的劣質(zhì)公司不能享有全流通資格。這種方案的優(yōu)勢在于：證券市場為數(shù)眾多的上市公司質(zhì)地良莠不齊，如若采取一刀切的方式，不設(shè)置一定的門檻，使全流通成為一種普惠制度安排。在當(dāng)前我國上市公司素質(zhì)普遍不高的情況下，證券市場勢必會在全流通進程中出現(xiàn)大規(guī)模道德風(fēng)險。大量劣質(zhì)公司即控股非流通股東采取欺詐、造假、購買審計等方式通過全流通，謀求最大利益，抽身市場，把風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給二級市場投資人，增加證券市場風(fēng)險。這種風(fēng)險積聚到一定程度必然會在證券市場爆發(fā)嚴(yán)重危機。因此，首先要在承認(rèn)上市公司質(zhì)地普遍不高，并且存在很大差異的前提下設(shè)計全流通方案；其次，全流通不是一種普惠的制度安排。如果在上市公司素質(zhì)尚未提高到一定水平的情況下給予其全流通資格，道德風(fēng)險將無法避免，通過全流通重構(gòu)“完美股市"，只能成為一種奢望；第三，全流通方案應(yīng)該起到獎優(yōu)罰劣，促進上市公司改善公司治理的積極作用。在前不久對2003年上市公司治理結(jié)構(gòu)水平的一項評測中，1000家上市公司竟無一家及格。由此可見，提高我國上市公司治理水平的緊迫性。

基于以上闡述，全流通方案可視上市公司治理水平、公司績效分為以下幾個子方案。

子方案一：對于公司治理結(jié)構(gòu)較為完善、績效優(yōu)良的上市公司，可采取縮股流通方式實現(xiàn)全流通。即由上市公司申請，證監(jiān)會批準(zhǔn)，以一定時期內(nèi)上市公司二級市場平均股價為基準(zhǔn)，非流通股按每股凈資產(chǎn)折股流通。此種方案對上市公司而言門檻最高，可比照上市標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計資格標(biāo)準(zhǔn)。如扣除非經(jīng)營性損益后連續(xù)3年的平均經(jīng)營性凈資產(chǎn)收益率大于等于6％；公司治理結(jié)構(gòu)較完善，如公司董事會獨立性較強，建立有提名委員會、審計委員會，并且獨立董事比重在80％以上，實現(xiàn)獨立董事提名產(chǎn)生的獨立性，以及委托審計的獨立性。并且公司無不良記錄，即沒有被有關(guān)部門查處、通報、公開譴責(zé)以及不誠信、大股東侵占上市公司資產(chǎn)等行為發(fā)生。為進一步保證公司披露信息的真實性，基于當(dāng)前證券市場獨立審計體制的現(xiàn)況，可由證監(jiān)會在誠信度高、審計質(zhì)量過硬、風(fēng)險意識強的侯選會計師事務(wù)所中采用由公證處公證的隨機抽簽方式抽中一家會計師事務(wù)所對申請全流通的上市公司進行一次細(xì)致的專項審計，嚴(yán)把質(zhì)量關(guān)，盡量避免因把關(guān)不嚴(yán)將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給二級市場投資者。

采用這一方案一方面因公司業(yè)績良好、治理結(jié)構(gòu)較為完善，可增強流通股東的持股信心，利于股價的穩(wěn)定；另一方面可防止非流通控股股東利用人為調(diào)低業(yè)績、制造丑聞等手段壓低股價利用全流通獲取不正當(dāng)利益。對于公司治理有方，績效優(yōu)良的上市公司非流通控股股東因其在全流通時機上具有選擇權(quán)，因而其風(fēng)險能得以控制，并且隨著公司業(yè)績的持續(xù)改善。股價上升，其股權(quán)價值有很大的上升空間。另外，這一層次的上市公司也可以選擇子方案二方式實現(xiàn)全流通。

子方案二：對于公司治理水平較好（標(biāo)準(zhǔn)可參照子方案一）、扣除非經(jīng)營性損益連續(xù)3年實現(xiàn)經(jīng)營性贏利的上市公司（平均凈資產(chǎn)收益率達(dá)不到6％），可采取按每股凈資產(chǎn)值為基準(zhǔn)定價回購的方式實現(xiàn)全流通，具體操作方式參照子方案一。

子方案三：對于公司治理結(jié)構(gòu)很不完善,或過去3年有不良記錄或達(dá)不到連續(xù)3年實現(xiàn)經(jīng)營性贏利的上市公司，不給予全流通資格，待達(dá)到子方案一或子方案二條件時，方給可提出全流通申請，以督促其改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司績效。