張　明　周世偉

如果從經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論來研究房地產(chǎn)泡沫，人們將會(huì)把注意力放在均衡價(jià)格上，這樣的好處是人們可以把精力集中于最終結(jié)果而不必考慮形成這一結(jié)果的過程。但是，均衡同時(shí)也是一個(gè)很迷惑人的概念，頗有些經(jīng)驗(yàn)主義的味道。經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為市場價(jià)格經(jīng)過供給和真實(shí)需求（不包括投機(jī)需求）的調(diào)整是可以達(dá)到均衡的，且如果這個(gè)市場又是比較有效的，則均衡價(jià)格常常會(huì)等于或趨近于資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值（基準(zhǔn)價(jià)格）。既然如此，那么房地產(chǎn)的均衡價(jià)格應(yīng)該是可以用某種方式觀察到的。然而事實(shí)情況并非如此：

首先，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，對房地產(chǎn)的需求將不斷增加，這種需求的增加是真實(shí)需求的增加，不同于投機(jī)需求的增加。由于土地的供給是完全無彈性的，且某一特定區(qū)域已經(jīng)開發(fā)完畢的房地產(chǎn)的實(shí)物供給也是完全沒有彈性的，因此土地或房地產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值有不斷上升的趨勢，這是人口增加、城市擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然結(jié)果。所以在房地產(chǎn)市場上，即使不存在投機(jī)需求也觀察不到一個(gè)恒定的均衡價(jià)格，對于已經(jīng)開發(fā)完的物業(yè)均衡價(jià)格由于內(nèi)在價(jià)值的上升本身也存在上升的趨勢。如果城市擴(kuò)張速度比較迅速的話，這種上漲的趨勢也是很快的，而這時(shí)并沒有產(chǎn)生泡沫的成份。

其次，在房地產(chǎn)市場中除了存在真實(shí)需求以外，還存在著投機(jī)需求，由于真實(shí)需求和投機(jī)需求本身很難區(qū)分，所以我們很難說出需求曲線上升過程中，到底會(huì)產(chǎn)生多少泡沫。理性預(yù)期學(xué)派認(rèn)為，在房價(jià)上升過程中因投機(jī)需求產(chǎn)生的泡沫是一定存在的，但是只要市場是充分有效的，而投機(jī)者能夠?qū)ξ磥淼恼鎸?shí)需求做到理性預(yù)期，那么這時(shí)的泡沫屬于理性泡沫，隨著時(shí)間的推移，真實(shí)需求會(huì)逐漸增加，投機(jī)需求隨之減少，最終，需求曲線將變成沒有投機(jī)需求的真實(shí)曲線，房地產(chǎn)的市場價(jià)格也隨之上升到完全等于房地產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，房地產(chǎn)泡沫消失。那么投機(jī)者在實(shí)踐中是不是能對房價(jià)做理性預(yù)期呢？筆者將從索羅斯的“反射”理論來探討這個(gè)問題。

首先索羅斯認(rèn)為，經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)為了得出市場均衡的結(jié)論將供給和需求曲線假設(shè)為獨(dú)立給定的，而事實(shí)上，供給和需求曲線與參與者的預(yù)期之間是相互影響的。在資產(chǎn)交易中，買賣決策依據(jù)于對未來價(jià)格的預(yù)期，而未來的價(jià)格又是由當(dāng)前的買賣決策形成的，即市場價(jià)格是由參與者的決策決定的，而市場價(jià)格又會(huì)反過來影響參與者的決策。索羅斯將市場價(jià)格和參與者的決策之間這種相互作用的關(guān)系稱為反射性（Reflexivity）?？梢?，不能將供給和需求看成是由獨(dú)立于市場參與者的預(yù)期的外部力量所決定的，市場價(jià)格的決定中有可能包涵有市場參與者主觀和非理性的一面，特別是像房地產(chǎn)這樣高投機(jī)性的市場，投機(jī)者的價(jià)格預(yù)期很可能是不理性的。

在反射理論的基礎(chǔ)上，索羅斯進(jìn)一步引入了主流偏向的概念，即市場中存在著為數(shù)眾多的參與者，他們的觀點(diǎn)必定是各不相同的，其中許多偏向彼此抵消，剩下的就是所謂的“主流偏向”。接著，他又假定存在著一個(gè)無論投資者是否意識到都將影響資產(chǎn)價(jià)格變化的“基本趨勢”。這樣，便存在著一種反射關(guān)系，即資產(chǎn)價(jià)格取決于兩個(gè)因素——基本趨勢和主流方向，而這兩者反過來又受到資產(chǎn)價(jià)格的影響。如果資產(chǎn)價(jià)格的變化加強(qiáng)了主流偏向，則稱這個(gè)趨勢是自我加強(qiáng)的（即正反饋），當(dāng)它作用于相反方向時(shí)，則稱之為自我修正(即負(fù)反饋)。自我加強(qiáng)與自我修正同樣也適用于基本趨勢。

當(dāng)加強(qiáng)的趨勢導(dǎo)致進(jìn)一步加速的預(yù)期，意味著一個(gè)積極的偏向發(fā)展起來，它將引起資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步上漲和基本趨勢的加速發(fā)展，勾畫一派繁榮的景象。只要偏向是自我加強(qiáng)的，預(yù)期甚至比資產(chǎn)價(jià)格還要升得快，基本趨勢也會(huì)受到資產(chǎn)價(jià)格的影響，這個(gè)時(shí)候泡沫開始形成。漸漸地，資產(chǎn)價(jià)格的上漲將越來越依賴于主流偏向地支撐，而偏離基本趨勢，進(jìn)入了一種及其脆弱的狀態(tài)，這個(gè)時(shí)候泡沫的膨脹已經(jīng)達(dá)到極限。最后，價(jià)格的上漲無法維持主流偏向的預(yù)期，于是進(jìn)入修正過程。失望的預(yù)期對資產(chǎn)價(jià)格有一種消極的影響，不穩(wěn)定的資產(chǎn)價(jià)格變化也削弱了基本趨勢，當(dāng)修正成為徹底的逆轉(zhuǎn)時(shí)，資產(chǎn)的價(jià)格下跌，基本趨勢反轉(zhuǎn)，預(yù)期則跌落得還要快一些，這樣，自我加強(qiáng)的過程就朝相反的方向啟動(dòng)了，蕭條便不可避免地發(fā)生，泡沫開始以極快的速度破滅，這整個(gè)過程便構(gòu)成了一個(gè)典型地繁榮/蕭條序列。

索羅斯認(rèn)為，市場供求關(guān)系深受參與者預(yù)期的影響，供求曲線并非獨(dú)立給定的，市場也從來不是均衡的，而且總是傾向于過分夸大或低估了實(shí)際情況。從需求曲線來看，由于受參與者的影響，其斜率并非是固定不變的，甚至有時(shí)向上傾斜，這在房地產(chǎn)泡沫形成期表現(xiàn)為房價(jià)越高需求越大，而市場低靡價(jià)格下跌時(shí)，人們對房價(jià)有進(jìn)一步下跌的預(yù)期，持幣觀望，需求反而減少。當(dāng)然，這種現(xiàn)象并不能永遠(yuǎn)持續(xù)下去，否則必將導(dǎo)致系統(tǒng)的死亡。

正如前面分析的，通常市場參與者并不是完全理性的，價(jià)格預(yù)期通過“反射”過程存在著慣性，它總是傾向于夸大或低估基本面的情況，并在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)將這種夸大或低估持續(xù)下去，因此投機(jī)者對未來是不能做出理性預(yù)期的。房地產(chǎn)市場更是如此，由于供給的無彈性和需求的增長，內(nèi)在價(jià)值具有看漲的趨勢，這直接引發(fā)了人們對房價(jià)正的預(yù)期，并在“反射”作用下逐漸被強(qiáng)化最終演變?yōu)榉康禺a(chǎn)泡沫。因此，我們不能保證房地產(chǎn)泡沫會(huì)在市場的調(diào)節(jié)下逐漸減小，房價(jià)最后將回歸于內(nèi)在價(jià)值。反射理論很好的解釋了為什么房價(jià)會(huì)在一定程度上遠(yuǎn)離經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論所設(shè)定的基準(zhǔn)價(jià)格（均衡價(jià)格），從而形成泡沫。