1960年房地產(chǎn)投資信托（Real Estate Investment Trust， REIT）起源于美國，是美國投資理財(cái)業(yè)務(wù)的主流投資工具。美國標(biāo)準(zhǔn)普爾公司在2001年將房地產(chǎn)投資信托作為一個(gè)重要行業(yè)類別，列入了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。在過去的30年間，美國房地產(chǎn)投資信托的綜合投資收益率達(dá)到了12.35%，大大超過了其他幾種主要證券市場指數(shù)（見圖1）。

房地產(chǎn)投資信托與國民經(jīng)濟(jì)其他部門的景氣相關(guān)度非常低。根據(jù)美國全國房地產(chǎn)投資信托協(xié)會(huì)的研究表明，自1972年—2002年，房地產(chǎn)行業(yè)與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、NASDAQ綜合指數(shù)的相關(guān)系數(shù)約為0.5左右。因此，無論是共同基金、養(yǎng)老基金，還是普通個(gè)人的養(yǎng)老金計(jì)劃，如果在其投資組合中加入房地產(chǎn)投資信托，將有效降低投資的中長期波動(dòng)幅度，獲取較好的投資收益。艾伯森協(xié)會(huì)（Ibbotson Associates）的一份分析報(bào)告認(rèn)為，在1972年—2001年間，如果在投資組合中分配10％的資產(chǎn)投資于房地產(chǎn)投資信托，年平均收益率水平將提高0.2％，組合的風(fēng)險(xiǎn)度則同時(shí)下降0.4％。

與投資者個(gè)人的物業(yè)投資、購買房地產(chǎn)開發(fā)公司的股權(quán)等房地產(chǎn)投資方式相比，房地產(chǎn)投資信托有著無法比擬的優(yōu)勢：（１）通過系列組合投資的房地產(chǎn)項(xiàng)目、分散化的投資模式來提高投資收益和增加收益的穩(wěn)定性，有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)；（２）房地產(chǎn)項(xiàng)目由專家團(tuán)隊(duì)而不是投資者本人來開發(fā)、運(yùn)營和管理，大大提高了經(jīng)營效率和投資業(yè)績。

我國房地產(chǎn)投資信托的現(xiàn)狀

2002年以來，我國50多家信托投資公司共推出了近60個(gè)房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品，①計(jì)劃籌集資金總額68億元，占信托投資公司計(jì)劃籌集資金總額的39％，是信托投資公司當(dāng)前最重要的業(yè)務(wù)之一（見圖2）。

資金運(yùn)用方式

在房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品中，信托資金的主要運(yùn)用方式是：（1）貸款。將信托資金貸給房地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)商，用于項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)。貸款利率基本圍繞銀行同期貸款利率上下浮動(dòng)，約為年息4％——8％，一般要求借款方提供貸款抵押或擔(dān)保來提高資金的安全度。（2）股權(quán)投資。以信托資金收購或增資持有房地產(chǎn)項(xiàng)目公司的部分股權(quán)。這類投資一般都預(yù)設(shè)有股權(quán)退出機(jī)制，以保障信托資金的安全性和流動(dòng)性，退出的形式包括項(xiàng)目公司清算、原股東回購、第三方（一般為關(guān)聯(lián)股東）受讓。從過去一年多的經(jīng)營實(shí)際看，股權(quán)投資的收益率基本已通過關(guān)聯(lián)交易方式事先確定，收益率與貸款形式的投資收益率水平相當(dāng)，并設(shè)有一定的保本保息條款。（3）產(chǎn)權(quán)或受益權(quán)投資。以信托資金投資購買房地產(chǎn)項(xiàng)目的產(chǎn)權(quán)或受益權(quán)，通過持有該權(quán)利，獲取穩(wěn)定、長期的物業(yè)租金收入。這種投資形式往往在信托計(jì)劃發(fā)起時(shí)已預(yù)簽了期限相當(dāng)?shù)奈飿I(yè)租賃合同，收益和現(xiàn)金流是可以準(zhǔn)確預(yù)測并較穩(wěn)定的，風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在所持物業(yè)可能發(fā)生的資產(chǎn)貶值。

資產(chǎn)配置策略

從普遍性角度看，房地產(chǎn)投資的收益率遠(yuǎn)高于現(xiàn)金、銀行存款等流動(dòng)性投資收益，而風(fēng)險(xiǎn)也同樣大大高于這些流動(dòng)性投資。因此，在設(shè)計(jì)房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品時(shí)，如能將所募集資金足額、及時(shí)地投資于房地產(chǎn)項(xiàng)目，其收益率水平大體應(yīng)是較高的，我國目前絕大多數(shù)房地產(chǎn)投資信托將所募集資金投資于預(yù)先設(shè)定的單個(gè)項(xiàng)目，使資金金額和投資期限均與房地產(chǎn)項(xiàng)目相配套，以獲取最大化的投資收益水平。

這種將全部資金投資于單個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目的資產(chǎn)配置策略使信托資金承擔(dān)了很高的集中性風(fēng)險(xiǎn)。因此，目前也有一小部分房地產(chǎn)投資信托采取分散投資原則，將信托資金分散投資于一系列的房地產(chǎn)項(xiàng)目組合，在資金閑置期進(jìn)行短期流動(dòng)性投資。這種資產(chǎn)配置策略雖然犧牲了部分高額投資收益，但大大降低了集中投資的風(fēng)險(xiǎn)。

從長期來看，隨著信托投資公司在房地產(chǎn)行業(yè)的投資經(jīng)驗(yàn)和管理團(tuán)隊(duì)的成熟，可供選擇的房地產(chǎn)投資項(xiàng)目的增多，大部分房地產(chǎn)投資信托將主要采取分散投資、構(gòu)建房地產(chǎn)項(xiàng)目投資組合的方式來配置信托資金。在美國，目前公開發(fā)行的房地產(chǎn)投資信托全部是采取分散投資的方式進(jìn)行資產(chǎn)配置。

風(fēng)險(xiǎn)收益特征

收益 2002以來，房地產(chǎn)投資信托的預(yù)期年收益率分布在2％—10％之間，主要集中于3.5％—5％（見下圖3）。一般按年分配當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的大部分投資收益，也有部分股權(quán)投資型房地產(chǎn)投資信托采取信托到期后一次性分配方式。

流動(dòng)性 信托產(chǎn)品的存續(xù)期1－5年，并且大部分集中在較短的1－2年期。1年期的產(chǎn)品均不設(shè)計(jì)贖回或轉(zhuǎn)讓機(jī)制，但可以在相關(guān)銀行或受托的信托公司進(jìn)行受益權(quán)質(zhì)押。1年期以上的產(chǎn)品一般設(shè)有轉(zhuǎn)讓機(jī)制，但這種轉(zhuǎn)讓只能在受托人或其代理人處私下進(jìn)行①。少部分產(chǎn)品設(shè)計(jì)了贖回機(jī)制，但贖回金額要受限于產(chǎn)品本身的現(xiàn)金流狀況，贖回間隔期一般為半年或一年。

風(fēng)險(xiǎn) 產(chǎn)品的設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)低，這是由于：（1）貸款均采取抵押或擔(dān)保方式；（2）股權(quán)投資設(shè)計(jì)了溢價(jià)回購等有利的退出機(jī)制；（3）租金合同的期限長、價(jià)格明確；（4）信托公司為提升公司品牌，設(shè)計(jì)了對(duì)投資者有利的信托財(cái)產(chǎn)與自有財(cái)產(chǎn)間的關(guān)聯(lián)交易以保障預(yù)期收益率的實(shí)現(xiàn)。

但是這種低風(fēng)險(xiǎn)是建立在將信托產(chǎn)品固有風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給房地產(chǎn)開發(fā)商、關(guān)聯(lián)股東或受托人的基礎(chǔ)之上的，短期將有助于信托投資公司快速建立品牌、拓展業(yè)務(wù)，但長期而言，將使信托投資公司的經(jīng)營面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)，甚至再次將信托投資公司拖入行業(yè)性危機(jī)之中。

因此，房地產(chǎn)投資信托的長期發(fā)展方向應(yīng)是設(shè)計(jì)出系列性的、風(fēng)險(xiǎn)收益相匹配的信托產(chǎn)品系列，在信托投資人與受托人之間合理分配投資收益和分擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。

客戶定位 房地產(chǎn)投資信托的設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)收益特征是收益穩(wěn)定、低風(fēng)險(xiǎn)，銷售渠道主要是借助本地區(qū)的銀行網(wǎng)絡(luò)和券商網(wǎng)絡(luò)，客戶購買信托產(chǎn)品的最低限額大部分設(shè)定在法定下限5萬元。因此可以斷定，目前我國的房地產(chǎn)投資信托的主要目標(biāo)客戶是廣大的銀行存款客戶。

這些個(gè)人投資者要求的是：投資收益高于銀行存款和國債；投資風(fēng)險(xiǎn)低并至少保證投資本金不受損失；有一定的流動(dòng)性要求。

營銷策略 由于現(xiàn)階段房地產(chǎn)投資信托的客戶主要定位于普通的個(gè)人投資者，每個(gè)投資者預(yù)期可投資額有限。根據(jù)我國現(xiàn)行法規(guī)規(guī)定，每個(gè)集合資金信托計(jì)劃不得超過200份信托合同；每個(gè)信托投資公司只能對(duì)一個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目發(fā)行一次房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃。因此，目前房地產(chǎn)投資信托的營銷策略主要表現(xiàn)為如下4類：（1）降低房地產(chǎn)投資信托的計(jì)劃募集資金金額，減少對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目的融資額度；（2）提高單份信托合同的投資低限，將客戶定位在更狹窄的富裕個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者群體中；（3）聯(lián)盟戰(zhàn)略，由多個(gè)信托投資公司對(duì)同一個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目發(fā)行房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃，保證對(duì)該房地產(chǎn)項(xiàng)目的融資規(guī)模；（4）產(chǎn)品設(shè)計(jì)創(chuàng)新，以財(cái)產(chǎn)信托形式回避集合資金信托只能發(fā)行200份信托合同的法律限制，達(dá)到擴(kuò)大融資規(guī)模的效果。

管理機(jī)制

投資管理 目前，我國推出的房地產(chǎn)投資信托在投資管理方面主要有三種類型：（1）貸款管理型。大部分房地產(chǎn)投資信托采取信托貸款的方式運(yùn)用信托資金，因此投資管理的主要職責(zé)是對(duì)貸款進(jìn)行安全性、流動(dòng)性的管理，基本不涉及對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目的管理。（2）自我管理型。信托投資公司內(nèi)部設(shè)立房地產(chǎn)信托投資部門，受托管理信托資金所投資的房地產(chǎn)項(xiàng)目、房地產(chǎn)項(xiàng)目公司或物業(yè)產(chǎn)權(quán)、收益權(quán)。這種管理要求有較高的專業(yè)技能，對(duì)信托投資公司而言，往往意味著長期的業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)建設(shè)和較高的管理成本支出，必須建立在規(guī)模經(jīng)營和持續(xù)經(jīng)營的基礎(chǔ)之上。（3）委托管理型。受托人將房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資管理職責(zé)再委托給房地產(chǎn)開發(fā)管理的專業(yè)性經(jīng)營機(jī)構(gòu)，實(shí)行專業(yè)化分工。

財(cái)產(chǎn)托管 為保障信托財(cái)產(chǎn)的安全，我國信托法規(guī)定，信托財(cái)產(chǎn)必須與信托投資公司的自有財(cái)產(chǎn)隔離。目前我國已設(shè)立的房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品，大多采取在信托投資公司內(nèi)部設(shè)立獨(dú)立的信托財(cái)產(chǎn)保管和核算部門來隔離信托財(cái)產(chǎn)，也有部分信托產(chǎn)品委托外部商業(yè)銀行對(duì)信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行托管，以增加信托產(chǎn)品投資運(yùn)作的透明度，提升產(chǎn)品的信譽(yù)。

我國房地產(chǎn)信托面臨的主要問題

單一項(xiàng)目融資的集中風(fēng)險(xiǎn) 2002年以來設(shè)立的房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品中，95％左右的信托產(chǎn)品都采取單一項(xiàng)目融資型的資產(chǎn)配置策略。從產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征看，無論是貸款、股權(quán)投資，還是產(chǎn)權(quán)、收益權(quán)投資，大多是對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行確定收益率的融資。這與信托投資公司所面臨的經(jīng)營環(huán)境相關(guān)：（1）信托投資公司普遍沒有建立起信譽(yù)度，高風(fēng)險(xiǎn)投資信托產(chǎn)品難以獲得客戶青睞；（2）信托投資公司缺乏高素質(zhì)的房地產(chǎn)投資專業(yè)團(tuán)隊(duì)，在選擇和積累可供投資的房地產(chǎn)項(xiàng)目的專業(yè)技能上乏善可陳；（3）我國房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營企業(yè)的誠信度偏低，普遍缺乏詳實(shí)、可信的信息資料。信托投資公司在設(shè)計(jì)房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品時(shí)，集中對(duì)有一定關(guān)聯(lián)關(guān)系的個(gè)別房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行投資就不足為奇了。

然而，這種資金運(yùn)用方式將信托資金的安全和收益集中在單一的特定項(xiàng)目上，使信托產(chǎn)品的投資成績帶有極大的偶然性。因此，作為一種行業(yè)性投資工具，房地產(chǎn)投資信托必須逐步發(fā)展成以房地產(chǎn)項(xiàng)目組合為主要資產(chǎn)配置原則的分散化投資品種。

這種發(fā)展過程可以是漸進(jìn)的。在經(jīng)營初期，信托投資公司一邊積極建立（自建或與專業(yè)房地產(chǎn)商合作）房地產(chǎn)投資管理團(tuán)隊(duì)，一邊大量發(fā)起設(shè)立較小融資規(guī)模的單一項(xiàng)目型的房地產(chǎn)投資信托。待上述兩個(gè)條件達(dá)到一定基礎(chǔ)后，即可合并或新設(shè)信托產(chǎn)品來組合投資和集中管理所有的房地產(chǎn)項(xiàng)目。

保底型產(chǎn)品設(shè)計(jì)使信托公司承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與收益不成比例 目前絕大部分房地產(chǎn)投資信托都是確定收益率的融資信托，無論是貸款、股權(quán)投資，還是產(chǎn)權(quán)、收益權(quán)投資，即明示或暗示信托計(jì)劃的預(yù)期收益率是有資產(chǎn)抵押、法人擔(dān)?；蜿P(guān)聯(lián)交易等非經(jīng)營性因素來保障的。這種保底設(shè)計(jì)轉(zhuǎn)嫁了本應(yīng)由投資者來承擔(dān)的部分投資風(fēng)險(xiǎn)，加大了信托投資公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，而與這種高風(fēng)險(xiǎn)不配套的是，作為受托人，信托投資公司只獲取了較低的管理費(fèi)收入。此外，信托業(yè)的相關(guān)法規(guī)也嚴(yán)格禁止這種保底承諾，使信托投資公司面臨著法律風(fēng)險(xiǎn)。

因此，在初期雖不可避免要開發(fā)經(jīng)營一部分保底型信托產(chǎn)品，但這僅是一種過渡，應(yīng)積極開拓多元化的客戶群體，設(shè)計(jì)并推出針對(duì)不同客戶群體的系列房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品，并在信托業(yè)的行業(yè)信譽(yù)初步建立起來后，逐步減少直至取消保底型信托產(chǎn)品。

房地產(chǎn)項(xiàng)目的專業(yè)管理能力較差 美國房地產(chǎn)投資信托基本是由房地產(chǎn)開發(fā)商發(fā)起設(shè)立的，他們對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資管理具備非常專業(yè)化的技能基礎(chǔ)和豐富的業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，因此也就可以依賴其專業(yè)管理能力來大范圍構(gòu)建項(xiàng)目組合、高效率運(yùn)營信托資產(chǎn)，并以專家理財(cái)?shù)钠放菩蜗笪蛻敉顿Y。

然而，我國信托投資公司作為專業(yè)性的金融投資理財(cái)中介機(jī)構(gòu)，既沒有開展房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的歷史經(jīng)驗(yàn)，又無現(xiàn)實(shí)的房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)和專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，缺乏對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)管理能力，因此他們無法獨(dú)立選擇、構(gòu)建和開發(fā)管理高質(zhì)量的房地產(chǎn)項(xiàng)目組合。這也是目前房地產(chǎn)投資信托采取對(duì)單一項(xiàng)目進(jìn)行以貸款為主的投資策略的原因之一。

客戶定位過于狹窄 從我國“一法兩規(guī)”所構(gòu)建的信托業(yè)經(jīng)營環(huán)境看，信托產(chǎn)品的客戶對(duì)象應(yīng)是能承擔(dān)較高投資風(fēng)險(xiǎn)的富裕個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者。然而，信托行業(yè)形象和企業(yè)營銷團(tuán)隊(duì)的建立仍需假以時(shí)日，商業(yè)保險(xiǎn)、社保、公益慈善等機(jī)構(gòu)投資者投資信托產(chǎn)品還存在較多的法律限制，因此信托投資公司在開拓這部分客戶時(shí)，存在較大的現(xiàn)實(shí)困難，不得不主要針對(duì)普通的個(gè)人投資者進(jìn)行產(chǎn)品營銷。

這種狹窄的客戶定位大大限制了信托投資公司開發(fā)不同風(fēng)險(xiǎn)收益信托產(chǎn)品的空間，特別是不利于高風(fēng)險(xiǎn)收益信托產(chǎn)品的推出。同時(shí)，以普通個(gè)人投資者為主要目標(biāo)客戶也大大降低了信托理財(cái)規(guī)模，提高了單位運(yùn)營成本。

發(fā)展方向

采取分散投資和組合投資的資產(chǎn)配置策略 我國房地產(chǎn)行業(yè)正經(jīng)歷著一輪持續(xù)高速發(fā)展的行業(yè)景氣時(shí)期，但由于房地產(chǎn)投資具有絕對(duì)投資金額大、流動(dòng)性不足和項(xiàng)目操作復(fù)雜等特點(diǎn)，投資的風(fēng)險(xiǎn)較高。因此，作為一種專業(yè)化的投資工具，房地產(chǎn)投資信托的投資策略必然會(huì)轉(zhuǎn)向分散投資和組合投資策略，以回避非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，獲取行業(yè)平均收益水平。

分散投資策略要求投資管理人在規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)前提下，將信托財(cái)產(chǎn)盡可能地分散投資到不同的房地產(chǎn)項(xiàng)目（包括分散投資于不同的房地產(chǎn)開發(fā)商和不同的房地產(chǎn)承租或購買客戶）中，降低單筆投資金額。例如，據(jù)美國最大的辦公樓投資信托Equity office Properties公司2002年報(bào)披露，其243億美元資產(chǎn)被分散投資到734個(gè)項(xiàng)目中，平均單項(xiàng)投資金額約3000萬美元。另一個(gè)較小的房地產(chǎn)投資信托Wells公司則將7.5億美元資產(chǎn)投資到53個(gè)項(xiàng)目中，平均單項(xiàng)投資額不到1500萬美元。像北京國投CBD信托計(jì)劃那樣將15億信托資產(chǎn)一次性全部投資于一個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目的集中投資策略，在我國未來房地產(chǎn)投資信托中會(huì)越來越少地被采用。

組合投資策略要求投資管理人根據(jù)區(qū)域（不同經(jīng)濟(jì)區(qū)域和城市）、位置（城市中心區(qū)域或郊區(qū)）、項(xiàng)目開發(fā)階段（土地初級(jí)開發(fā)、二級(jí)開發(fā)、物業(yè)管理、維護(hù)等）、投資方式（貸款、股權(quán)投資、購買資產(chǎn)或收益權(quán)、收購債權(quán)等）等不同因素，將信托資產(chǎn)配置于互補(bǔ)型的項(xiàng)目組合中，以有效回避房地產(chǎn)業(yè)各細(xì)分市場的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)，降低投資收益水平的波動(dòng)性。

開拓與銀行互補(bǔ)的差異化細(xì)分市場 由于：（1）銀行具備強(qiáng)大的資產(chǎn)實(shí)力和品牌信譽(yù)度；（2）銀行存款客戶是房地產(chǎn)投資信托當(dāng)前最主要的投資客戶之一；（3）信托投資公司在發(fā)行房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品時(shí)，利用銀行網(wǎng)絡(luò)代銷是其重要的銷售渠道之一。因此，信托投資公司在開拓房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品時(shí)，不是選擇與銀行正面競爭，而是定位于與銀行互補(bǔ)的差異化細(xì)分市場。

我國商業(yè)銀行向房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行貸款時(shí)，必須以賬面已形成資產(chǎn)為抵押標(biāo)點(diǎn)物，因此在房地產(chǎn)領(lǐng)域留下了大量高投資價(jià)值的差異化市場，如土地初級(jí)開發(fā)、項(xiàng)目前期開發(fā)、物業(yè)持有和維護(hù)等細(xì)分市場。房地產(chǎn)投資信托通過與銀行合作，為房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)經(jīng)營提供全過程融資服務(wù)，形成共盈局面，既減少了競爭壓力，又提高了投資的成功率。

客戶定位

除了普通個(gè)人投資者作為房地產(chǎn)投資信托的主要客戶外，從長期看，信托投資公司必須開拓范圍更廣泛的客戶群體，這些客戶可能包括：

富裕的個(gè)人投資者 當(dāng)個(gè)人可支配收入大大高于其必要生活支出時(shí)，個(gè)人就有強(qiáng)烈的愿望對(duì)其收入進(jìn)行資產(chǎn)管理活動(dòng)。個(gè)人投資者資產(chǎn)越多，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)，投資于高風(fēng)險(xiǎn)信托產(chǎn)品的比例和絕對(duì)額就越大。

商業(yè)保險(xiǎn)和企業(yè)年金 商業(yè)保險(xiǎn)和企業(yè)年金的投資理財(cái)目標(biāo)是追求客觀、穩(wěn)健和長期的投資收益，并進(jìn)行與支出目標(biāo)相一致的資產(chǎn)流動(dòng)性管理。因此，他們在管理其資產(chǎn)時(shí)會(huì)更傾向于進(jìn)行分散的資產(chǎn)配置，房地產(chǎn)投資信托作為一種新興的金融投資工具，如能獲得國家監(jiān)管部門的批準(zhǔn)，必將成為商業(yè)保險(xiǎn)和企業(yè)年金進(jìn)行投資理財(cái)活動(dòng)時(shí)資產(chǎn)配置的重要選擇之一。

企業(yè)客戶 有些企業(yè)在經(jīng)營過程中能持續(xù)產(chǎn)生大量的剩余現(xiàn)金流，如公路、橋梁、自來水、有線電視等收費(fèi)性企業(yè)，高毛利率的煙草、零售等企業(yè)，以及集團(tuán)經(jīng)營模式的大型企業(yè)等。這類企業(yè)的理財(cái)目標(biāo)是資產(chǎn)保值及與主業(yè)的景氣關(guān)聯(lián)度低，房地產(chǎn)投資信托正是其主要選擇之一。

公司戰(zhàn)略 從發(fā)展方向看，我國信托投資公司在開展房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)上有三種可能的趨勢：

（1）信托投資公司逐步發(fā)展為專業(yè)的房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品運(yùn)營商，集中開拓房地產(chǎn)金融這一細(xì)分市場，成為類似于美國房地產(chǎn)投資信托的公司類型。在這類信托投資公司內(nèi)部逐步建立起專業(yè)化的房地產(chǎn)開發(fā)管理團(tuán)隊(duì)和完善的投資管理體系（見圖5），所有管理工作都由受托人或受托人的關(guān)聯(lián)公司承擔(dān)，通過規(guī)模效應(yīng)提高經(jīng)營效益和降低管理成本。

（2）房地產(chǎn)投資信托逐步發(fā)展為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金（Mutual Fund），以分散投資和組合投資的資產(chǎn)配置策略投資于房地產(chǎn)行業(yè)的股票、債券或房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品，成為一類行業(yè)投資基金。在經(jīng)營這類房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)基金時(shí)，受托人的投資管理職責(zé)主要在于資產(chǎn)配置工作而沒有具體的房地產(chǎn)項(xiàng)目投資管理工作。

（3）信托投資公司與房地產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)達(dá)成戰(zhàn)略聯(lián)盟，共同管理房地產(chǎn)投資信托。受托人在經(jīng)營管理房地產(chǎn)投資信托時(shí)，將項(xiàng)目的開發(fā)管理職能再委托給合作伙伴，形成專業(yè)化分工。