國(guó)慶長(zhǎng)假剛剛結(jié)束，又一只企業(yè)債即將面世。10月11日，鐵道部宣布，總額為50億元的2004年中國(guó)鐵路建設(shè)債券即將公開(kāi)發(fā)行。這是近一個(gè)月內(nèi)進(jìn)入發(fā)行階段的第四只企業(yè)債。

進(jìn)入9月以來(lái)，沉寂多時(shí)的企業(yè)債市場(chǎng)幾乎出現(xiàn)了一次小小的“井噴行情”。

9月17日，由銀河證券主承銷(xiāo)的30億元南方電網(wǎng)債（2004中國(guó)南方電網(wǎng)公司債券）開(kāi)始發(fā)行，市場(chǎng)反應(yīng)熱烈——發(fā)行僅半日，即告售罄；五天之后，銀河證券再推40億元國(guó)電債（2004中國(guó)國(guó)電集團(tuán)公司債券），銷(xiāo)售情況依然十分順利；至9月29日，中信證券攜中國(guó)華電集團(tuán)公司30億元企業(yè)債券再度登陸市場(chǎng)。

伴隨一級(jí)市場(chǎng)火熱，9月下旬以來(lái)，企業(yè)債二級(jí)市場(chǎng)也開(kāi)始走出一輪上揚(yáng)行情，價(jià)格持續(xù)攀升，一舉打破了企業(yè)債市場(chǎng)持續(xù)已久的陰霾。而此輪行情前，企業(yè)債市場(chǎng)曾出現(xiàn)大幅下跌，并已經(jīng)有近五個(gè)月沒(méi)有發(fā)行過(guò)一只新債。

“寒冷”的夏季

5月26日，規(guī)模為10億元的2004長(zhǎng)航油運(yùn)債發(fā)行，期限為10年，每年付息一次，采用浮動(dòng)利率方式計(jì)息。但隨著市場(chǎng)的大幅下跌，長(zhǎng)航債遭遇了投資者的冷臉。作為主承銷(xiāo)商的漢唐證券不得不包銷(xiāo)了至少2億多元的余額——這甚至被傳聞稱(chēng)為“漢唐證券崩盤(pán)”的原因。

盡管事實(shí)并非如此，也足以表明企業(yè)債市場(chǎng)留給人們的心理陰影之深。上市后的長(zhǎng)航債即出現(xiàn)大幅下跌并很快跌破面值，交投亦十分冷清。此后，多家已在起跑線上的企業(yè)債心有余悸，紛紛放棄原有計(jì)劃。企業(yè)債發(fā)行市場(chǎng)陷入一片沉寂。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，國(guó)家發(fā)改委2003年批準(zhǔn)發(fā)行15只企業(yè)債，總額度為352億元；2004年度截至目前共批準(zhǔn)發(fā)行了12只企業(yè)債，總額度為268億元。由于市場(chǎng)突然變臉，在9月17日發(fā)行市場(chǎng)重新啟動(dòng)前，27家企業(yè)中只有11家完成發(fā)行（包括2003年已經(jīng)發(fā)行的），募集資金300多億元；其余16家待發(fā)行的企業(yè)債總額度為322億元。

這種情況在近年來(lái)的企業(yè)債市場(chǎng)并不多見(jiàn)。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，加息的預(yù)期構(gòu)成了今年債券市場(chǎng)主要的利空因素。

中國(guó)電力財(cái)務(wù)有限公司債券基金部經(jīng)理李芝樑分析稱(chēng)，債券市場(chǎng)的走勢(shì)和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化密切相關(guān)；一旦市場(chǎng)預(yù)測(cè)加息將成為現(xiàn)實(shí)，投機(jī)性強(qiáng)的資金必然“聞風(fēng)出逃”，遠(yuǎn)離債市。這成為今年4月國(guó)債和企業(yè)債市場(chǎng)大幅下滑的重要誘因。二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格下跌導(dǎo)致收益率的上升，發(fā)行利率吸引力大大下降，發(fā)行機(jī)構(gòu)面臨短期融資成本的提高，因此絕大多數(shù)發(fā)行主體放棄發(fā)行。此外，由于市場(chǎng)發(fā)生大的波動(dòng)，導(dǎo)致承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)的承受能力難以準(zhǔn)確判斷，巨大的包銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)使得其“知難而退”。

另一個(gè)造成早前企業(yè)債蟄伏的因素，被指為來(lái)自國(guó)家發(fā)改委的“有形之手”。據(jù)有關(guān)人士透露，今年9月以前，國(guó)家發(fā)改委控制了企業(yè)債的發(fā)行節(jié)奏，以避免再度出現(xiàn)發(fā)行不利的局面；在二級(jí)市場(chǎng)有所恢復(fù)后，6月底曾有新的發(fā)債申請(qǐng)?zhí)岢?，但并沒(méi)有得到有關(guān)部門(mén)的首肯。

與之相應(yīng)，有關(guān)緊縮規(guī)定的出臺(tái)所引致的連鎖反應(yīng)，也被視為此次下跌的因素之一。4月20日，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)公布了《企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》。其中第34條規(guī)定，長(zhǎng)期投資與資本總額的比例不得高于30%。業(yè)內(nèi)人士指出，財(cái)務(wù)公司的長(zhǎng)期投資項(xiàng)下，主要是對(duì)公司的股權(quán)投資以及購(gòu)買(mǎi)的企業(yè)債。為了達(dá)標(biāo)，作為曾是企業(yè)債購(gòu)買(mǎi)主力的財(cái)務(wù)公司，只得拋售更易變現(xiàn)的企業(yè)債。

2003年企業(yè)債市場(chǎng)的火爆，曾吸引了大量投機(jī)資金參與，市場(chǎng)投機(jī)氣氛有所加強(qiáng)。加之市場(chǎng)規(guī)模較小，宏觀政策面的變化導(dǎo)致企業(yè)債市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)激反應(yīng)。

市場(chǎng)的意見(jiàn)也受到了有關(guān)部門(mén)的重視。據(jù)悉，在企業(yè)債一級(jí)市場(chǎng)五個(gè)月的“休眠期”里，發(fā)改委曾就此多次召開(kāi)座談會(huì)，并請(qǐng)包括券商、財(cái)務(wù)公司等各承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)提交相關(guān)的研究報(bào)告?！笆袌?chǎng)不好的4月，幾乎每三天就提交一個(gè)報(bào)告”。

“緊箍咒”松動(dòng)之后

企業(yè)債的發(fā)行在度過(guò)了這個(gè)“寒冷的夏天”后，隨著宏觀調(diào)控“緊箍咒”松動(dòng)，反彈行情立竿見(jiàn)影。在南方電網(wǎng)債發(fā)行成功的帶動(dòng)下，短期內(nèi)，企業(yè)已經(jīng)從市場(chǎng)拿到100億元的募集資金，企業(yè)債發(fā)行迅速升溫；其時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)在經(jīng)歷了從4月底至5月底一個(gè)多月的急速下跌后開(kāi)始出現(xiàn)回升，并有逐步企穩(wěn)跡象。

利好也開(kāi)始出現(xiàn)。有關(guān)國(guó)務(wù)院原則同意商業(yè)銀行成立證券基金的消息越來(lái)越明確，特別是稱(chēng)銀行基金成立前期要以購(gòu)買(mǎi)債券為主，企業(yè)債市場(chǎng)為之振奮。因?yàn)樵趥?，目前惟?dú)企業(yè)債是商業(yè)銀行不能購(gòu)買(mǎi)的。因此在很多人看來(lái)，所謂“債券基金”幾乎就是為購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債而成立的。

據(jù)銀河證券投資銀行部副總經(jīng)理戴旭介紹，由于7月市場(chǎng)出現(xiàn)走穩(wěn)跡象，當(dāng)月中下旬啟動(dòng)了南方電網(wǎng)項(xiàng)目。8月中旬，項(xiàng)目方案基本確定，卻又趕上了“加息預(yù)期”增強(qiáng)，市場(chǎng)再度急速下跌。于是，承銷(xiāo)團(tuán)中有成員宣布退出，原本20多家成員最終只剩下了5家。出于對(duì)短期內(nèi)加息的可能性很小的判斷及對(duì)客戶(hù)需求信號(hào)的把握，銀河證券還是堅(jiān)持在9月推出了第一只新債。

企業(yè)債市場(chǎng)的反彈也與技術(shù)創(chuàng)新有一定關(guān)聯(lián)。南方電網(wǎng)債設(shè)計(jì)了“可回售選擇權(quán)”，即購(gòu)買(mǎi)了10年期南方電網(wǎng)債的投資者，有權(quán)在第七年的年末將所持債券按面值回售給發(fā)行人。因此，盡管票面利率為5.3％，但投資者的收益率實(shí)際是按照七年計(jì)算的。這在利率不高的情況下大大提高了對(duì)投資的吸引力，并成為確保南方電網(wǎng)債發(fā)行成功的一個(gè)重要因素。

有業(yè)內(nèi)人士指出，盡管現(xiàn)行的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》尚未修改完成，仍然存在“企業(yè)債券的利率不得高于銀行同期居民儲(chǔ)蓄存款利率的40％”的上限約束，但主管部門(mén)對(duì)于創(chuàng)新的支持，使得這種約束“多少有了些彈性”。

此后的國(guó)電債和華電債都有類(lèi)似的選擇權(quán)安排，并結(jié)合了其他一些創(chuàng)新手法。如華電債有兩個(gè)品種，一個(gè)是10年期浮動(dòng)利率債，一個(gè)是10年期固定利率債；同時(shí)，投資者無(wú)論現(xiàn)在買(mǎi)的是浮動(dòng)利率債還是固定利率債，三年之后可以選擇繼續(xù)持有或者換成另一個(gè)品種。華電債的承銷(xiāo)商中信證券資本市場(chǎng)部副總經(jīng)理高占軍指出，這樣的設(shè)計(jì)一方面是給投資人選擇權(quán)，同時(shí)含有掉期的概念，相當(dāng)于二者結(jié)合到了一起。

“有形之手”制約

企業(yè)債市場(chǎng)近來(lái)表現(xiàn)忽冷忽熱，更多反映的是宏觀調(diào)控的力度，而非對(duì)市場(chǎng)信號(hào)的直接反映。在收放之間，企業(yè)債一直飽受“有形之手”制約。事實(shí)上，盡管目前升息壓力尚存，但企業(yè)發(fā)債的沖動(dòng)仍然強(qiáng)烈，原因就在于存在發(fā)債額度，導(dǎo)致企業(yè)不能隨心所欲地選擇發(fā)行窗口。

企業(yè)債市場(chǎng)的約束條件更多體現(xiàn)在資金渠道上。值得注意的現(xiàn)象是，保險(xiǎn)公司作為企業(yè)債的大買(mǎi)家，所占權(quán)重越來(lái)越大。在南方電網(wǎng)債的認(rèn)購(gòu)中，保險(xiǎn)公司占了近80％；包括銀河證券、中信證券等幾家承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)都表示，在設(shè)計(jì)債券產(chǎn)品時(shí)，主要是考慮保險(xiǎn)公司的需求。

這也恰恰構(gòu)成了市場(chǎng)人士對(duì)接下來(lái)企業(yè)債發(fā)行命運(yùn)的憂(yōu)慮——保險(xiǎn)公司是否還有足夠的胃口承接那些急于發(fā)行的企業(yè)債？前景似并不樂(lè)觀。

保險(xiǎn)公司擁有固定資金來(lái)源，且對(duì)資金的安全性及與資產(chǎn)的匹配度要求很高，他們一向是企業(yè)債的忠實(shí)購(gòu)買(mǎi)者。但在保險(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi)比重?cái)U(kuò)大的同時(shí)，企業(yè)債的投資者卻呈縮減的趨勢(shì)。對(duì)此，銀河證券的戴旭強(qiáng)調(diào)，這實(shí)際上是企業(yè)債市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)根本性的矛盾。

戴旭認(rèn)為，目前企業(yè)債市場(chǎng)的一個(gè)突出問(wèn)題是投資者禁入，換言之，市場(chǎng)沒(méi)有給各類(lèi)投資人以“公平購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債的機(jī)會(huì)”。

例如，按照規(guī)定，為了控制風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行不能購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債。戴旭認(rèn)為，商業(yè)銀行可以在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行次級(jí)債募集資金，卻不能購(gòu)買(mǎi)AAA級(jí)的企業(yè)債，這是一個(gè)悖論。

此外，據(jù)戴旭介紹，以往作為企業(yè)債購(gòu)買(mǎi)主力之一的農(nóng)村信用社近來(lái)由于種種原因退出了這個(gè)市場(chǎng)；社保資金原則上可以購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債，但必須通過(guò)基金投資管理人，令購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債的成本上升，轉(zhuǎn)而購(gòu)買(mǎi)國(guó)債；債券型基金目前規(guī)模很小，難以成為企業(yè)債購(gòu)買(mǎi)的主要力量?；鸸炯词褂型顿Y企業(yè)債的意愿，也可以通過(guò)投資可轉(zhuǎn)換債券得到滿(mǎn)足，真正購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債的數(shù)量很少。目前，企業(yè)債市場(chǎng)除了幾大保險(xiǎn)公司“鼎力支持”，就是個(gè)別散戶(hù)的參與。這也是造成企業(yè)債流動(dòng)性不足的一個(gè)重要原因。

中國(guó)的企業(yè)債市場(chǎng)的運(yùn)行仍在遵循1993年8月出臺(tái)的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，其間，存在諸如非市場(chǎng)化的發(fā)行審批程序、企業(yè)債發(fā)行人范圍狹窄——發(fā)行體基本是中央級(jí)大型企業(yè)、發(fā)行利率的非市場(chǎng)化等等弊端。至于以國(guó)家發(fā)改委為主導(dǎo)的多頭監(jiān)管架構(gòu)，也被認(rèn)為是“亟待改變的問(wèn)題”。

迄今，已經(jīng)啟動(dòng)多年的條例修改仍未有窮期。有消息稱(chēng)，涉及某些關(guān)鍵問(wèn)題，如“變多頭管理為集中監(jiān)管”等尚在未定之中。市場(chǎng)時(shí)下的急迫與各專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的意見(jiàn)和建言，仍在不斷通過(guò)各個(gè)渠道遞到最高決策層。

分析人士并指出，從中長(zhǎng)期看，升息預(yù)期壓力仍然很大，利空因素偏多，企業(yè)債發(fā)行和二級(jí)市場(chǎng)仍將面臨挑戰(zhàn)。