隨著經(jīng)濟(jì)全球化的日益深化，資本國(guó)際化正在快速發(fā)展，表現(xiàn)為國(guó)際資本急劇擴(kuò)大、資本流動(dòng)速度加快、流動(dòng)規(guī)模加大以及金融投機(jī)行為更加頻繁。金融自由化促使私人資本特別是短期資本的跨國(guó)界流動(dòng)更加自主，而資本投機(jī)逐利追求利潤(rùn)最大化的這一本性更使其在日益一體化的世界金融市場(chǎng)中迅速移動(dòng)，這就造成了資本的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也隨之加大，使爆發(fā)金融危機(jī)的可能性及其烈度也隨之增大增強(qiáng)。最為明顯的例子就是1998年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)。因此，作為穩(wěn)定貨幣、抵御較大匯率水平波動(dòng)手段的外匯儲(chǔ)備是必須的。按照國(guó)際上的通行標(biāo)準(zhǔn)，外匯儲(chǔ)備應(yīng)至少保持為一國(guó)三個(gè)月的進(jìn)口額的水平上。2002年，我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模已經(jīng)接近一年的進(jìn)口規(guī)模，是短期債務(wù)的15倍，占全年GDP的三分之一。

一般說來(lái)，外匯儲(chǔ)備的迅速增長(zhǎng)增強(qiáng)了一國(guó)的綜合國(guó)力，有利于維護(hù)國(guó)家和企業(yè)對(duì)外信譽(yù)，有利于拓展國(guó)際貿(mào)易、吸引外商投資、降低國(guó)內(nèi)企業(yè)的融資成本，有利于應(yīng)對(duì)突發(fā)事件、平衡國(guó)際收支波動(dòng)、防范和化解國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)，有利于增強(qiáng)我國(guó)宏觀調(diào)控能力、實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策、緩解通貨緊縮壓力，有利于加快人民幣自由兌換的步伐等。但在全球金融化的今天，由于國(guó)際資本迅速大規(guī)模地流動(dòng)，金融市場(chǎng)的利率與匯率波動(dòng)十分激烈，作為國(guó)家財(cái)富的外匯儲(chǔ)備，其過大也會(huì)帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，保持高額的外匯儲(chǔ)備有無(wú)必要？過大的外匯儲(chǔ)備經(jīng)濟(jì)嗎？其成本收益如何？以下對(duì)其作具體探討。

持有高額的外匯儲(chǔ)備，其成本是否過高

在我國(guó)改革開放20多年來(lái)，特別是在前幾年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)中，我國(guó)外匯儲(chǔ)備在抵御匯率風(fēng)險(xiǎn)、保持人民幣幣值穩(wěn)定等方面的表現(xiàn)突出，但凡事都有兩面，過高的儲(chǔ)備水平也意味著機(jī)會(huì)成本的增加，即效率上的損失。外匯儲(chǔ)備是一種實(shí)際資源的象征，它的持有是有機(jī)會(huì)成本的。持有外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本等于國(guó)內(nèi)資本生產(chǎn)率減去持有外匯儲(chǔ)備的收益率。由于官方儲(chǔ)備資產(chǎn)安全性是第一位的，各國(guó)的外匯儲(chǔ)備一般投資于儲(chǔ)備貨幣國(guó)家的短期國(guó)債，其收益率較低（二戰(zhàn)后平均為１－２％）。這相當(dāng)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較底的國(guó)家（通常是大量?jī)?chǔ)備外匯的國(guó)家）向經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高的國(guó)家（儲(chǔ)備貨幣的發(fā)行國(guó)）輸出資本。如果中國(guó)在借入大量外債的同時(shí)并持有巨額外匯儲(chǔ)備，等于是以高價(jià)從國(guó)外借入資金，而且還以低價(jià)將國(guó)內(nèi)資金轉(zhuǎn)到國(guó)外給外國(guó)人使用，其潛在的損失是顯然的。我國(guó)目前的外匯資產(chǎn)主要集中于美國(guó)政府與長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)債券，其收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于我國(guó)的投資回報(bào)率，機(jī)會(huì)成本很高。依據(jù)美國(guó)財(cái)務(wù)部公開發(fā)表的數(shù)據(jù)，截止2003年7月底，中國(guó)外匯儲(chǔ)備總額為3，565億美元，其中有2568億美元購(gòu)買了美國(guó)債券，我國(guó)美元資產(chǎn)儲(chǔ)備占外匯總儲(chǔ)備的72%，比例相當(dāng)大。

進(jìn)入２１世紀(jì)以來(lái)，全球主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入低利率周期，全球金融市場(chǎng)投資收益率也處于低迷期，這些都使我國(guó)外匯儲(chǔ)備的投資收益降低。同時(shí)，持有外匯儲(chǔ)備表示暫時(shí)放棄一定量實(shí)際資源的使用，從而也就喪失將這些資源投入所引起的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和收入水平的提高。由此也凸現(xiàn)了我國(guó)高額外匯儲(chǔ)備的成本。

是否誘發(fā)通貨膨脹

外匯儲(chǔ)備作為一種金融資產(chǎn)，它的增加無(wú)異于投放基礎(chǔ)貨幣，其變化也會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)的金融運(yùn)行產(chǎn)生重大影響。表面上我國(guó)的人民幣匯率是有管理的浮動(dòng)匯率制，事實(shí)上實(shí)行的是盯住美元的固定匯率安排。因此中國(guó)人民銀行擔(dān)當(dāng)著外匯市場(chǎng)上最終的市場(chǎng)出清者的角色。外匯儲(chǔ)備的增多，使人民幣的發(fā)放增多，因?yàn)楣俜絻?chǔ)備是由貨幣當(dāng)局購(gòu)買并持有的，其在貨幣當(dāng)局賬目上的對(duì)應(yīng)反映就是外匯占款，外匯占款的增加直接增加了基礎(chǔ)貨幣量，再通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)，造成了貨幣供應(yīng)量的大幅度增長(zhǎng)。1994年匯率并軌以來(lái)，外匯儲(chǔ)備的持續(xù)快速增加，使得外匯占款成為央行投放基礎(chǔ)貨幣的主要途徑。以2002年為例，中國(guó)增加了742億美元的外匯儲(chǔ)備，按當(dāng)時(shí)比價(jià)，就有6000多億元的基礎(chǔ)貨幣被投放。這不僅加劇了通貨膨脹的壓力，而且弱化了貨幣當(dāng)局對(duì)貨幣供應(yīng)量控制的能力，這會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融形勢(shì)構(gòu)成不利影響，給我國(guó)貨幣政策帶來(lái)了中長(zhǎng)期的通貨膨脹壓力。

目前我國(guó)大部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)基本正常，但物價(jià)指數(shù)（CIP）已經(jīng)出現(xiàn)反彈，并且有加速上漲的跡象。為此，央行采取了相應(yīng)的沖銷政策：如在銀行間債券市場(chǎng)上頻繁進(jìn)行正回購(gòu)和發(fā)行人民銀行票據(jù)回籠基礎(chǔ)貨幣，據(jù)報(bào)道，2003年2月至4月，為了控制貨幣投放量，央行通過正回購(gòu)回籠資金規(guī)模達(dá)1760億元人民幣。４月22日，央行以發(fā)行中央持有國(guó)債的形式，配合公開市場(chǎng)操作對(duì)央行持有國(guó)債不足，并發(fā)行三個(gè)短期銀行票據(jù)，以此來(lái)減緩基礎(chǔ)貨幣增速。但由于我國(guó)貨幣市場(chǎng)規(guī)模有限，加之金融市場(chǎng)不完善，可供使用的金融工具有限，特別是在央行票據(jù)的發(fā)行量已累計(jì)超過了2000個(gè)億的情況下，隨著外匯占款持續(xù)上升，可供央行進(jìn)行沖銷干預(yù)的空間已越來(lái)越小。這給央行帶來(lái)了相當(dāng)大的困擾：一是貨幣政策的穩(wěn)健性受到挑戰(zhàn)，貨幣政策面臨中長(zhǎng)期的通貨膨脹壓力。二是由于貨幣政策和匯率政策事實(shí)上的一體化，因此以匯率政策調(diào)節(jié)外部均衡，以財(cái)政和貨幣政策調(diào)節(jié)內(nèi)部均衡的政策分配空間將可能喪失，內(nèi)外部均衡難以同時(shí)達(dá)成。因此，由高額的外匯儲(chǔ)備引發(fā)的通貨膨脹的壓力不容忽視。

是否加大了人民幣的升值壓力

在現(xiàn)有的人民幣匯率制度下，如果央行沒能有效地資產(chǎn)來(lái)對(duì)沖過多的外匯占款，外匯儲(chǔ)備的迅速增加則會(huì)推動(dòng)人民幣的不斷升值。近年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，進(jìn)出口增長(zhǎng)迅猛。20世紀(jì)90年代以來(lái)，除去個(gè)別年份，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目都是順差，此后者增大幅度較大，從2002年第四季度起，錯(cuò)誤與遺漏項(xiàng)目也出現(xiàn)順差，因此，中國(guó)國(guó)際收支出現(xiàn)了三順差的局面（即經(jīng)常項(xiàng)目、資本項(xiàng)目、錯(cuò)誤與遺漏等三項(xiàng)目（2002年上述三項(xiàng)的數(shù)字分別為354，323，78億美元），而大量的收支順差也促成了外匯儲(chǔ)備的快速積累，隨之而來(lái)的是，對(duì)于中國(guó)投資機(jī)會(huì)的良好預(yù)期和潛在的中國(guó)實(shí)際匯率的降低，客觀上使人民幣承受著較大的升值壓力。近段時(shí)間來(lái)，不僅日本、美國(guó)等國(guó)家正在極力地鼓吹人民幣升值，而且過去外逃的資金也有回流的跡象，甚至于有國(guó)際游資“潛渡”中國(guó)，也使人民幣面臨升值壓力。人民幣升值自然是好事，人民幣的堅(jiān)挺可以提高中國(guó)經(jīng)濟(jì)在國(guó)際上的地位，促使人民幣成為主要的國(guó)際貨幣，但人民幣的升值是一把兩面刃，它同樣會(huì)削弱我國(guó)產(chǎn)品的出口競(jìng)爭(zhēng)力。特別是，在目前出口是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最大動(dòng)力的情況下，出口競(jìng)爭(zhēng)力的弱化不僅直接影響到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，而且會(huì)影響國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力的就業(yè)和中國(guó)城市化的進(jìn)程，進(jìn)而影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性發(fā)展，所以人民幣目前不宜大幅升值。從這個(gè)角度看，外匯儲(chǔ)備也不宜過多。

增加了儲(chǔ)備資產(chǎn)管理難度和風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)前，為了防止金融危機(jī)以及保有抵御金融風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)大干預(yù)力量，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備達(dá)到了很高的水平。但高額的外匯儲(chǔ)備也給儲(chǔ)備資產(chǎn)的保值增值管理帶來(lái)了難度。因?yàn)槲覈?guó)外匯儲(chǔ)備有相當(dāng)部分以美元資產(chǎn)的形式存在，近一年多來(lái)，美元與歐元的匯價(jià)漲跌幅度在３０％以上，美元價(jià)值的持續(xù)走低，使較大比例持有美元的中國(guó)外匯儲(chǔ)備縮水不可避免；另外，近兩年來(lái)，全球金融市場(chǎng)投資收益率處于低迷期，美聯(lián)儲(chǔ)自2001年以來(lái)13次降低利息，聯(lián)邦基金利率目前已降至１％，處于45年來(lái)的歷史低位，而美國(guó)五年期國(guó)債的收益率已從1994年底的7.78%下降到2003年3月的2.78%，這也使中國(guó)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)投資收益不斷降低。外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)規(guī)模越大，其保值增值管理的難度就越大。另外，龐大的外匯儲(chǔ)備雖可減少人民幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)，但卻引入了另外一種金融風(fēng)險(xiǎn)，即外幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)。如前所述，我國(guó)外匯儲(chǔ)備中絕大部分是美元，包括大量美國(guó)政府與公司債券。而過去幾十年里，美國(guó)每年都有巨大的政府赤字，外貿(mào)逆差，以及一定程度的通貨膨脹。因此，一旦美元貶值，其風(fēng)險(xiǎn)就不可避免，而這種風(fēng)險(xiǎn)卻完全置于我國(guó)政府的控制之外。

當(dāng)前，在外匯儲(chǔ)備越來(lái)越演變?yōu)橐粐?guó)的財(cái)富的功能的情況下，其規(guī)模應(yīng)是適度的，并非越多越好，為適當(dāng)?shù)乜刂破湓鲩L(zhǎng)規(guī)模，以降低外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)、提高其運(yùn)作效率，可采取如下對(duì)策：

1、增加進(jìn)口，加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整

鼓勵(lì)商業(yè)銀行增加對(duì)企業(yè)的美元貸款，支持國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)口先進(jìn)的技術(shù)、設(shè)備，并加強(qiáng)與國(guó)外企業(yè)的技術(shù)開發(fā)與合作，推動(dòng)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與升級(jí)。

2、實(shí)行意愿結(jié)售匯，完善人民幣匯率的決定基礎(chǔ)

要進(jìn)一步放寬對(duì)經(jīng)常項(xiàng)下的外匯限制，包括對(duì)旅游、留學(xué)等外匯匯兌的限制，逐步取消強(qiáng)制性的銀行結(jié)售匯制度，實(shí)行意愿結(jié)售匯，完善人民幣匯率的決定基礎(chǔ)。

3、擴(kuò)大人民幣的浮動(dòng)幅度，改進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制

推動(dòng)人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化進(jìn)程，擴(kuò)大外匯交易主體、放開主要外貿(mào)企業(yè)進(jìn)入外匯市場(chǎng)，提高外匯交易規(guī)模，減少央行干預(yù)市場(chǎng)的頻度，放寬人民幣匯率的波動(dòng)幅度。為應(yīng)付日益加大的人民幣升值壓力，應(yīng)加快人民幣匯率市場(chǎng)形成機(jī)制的改革，以實(shí)行真正意義上的“以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率”機(jī)制。以下是幾個(gè)措施：

一是針對(duì)目前企業(yè)的外匯收入必須無(wú)條件地賣給外匯指定銀行，外匯支出則需憑有效商業(yè)單據(jù)到銀行購(gòu)匯的現(xiàn)狀，應(yīng)進(jìn)一步放寬對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目下的外匯限制，包括允許企業(yè)保留更多外匯，即提高有外貿(mào)業(yè)務(wù)的企業(yè)保留外匯的比例直至取消強(qiáng)制性的銀行結(jié)售匯制度，放寬對(duì)旅游等外匯匯兌數(shù)額的限制；

二是建立銀行、企業(yè)間外匯市場(chǎng)，擴(kuò)大外匯交易主體，允許外貿(mào)企業(yè)直接進(jìn)入外匯市場(chǎng)，提高外匯交易規(guī)模；

三是在逐步完善統(tǒng)一的外匯市場(chǎng)建設(shè)的基礎(chǔ)上，放寬人民幣匯率波動(dòng)的幅度，從目前的3‰放寬至1%-2%的波動(dòng)幅度；

四是改革中國(guó)企業(yè)境外投資外匯管理，積極支持中國(guó)企業(yè)“走出去”的戰(zhàn)略，鼓勵(lì)符合條件的企業(yè)到境外投資；

五是適當(dāng)放寬個(gè)人合法資產(chǎn)對(duì)外轉(zhuǎn)移的限制；

六是逐步試行國(guó)際機(jī)構(gòu)在國(guó)內(nèi)發(fā)行人民幣債券，國(guó)內(nèi)大型企業(yè)在中國(guó)境內(nèi)發(fā)行外幣債券；

七是加強(qiáng)中國(guó)外匯期權(quán)及遠(yuǎn)期市場(chǎng)的建設(shè)。

4、調(diào)整外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)，實(shí)行盯住一籃子貨幣的匯率制度

根據(jù)與我國(guó)之間貿(mào)易與投資的密切程度來(lái)選擇若干種主要貨幣，對(duì)不同貨幣設(shè)定不同的權(quán)重，并設(shè)一定的浮動(dòng)范圍，允許人民幣盯住一籃子貨幣在其范圍內(nèi)浮動(dòng)。在調(diào)整中，可少買或減持美元債券，適當(dāng)增加歐元、日元及其它外幣資產(chǎn)的比重，最大程度上避免因美元波動(dòng)而造成儲(chǔ)備的損失。

5、尋找其他外匯投資渠道，提高外匯儲(chǔ)備的收益

與其大規(guī)模購(gòu)買美國(guó)的機(jī)構(gòu)債券，為FannieMae 和FreddieMac提供上千億美元的貸款，還不如省下一些出口退稅的財(cái)政補(bǔ)貼，去支持和發(fā)展中國(guó)的FannieMae 和FreddieMac，既能夠?yàn)橹袊?guó)人創(chuàng)造新的就業(yè)機(jī)會(huì)，又能夠幫助改善中國(guó)人的住房條件，也有助于推動(dòng)中國(guó)相關(guān)金融體制（如房屋貸款的證券化）的發(fā)展。

6、逐步放松資本項(xiàng)目的管制，允許居民對(duì)外投資

放松資本項(xiàng)目的管制即主要是指逐步減少資本流出的選擇，以鼓勵(lì)更多的本國(guó)企業(yè)對(duì)外投資，這實(shí)際上意味著我國(guó)的海外資產(chǎn)在政府與私人部門之間發(fā)生了一定的轉(zhuǎn)換，這種轉(zhuǎn)換不僅有利于減少政府所承擔(dān)的外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)，而且還有利于提高國(guó)民收益。

7．加強(qiáng)國(guó)際貨幣合作，簽定區(qū)域性的多邊貨幣互換協(xié)議

從某種意義上來(lái)說，緊密的國(guó)際貨幣合作，可以大大減少一國(guó)外匯儲(chǔ)備的持有量。因?yàn)椋环矫婧灦ㄓ袇^(qū)域貨幣合作的成員國(guó)之間的雙邊貿(mào)易，可以減少為平衡貿(mào)易收支而持有的外匯儲(chǔ)備；另一方面還可通過貨幣互換對(duì)區(qū)域內(nèi)發(fā)生短期對(duì)外支付困難的成員國(guó)進(jìn)行融資，這也相應(yīng)減少了為防范金融危機(jī)或突發(fā)事件而持有的外匯儲(chǔ)備水平。