冬天的來臨使得整個(gè)證券業(yè)終于從喧囂走向冷靜，從噪動(dòng)轉(zhuǎn)入沉思。證券行業(yè)進(jìn)入了重大轉(zhuǎn)型期，并正醞釀著深刻的結(jié)構(gòu)性變化。

現(xiàn)有中國(guó)證券公司盈利模式一直是一種廣義的“通道”盈利模式，即證券公司通過為客戶提供各種通道來獲取收入，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)。這些通道主要包括交易通道和發(fā)行通道，交易通道對(duì)應(yīng)著券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，而發(fā)行通道則對(duì)應(yīng)著承銷業(yè)務(wù)。在發(fā)行制度實(shí)施核準(zhǔn)制和“通道制”以后，中國(guó)證券業(yè)“通道”盈利模式的特征更得到了強(qiáng)化。在過去，由于嚴(yán)格的行業(yè)準(zhǔn)入制度，券商的“通道”是一種壟斷資源，保證了證券公司在長(zhǎng)達(dá)十年的時(shí)間里能獲得穩(wěn)定的高額壟斷利潤(rùn)。在行業(yè)保護(hù)下，這種以“通道”為核心的盈利模式在本質(zhì)上講是一種適應(yīng)于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)壟斷模式。這些通道不是通過市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為獲得的，而是管理層賦予的。從技術(shù)上講，這種通道盈利模式?jīng)]有技術(shù)壁壘，很容易被復(fù)制，任何一家公司，只要能從證券監(jiān)管部門拿到通道，就可以從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)。

這種以“通道”為主的盈利模式造成了證券公司的收入曲線與市場(chǎng)走勢(shì)高度相關(guān)，具有高度不穩(wěn)定性和周期性，加大了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)，證券公司的收入也會(huì)隨之下降，而證券公司的成本結(jié)構(gòu)是剛性的，由此證券公司的盈利能力大大減弱。證券公司業(yè)務(wù)明顯同質(zhì)化，證券公司之間缺乏業(yè)務(wù)分工，導(dǎo)致證券公司之間常常出現(xiàn)惡性競(jìng)爭(zhēng)，證券公司的盈利模式必須創(chuàng)新。

現(xiàn)行盈利模式：泛銀行化

泛銀行化特征分析

中國(guó)非銀行金融業(yè)都曾走過泛銀行化的道路。信托業(yè)在發(fā)展初期打著信托之名，做的卻是銀行的業(yè)務(wù)，今天的證券公司所獲利潤(rùn)中很大部分為利息差。在2001年，整個(gè)證券業(yè)的金融企業(yè)往來收入占到了總收入的14.88%，位居第二。2002年實(shí)行浮動(dòng)傭金制以來，證券公司的傭金收入明顯下降，客戶保證金的息差收入已經(jīng)成為證券公司收入的重要來源，占到了部分證券公司收入的三分之一左右。也就是說，隨著近幾年市場(chǎng)的低迷以及傭金自由化改革，證券公司的泛銀行化特征反而得到了加強(qiáng)。雖然說在國(guó)外的證券公司利息收入也是存在的，但利息收入所占的比例一直在下降，利息收入當(dāng)中很大一塊是融資融券的利息。如果證券公司繼續(xù)這樣生存下去，將沒有出路。

缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力

中國(guó)證券業(yè)在目前經(jīng)紀(jì)、投行、自營(yíng)和資產(chǎn)管理這四大業(yè)務(wù)上似乎已沒有什么核心競(jìng)爭(zhēng)力可言。自營(yíng)是每個(gè)合格的市場(chǎng)主體都可以參與的業(yè)務(wù)，根本算不上獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。而經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)則受到了各種力量的挑戰(zhàn)，隨著網(wǎng)上交易的開展，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)允許IT運(yùn)營(yíng)商可以介入證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，中國(guó)移動(dòng)甚至推出了“移動(dòng)證券”業(yè)務(wù)。對(duì)證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)最大的挑戰(zhàn)還在于龐大的銀行系統(tǒng)，銀行系統(tǒng)的技術(shù)體系已完全具備展開經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的條件。只缺兩個(gè)條件：一是準(zhǔn)入規(guī)則；二是交易所會(huì)員資格。隨著入世以及金融改革的加快，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)也不再是國(guó)內(nèi)券商的壟斷業(yè)務(wù)，而面臨著外資、基金公司、信托公司以及私募基金的競(jìng)爭(zhēng)。目前，證券公司稍微可以有點(diǎn)驕傲的僅有發(fā)行承銷業(yè)務(wù)了，但是隨著中國(guó)證券業(yè)準(zhǔn)入限制的放松，其他機(jī)構(gòu)完全可以通過投資組建控股的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)而間接介入。

風(fēng)險(xiǎn)不匹配，有可能引發(fā)整個(gè)公司的風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)券商的資產(chǎn)管理和證券自營(yíng)存在著與風(fēng)險(xiǎn)管理嚴(yán)重不匹配的問題。這種不匹配性主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，自營(yíng)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)內(nèi)部收益和風(fēng)險(xiǎn)的不匹配；第二，證券公司的自營(yíng)和資產(chǎn)管理與公司風(fēng)險(xiǎn)管理體系的不匹配。

目前證券公司的自營(yíng)和資產(chǎn)管理的規(guī)模已經(jīng)很大，某些證券公司的自營(yíng)和資產(chǎn)管理的規(guī)模甚至達(dá)到了其資本規(guī)模的數(shù)倍。但是對(duì)于這么一個(gè)巨大的風(fēng)險(xiǎn)源，我國(guó)的證券公司并沒有建立相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理制度和技術(shù)體系，沒有對(duì)這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)源進(jìn)行識(shí)別和管理。一旦市場(chǎng)持續(xù)低迷，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)爆發(fā)，這就可能引起證券公司的整體風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致公司的破產(chǎn)倒閉。

缺乏財(cái)富積累機(jī)制

目前我國(guó)證券公司還沒有形成一種良性的財(cái)富積累機(jī)制，其抵抗市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力很弱。表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是證券公司的運(yùn)營(yíng)成本過高，收入創(chuàng)造利潤(rùn)的能力較弱，而且即使創(chuàng)造了利潤(rùn)，其利潤(rùn)留存在證券公司的也較少。二是證券公司目前所提取的各種準(zhǔn)備金較少，如果市場(chǎng)持續(xù)低迷，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)即刻凸現(xiàn)。從財(cái)務(wù)上看，目前證券公司僅對(duì)自營(yíng)提取自營(yíng)證券跌價(jià)準(zhǔn)備。自營(yíng)證券跌價(jià)準(zhǔn)備按季提取和清算。但是目前并不是所有的證券公司都真實(shí)地按照自營(yíng)規(guī)模來提取準(zhǔn)備金的，普遍存在跌價(jià)準(zhǔn)備金不足的問題。

此外，隨著證券市場(chǎng)的變化，承銷業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)都蘊(yùn)藏著越來越大的風(fēng)險(xiǎn)。目前，市場(chǎng)上由于包銷特別是增發(fā)余額包銷而給證券公司帶來?yè)p失的案例已經(jīng)屢見不鮮，資產(chǎn)管理的風(fēng)險(xiǎn)也是人所共識(shí)的，但是很少有證券公司對(duì)這類業(yè)務(wù)提取風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，風(fēng)險(xiǎn)一旦顯現(xiàn)，就會(huì)給證券公司帶來財(cái)務(wù)危機(jī)。

因此，未來中國(guó)證券業(yè)必須創(chuàng)造新的盈利模式，要通過市場(chǎng)化基礎(chǔ)上的重組、兼并，業(yè)務(wù)的重組和創(chuàng)新，法人治理結(jié)構(gòu)的完善來大力度地對(duì)中國(guó)證券業(yè)進(jìn)行改造。

重組、兼并——券商成長(zhǎng)的必經(jīng)之路

目前證券公司需要在短期內(nèi)迅速擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，提高企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和開拓新業(yè)務(wù)能力。增資擴(kuò)股和重組、兼并是證券公司擴(kuò)張規(guī)模的兩條腿，增資擴(kuò)股可以優(yōu)化證券公司現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，通過獲得穩(wěn)定性的長(zhǎng)期資金來支撐證券公司業(yè)務(wù)的擴(kuò)展。但是，隨著中國(guó)證券業(yè)發(fā)展環(huán)境的變化和入世后競(jìng)爭(zhēng)壓力的增大，增資擴(kuò)股只能簡(jiǎn)單地解決單個(gè)證券公司規(guī)模擴(kuò)張的問題，它所帶來的是一個(gè)增量，卻不能解決整個(gè)行業(yè)的困境，無法迅速地對(duì)存量資源進(jìn)行優(yōu)化配置。而券商業(yè)務(wù)的同質(zhì)化和證券公司之間過度競(jìng)爭(zhēng)的問題，只能通過證券公司之間的重組和兼并來解決，通過市場(chǎng)化購(gòu)并整合，使優(yōu)勢(shì)券商以最快的速度做大做強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)行業(yè)內(nèi)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，降低運(yùn)作成本， 提高整個(gè)證券行業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益和整體綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

以下幾個(gè)因素將促使證券公司未來進(jìn)入一個(gè)重組、兼并時(shí)代：第一，中國(guó)證券業(yè)已經(jīng)從一個(gè)高速增長(zhǎng)時(shí)期進(jìn)入一個(gè)比較穩(wěn)定的增長(zhǎng)時(shí)期；第二，證券行業(yè)的準(zhǔn)入障礙逐漸取消，準(zhǔn)入門檻降低，未來將會(huì)有越來越多的資本進(jìn)入證券行業(yè)，證券公司之間的競(jìng)爭(zhēng)越來越激烈；第三，傭金自由化把高額的壟斷利潤(rùn)化解成了市場(chǎng)的平均利潤(rùn)，傭金的下調(diào)迫使一些證券公司難以生存下去，將促使他們主動(dòng)尋找被重組、被兼并的機(jī)會(huì)。第四，中國(guó)證券業(yè)的開放將使眾多國(guó)際性投資銀行加入中國(guó)證券業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)內(nèi)外券商之間的強(qiáng)弱對(duì)比將使得中國(guó)證券公司被迫進(jìn)入一個(gè)整合規(guī)模提升競(jìng)爭(zhēng)力的大重組時(shí)期。

在未來市場(chǎng)化的重組中，目前130家左右的券商，至少有一半要退出這個(gè)市場(chǎng)。在留下的60家左右的券商中，能成為中國(guó)“旗艦券商”的大概只有5家左右。

業(yè)務(wù)的重組和創(chuàng)新

我國(guó)券商業(yè)務(wù)內(nèi)容趨同，金融產(chǎn)品單一、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)雷同、經(jīng)營(yíng)無特色、競(jìng)爭(zhēng)手段缺乏特色與創(chuàng)新，業(yè)務(wù)在低層次競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)象十分普遍。這種狀況已經(jīng)嚴(yán)重影響了我國(guó)證券公司的發(fā)展。在過去的十多年里，這些問題也許可以在發(fā)展中得以掩蓋，但在準(zhǔn)入管制放松、傭金自由化改革、證券市場(chǎng)開放等背景下，中國(guó)證券業(yè)已經(jīng)從原來的壟斷利潤(rùn)時(shí)代進(jìn)入一個(gè)微利時(shí)代，證券業(yè)利潤(rùn)平均化將是大勢(shì)所趨，簡(jiǎn)單地寄希望于牛市的到來而擺脫目前的困境只能是一種美夢(mèng)。證券業(yè)應(yīng)徹底放棄傳統(tǒng)盈利模式，探索進(jìn)行業(yè)務(wù)的重新整合和創(chuàng)新，嘗試建立新的盈利模式，才能實(shí)現(xiàn)良性的可持續(xù)發(fā)展。

業(yè)務(wù)的創(chuàng)新需要解決好以下幾個(gè)問題：

第一，證券公司要有證券公司的特色，不能辦成準(zhǔn)傳統(tǒng)銀行。證券公司的核心是為客戶提供靈活的與市場(chǎng)接軌的專業(yè)金融服務(wù)，這些服務(wù)包括資金中介、產(chǎn)品創(chuàng)新、資本增值和風(fēng)險(xiǎn)管理等。證券公司一方面要對(duì)原有的服務(wù)性業(yè)務(wù)進(jìn)行重新改造，使其升級(jí)；另一方面又要不斷地創(chuàng)造新的金融服務(wù)產(chǎn)品以擴(kuò)大服務(wù)范圍增加服務(wù)對(duì)象從而提高核心競(jìng)爭(zhēng)力。證券公司和銀行之間可以合作，而且必須進(jìn)行合作，否則就會(huì)在未來的綜合經(jīng)營(yíng)時(shí)代面臨困境。但是與銀行之間的合作并不意味著證券公司要辦成銀行。

第二，產(chǎn)品創(chuàng)新的方向。在未來，產(chǎn)品創(chuàng)新可能會(huì)有這么幾個(gè)方向：衍生性、技術(shù)性、個(gè)性化、組合化等。所謂衍生性是指衍生金融工具將成為中國(guó)證券公司未來產(chǎn)品創(chuàng)新的重點(diǎn)；技術(shù)性是指未來的產(chǎn)品創(chuàng)新將更多地依靠技術(shù)的力量，而且新技術(shù)的應(yīng)用本身也是一項(xiàng)產(chǎn)品創(chuàng)新；個(gè)性化是指產(chǎn)品創(chuàng)新將更多地與個(gè)人的金融服務(wù)需求結(jié)合起來，為個(gè)人提供度身定做的個(gè)性化產(chǎn)品；組合化指未來的產(chǎn)品創(chuàng)新不是一個(gè)產(chǎn)品，而是一個(gè)產(chǎn)品組合，具有一定的風(fēng)險(xiǎn)組合功能。

第三，產(chǎn)品創(chuàng)新原則。證券行業(yè)本身就是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，在進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新的時(shí)候一定要對(duì)產(chǎn)品可能存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別和度量，使得產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)和收益能夠相對(duì)稱。但是風(fēng)險(xiǎn)并不一定能完全識(shí)別的，也難以完全進(jìn)行精確的度量，況且風(fēng)險(xiǎn)又是在不斷的變化的，因此當(dāng)一種風(fēng)險(xiǎn)缺乏起碼的規(guī)避措施時(shí)，寧可適當(dāng)?shù)胤艞壥找娑?guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

第四，創(chuàng)新的宏觀環(huán)境問題。金融活動(dòng)本質(zhì)上是風(fēng)險(xiǎn)最高的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。我們不能因?yàn)橛酗L(fēng)險(xiǎn)就不去創(chuàng)新，創(chuàng)新本身就是規(guī)避傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑。在券商控制風(fēng)險(xiǎn)和利益平衡問題上，監(jiān)管層的思路應(yīng)該放得更寬一些。要從政策上鼓勵(lì)證券公司的創(chuàng)新，從法律法規(guī)的建設(shè)上為證券公司的創(chuàng)新創(chuàng)造一個(gè)有利的環(huán)境。

完善公司法人治理結(jié)構(gòu)

中國(guó)的證券公司在法人治理結(jié)構(gòu)方面還很不完善，存在著很多問題，要想系統(tǒng)地解決這些問題，積極推進(jìn)符合條件的證券公司上市，無疑是最快捷和最有效的方式。上市將使證券公司面臨證券市場(chǎng)、普通投資者和證券監(jiān)管部門的三重監(jiān)督，強(qiáng)大的市場(chǎng)機(jī)制和監(jiān)管力量將促使證券公司進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，合法、規(guī)范運(yùn)作，賺取\"陽(yáng)光利潤(rùn)\"，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

日本最大的25家證券公司已經(jīng)全部上市，美國(guó)幾乎所有大的證券公司都放棄了合伙制，成為上市的公眾公司。

在完善法人治理結(jié)構(gòu)方面，應(yīng)該特別注意以下幾點(diǎn)：

第一，把握未來發(fā)展趨勢(shì)。從美國(guó)的實(shí)踐來看，證券公司法人治理結(jié)構(gòu)基本的可能有三條：一是加大獨(dú)立董事的比重；二是建立完善的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，三是在治理結(jié)構(gòu)中加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的管理。風(fēng)險(xiǎn)管理永遠(yuǎn)是金融業(yè)最核心的命題，證券公司除了在董事會(huì)層次建立風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)，還可以在高層管理人員層次設(shè)立首席風(fēng)險(xiǎn)管理官，具體負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)施。首席風(fēng)險(xiǎn)管理官對(duì)于公司任何交易行為都具有從風(fēng)險(xiǎn)管理角度出發(fā)的否決權(quán)。

第二，注意處理發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)控制之間的關(guān)系。一個(gè)運(yùn)作成功的證券公司應(yīng)當(dāng)牢固樹立起穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的理念。許多國(guó)外大型證券公司能夠取得今天輝煌的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)都是幾十年甚至上百年的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)換取的。例如，摩根斯坦利有時(shí)為了減少或規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，寧愿放棄合作機(jī)會(huì)。相比之下，百富勤的經(jīng)營(yíng)作風(fēng)則是偏好于高風(fēng)險(xiǎn)和高收益，也曾在市場(chǎng)上取得了優(yōu)異的成績(jī)，但是其輕視風(fēng)險(xiǎn)片面追求發(fā)展的結(jié)局則是短短數(shù)年后的破產(chǎn)清盤。我國(guó)的證券公司在過去的十幾年里片面追求規(guī)模的擴(kuò)大，盲目追求發(fā)展，忽視了證券市場(chǎng)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，忽視了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制，作為一個(gè)成長(zhǎng)中的行業(yè)，卻在市場(chǎng)下跌時(shí)出現(xiàn)了全行業(yè)虧損的局面。

第三，建立完善的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制。發(fā)達(dá)國(guó)家的證券公司即使在市場(chǎng)下跌的時(shí)候其交易仍能保持盈利，一個(gè)重要的原因就是這些國(guó)家均具有賣空機(jī)制和套期保值工具，通過賣空機(jī)制交易者可以從市場(chǎng)的下跌中獲利。套期保值工具可以將交易者的風(fēng)險(xiǎn)和收益鎖定，避免市場(chǎng)變化所可能帶來的損失。管理系統(tǒng)應(yīng)該包括四個(gè)方面的內(nèi)容：一是貫徹風(fēng)險(xiǎn)管理的理念；二是建立風(fēng)險(xiǎn)管理的組織機(jī)構(gòu)；三是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和評(píng)估；四是風(fēng)險(xiǎn)管理的技術(shù)和手段。

創(chuàng)造新的盈利模式

從通道盈利模式向服務(wù)盈利模式的轉(zhuǎn)變是我國(guó)證券業(yè)面臨的一個(gè)根本性任務(wù)。在向服務(wù)盈利模式轉(zhuǎn)變后，證券公司的理念、規(guī)則、產(chǎn)品、利潤(rùn)結(jié)構(gòu)、收益風(fēng)險(xiǎn)匹配機(jī)制都將發(fā)生變化。通過多樣性、個(gè)性化的服務(wù)提供來實(shí)現(xiàn)公司的成長(zhǎng)。

美林證券在其年報(bào)的扉頁(yè)上對(duì)客戶承諾：作為顧問，我們幫助客戶明確目標(biāo)；作為金融專家，我們幫助客戶實(shí)現(xiàn)目標(biāo)；通過向客戶提供最好的設(shè)計(jì)、最好的產(chǎn)品、最好的解決方案和最好的服務(wù)來提高客戶的價(jià)值，最終實(shí)現(xiàn)我們持續(xù)的增長(zhǎng)。

在服務(wù)盈利模式下，證券公司要盡可能增加服務(wù)型的產(chǎn)品銷售，控制自營(yíng)等投資業(yè)務(wù)的規(guī)模，盡量將投資行為和滿足客戶的服務(wù)連接起來。在產(chǎn)品上可能需要加強(qiáng)以下幾個(gè)方面：（1）重組現(xiàn)有的經(jīng)紀(jì)服務(wù)模式，向以經(jīng)紀(jì)人服務(wù)為核心的模式轉(zhuǎn)變；（2）加強(qiáng)承銷發(fā)行服務(wù)；（3）積極探索資產(chǎn)管理服務(wù)的新模式；（4）嘗試創(chuàng)新性的服務(wù)產(chǎn)品，如投資咨詢、財(cái)務(wù)顧問、項(xiàng)目融資、兼并收購(gòu)等，隨著中國(guó)證券市場(chǎng)上金融工具的進(jìn)一步豐富，證券公司可以設(shè)計(jì)更多的創(chuàng)新性產(chǎn)品。

隨著證券公司的盈利模式從通道盈利向服務(wù)盈利的轉(zhuǎn)變，證券公司的收入與二級(jí)市場(chǎng)的相關(guān)性將大幅降低，由于服務(wù)型產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)很小，證券業(yè)現(xiàn)存的風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)也會(huì)得到很大改善。

美國(guó)證券業(yè)收入結(jié)構(gòu)的演變可以為新盈利模式的一個(gè)佐證。從表1中我們可以發(fā)現(xiàn)， 1980年以來，美國(guó)證券業(yè)的自傭金收入、交易盈利等傳統(tǒng)收入的比例明顯下降，承銷收入的比例保持了相對(duì)的穩(wěn)定。與傳統(tǒng)收入占比下降相對(duì)應(yīng)，一些新興的服務(wù)收入，如基金銷售收入、資產(chǎn)管理收入、其他收入的比重均保持了上升趨勢(shì)。其中從20世紀(jì)90年代開始，其他收入所占的比例始終維持在40%以上，這些其他收入主要是一些創(chuàng)新性的業(yè)務(wù)收入，包括研究收入、代理收入、私募服務(wù)收入、期權(quán)結(jié)算費(fèi)用、紅利和利息、期刊收入等等，其中以多種多樣的服務(wù)收入為主。