透過落地玻璃窗，便可以看到東方明珠塔在黃浦江東畔的雄姿，對岸曾是舊日繁華的金融商業(yè)區(qū)，歷經滄桑變遷，如今又再成為國內外眾多銀行的棲身之處。換一個角度，88層高的金茂大廈可收眼底——這里正是上海浦東陸家嘴金融貿易中心。2000年落成的交通銀行總行大廈與中國銀行上海分行大廈比鄰而峙。

擁有近百年歷史、歷經滬上金融風云的交通銀行內部又將迎來一場劇變。5月底，交通銀行總行的各部門負責人得到口頭通知：原中國人民銀行行長助理、時任湖北省副省長的蔣超良接替殷介炎出任交行董事長，同時原交行副行長張建國也被任命為行長，以接替退休的方誠國。

人事更迭只是這場變革的序幕。隨著6月即將召開的股東大會的逼近，交行為時三年有加的重組引資工作已接近尾聲：來自社?；鸬娜牍桑斦康脑鲑Y，匯豐銀行的參股，面向信達資產管理公司的不良資產剝離，千頭萬緒，終將收于一端。盡管尚存有種種變數，但交行重組的基本構架已然確立。據悉，交行期待的上市時間表被設定在今年年底，可能早于為海外上市綢繆已久的民生銀行。這意味著一切將以今年6月底的年報為基礎進行財務披露。

較之中行、建行的注資，交行重組的手法更具市場意味；較之花旗銀行和浦東發(fā)展銀行、恒生銀行和興業(yè)銀行的聯姻，交行引資的手筆也更有實質意義。并非一氣呵成的交行重組方案，在盤根錯節(jié)的利益平衡中醞釀出臺的整個過程，再度折射著中國銀行業(yè)改革的困境與艱辛。

拼盤方案

5月底英國《金融時報》率先透露匯豐銀行即將參股交通銀行后，很快這一事件便成為財經媒體熱衷的話題。然而據《財經》了解，整體重組方案要遠為復雜，并不止是一個匯豐、交行之間私相授受的故事。

從股權結構而言，素有中國“第五大國有銀行”之稱的交行，涉及3000家以上的股東，其中包括第一大股東財政部，以及上海國有資產經營有限公司等多家大型國企，其重組方案只能集各方合力而成，而其間的利益權衡更頗費考量；從財務數據而言，交通銀行2003年總資產已達9000億元以上，資本凈額為434.99億元，而不良貸款總額高達694億元，面對這樣一份報表，參股在某種程度上就是施以援手，將其從不良資產的泥淖中拯救出來，有著嚴格投資紀律的外資銀行必要思量再三。

事實正是如此，自2000年籌劃上市以來，作為國有控股銀行的交行一直在謀求中央財政支持，力圖像四大國有銀行一樣得到注資處理不良資產，“打掃清房子再請客”。去年年底交行即向國務院遞交了重組報告，甚至一度被市場認為將作為“第2.5家”銀行與中行和建行一道享受外匯注資的政策，其具體安排為外匯注資的450億美元中，中行和建行分別獲得225億和200億美元，剩下的25億美元即用于交行。然而今年1月，國務院注資方案公布，交行并未位列其中。

此后更是多有傳聞，其中包括國家開發(fā)銀行有意進入交行的消息。事實上，自2003年底，交行開始通過財政部金融司與社?；鹄硎聲佑|，希望由后者參股交行，最初的說法是“交行需要300億補充資本金”。盡管根據《全國社?；鹜顿Y管理暫行辦法》，社?；鸬耐断蛑荒苁橇鲃有暂^強的金融類資產。但歷經種種周折，社?；鹜顿Y交行幾成定局，只待國務院最終的特批文件，只不過入股金額降到了100億～110億元左右。

以占其總量7％左右的高比例進入交行，社?；鸬倪x擇最終將以外資行的同步進入為前提?！叭绻鈬y行不進，風險過高，我們當然不會建議社?；疬M入?，F在，這是個好的投資項目了，因為社?；鸬扔诳梢浴畋丬嚒??！币晃慌c交通銀行接近的投資銀行家告訴《財經》。

無論如何，社保的進入與外資銀行進入其實是“互為因果”。交行與外資的談判同步進行，終于在與匯豐的反復討價還價后達成協(xié)議。時至2004年5月底，交行重組的基本方案已然成形：首先交行將原有股東權益及利潤用于不良貸款撥備，然后由財政部、社保基金和匯豐銀行等外資機構分別注資補足其資本金差額。與此同時，由信達資產管理公司以50％的價格收購交行約200億元的可疑類貸款，最終目標可使不良撥備覆蓋率由目前的13.5％大幅上升至70％以上（期望損失類覆蓋率達100％，可疑類75％，次級類50％）。

賬目期待

根據交通銀行最新公布的2003年年度報告，交行2003年末風險資產總額為5872.23億元；核心資本凈額為373.70億元，資本凈額為434.99億元；核心資本充足率為6.36％，資本充足率為7.41％。

自2002年聘請美國高盛公司擔任重組顧問之后，交行重組中必然地采納了國際標準，普華永道會計師事務所連續(xù)審計其財務狀況已達兩年。按主管交行項目的高盛投資銀行部中國主管胡祖六的表示，“賬摸得很清楚，資產質量清楚了”。故此，其公開財務資料被認為是比較可信的。

同注資前的中行和建行一樣，交行7％的資本充足率是建立在交通銀行沒有充分計提壞賬準備的基礎上的，因而是一個虛高的資本充足率。交通銀行2003年底不良貸款為694.79億元，而準備僅為94.04億元，其中針對不良貸款的專項準備僅為13億元。這一水平遠遠低于國內上市銀行的不良貸款撥備覆蓋率。

重組方案的核心問題，就在于如何在計提完充分的呆賬準備后，仍能保證資本充足率達到巴塞爾協(xié)議規(guī)定的8％以上。據稱，交行在將原有股東權益用于撥備后，按照銀監(jiān)會今年3月頒布的《銀行資本充足率管理辦法》“專項準備不能計入附屬資本”一項，交通銀行的資本充足率只有3％～4％。這意味著交通銀行補提了200億～260億元的呆賬準備（專項），也即原有股東享有的權益將由2003年底的406億元下降一半有余。

然而這一撥備覆蓋率離國際標準尚不可以道里計，即便與外匯注資后的中行相比（2003年報稱其撥備覆蓋率達74％）也嫌不足。交通銀行將祭出向資產管理公司出售200億可疑類貸款的計劃，目前最有可能的買主是信達資產管理公司。據接近交通銀行管理層的投資銀行人士透露，信達收購這部分資產定價，可能在賬面價格的50％。這是一個相當可觀的價格，因為迄今為止，國內不良貸款回收率的最高紀錄也只有34％。

據悉，對于此間可能出現的差額，信達資產管理公司目前提出了回收不足部分換成股權的要求，且已經為交行一方初步接受?！?0％的價格實在太貴了，但如果回收不是部分能換成股權，非常非常合算!”銀河證券一位熟悉資產管理業(yè)務的高層在論及此事時有此評價。

在清理掉歷史陳賬后，交通銀行的賬目漸趨清澈：資本充足率降為3％～4％，不良貸款撥備覆蓋率大幅上升，其中損失類100％，可疑類和次級類分別達到75％和50％。在這一前提下，社?；鸷蛥R豐銀行將魚貫而入，各自以100億元人民幣左右的價格買下約20％的股權，而財政部也將斥資約50億元補充其資本金，維持其做為“國家出資人”的大股東地位。

倘若一切順利，到今年6月底，一個賬面資產干凈漂亮但股權關系復雜的新交行，一個國內銀行引入外資規(guī)模最大的新交行，將就此奠定。

坎坷交行

曾經擔任過高盛亞洲研究主管的胡祖六調任投資銀行部，直接參與的第一個項目就是重組交通銀行。雖然換了身份，胡祖六向《財經》談起對交通銀行的看法，讓人聽來更像經濟學家：

“其實，交行與中國的四大國有商業(yè)銀行都沒有什么根本不同，管理模式、資產質量、風險控制體系，都沒有很大差別。但當時我們覺得，這個銀行規(guī)模不是很大，其歷史背景又是股份制，可能能做更多的嘗試，改革阻力相對小，就選了這家來做。不過，做得并不容易，因為中國的文化承傳是一樣的，環(huán)境也是一樣的?！?/p>

細考有百余年歷史的交行1987年恢復以后的道路，可以發(fā)現這家具備股份制之名的銀行，不僅與四大國有商業(yè)銀行形神俱似，而且有其特殊的早期遭際。

誕生于金融改革路徑未明的上個世紀80年代后期的交行，其創(chuàng)辦之初即按照當時“分權辦金融”的思路，采用了完全違背現代銀行管理基本原則的“二級法人制”。其相當一部分行由中央財政與地方財政、企業(yè)共同出資主辦，一部分支行則為地方財政、基層單位和企業(yè)共同出資，有資格自行決策，各行其是。這種“特許經營式”的銀行結構固然使得交行資產規(guī)模迅速膨脹，但顯然難以控制風險，其遺患正是大量無人負責的隱性和顯性不良資產形成，至今仍是交行的沉重包袱。

自1993年開始，交行開始試圖將原來的二級法人制整合為一級法人制，改制后所有股權折股歸攏到總行。然而從體制上講，交行迄今為止尚未完全扭轉當初的兩級法人結構，分支機構負責人仍有較大權力，垂直管理和股份制改造更是遑論完成。而且當年折股時并未進行清產核資，而是各分支行統(tǒng)一按照1:1.25的比例換股，也埋下大量隱性的資產問題。

根據股份制公司指引，銀監(jiān)會今年幫助交行制作了一個新的章程，準備在今年6月底召開的股東大會討論。根據該章程準備成立一個新的監(jiān)事會，用以代表股東利益，以區(qū)別于以前由政府任命的監(jiān)事會。交通銀行董事會辦公室的有關工作人員拒絕透露細節(jié)，但表示隨著時間的推移，很多事情會按部就班地披露。

現狀堪憂之處甚多，而交行尋求上市之路一直不甘人后。2000年初，交行向證監(jiān)會提交了上市申請，計劃在國內A股市場發(fā)行15％的股權，預計籌資20.5億元人民幣。2001年1月，這一計劃即獲得了證監(jiān)會、中國人民銀行和國務院的批準。

然而由于資產質量不濟，上市計劃最終擱淺。此后交通銀行改變策略，加緊內部制度改革和財務重組工作，2002年交行聘請高盛證券公司作為重組顧問。當年6月，國務院、中國人民銀行批準交通銀行引入兩名外資股東，同時規(guī)定所占外資控股比例合計不得超過15％。同時，在交行總行的14層，一塊新的英文牌子“overseas capital raising office”醒目地出現在樓道上，這就是后來每每為媒體稱引的“引資辦”。引資辦抽調了十幾個部門的人員組成，引資辦主任由發(fā)展研究部負責人吳太石擔任。吳太石表示對引資問題不便評論。

在接下來的2002年一年中，屢屢傳來“交行引資方案已成定局”的報道，然而始終是“但聞樓梯響，不見人下來”。

引資顯然也并不如意料中那般順利。2003年年初，交行開始上報國務院，尋求政策支持，這包括人事、注資、工資諸多方面。政策面一如繼往地支持。除了組織部不同意放棄人事任免權，財政部與勞動和社會保障部都給予了肯定的答復：今年交行已經取消了勞動部定工資總額的慣例，財政部原則上也同意斥資助其核銷不良資產。

2003年12月交行召開第三屆董事會第八次會議，會議通過了財務重組方案及上報審批情況的報告。隨即交行向財政部上報財務重組計劃，對不良資產處置損失和非信貸損失進行重估，并尋求財政部的資金支持。

事后看來，雖然國家財政資金對于交行巨大的資金渴求未能予以滿足，但社保基金的出場最終使矛盾迎刃而解。不過，目前這一行為超出了《全國社?；鹜顿Y管理暫行辦法》的規(guī)定范圍，仍需國務院特批。但市場預計，最后獲批是可以期待的。

引資拉鋸戰(zhàn)

盡管交行的重組方案輪廓已然確定，但各談判方仍在為細節(jié)的推敲而膠著。

“現在變數仍然存在，一是匯豐最終會不會進來，二是交行能不能按計劃上市?！币晃唤恍懈呒壗浝砣藛T對記者稱，由于各方進行的都是條件談判，推進起來仍備感艱難。

交行重組最初的邏輯并不復雜，在爭取國家財政支持化解歷史問題后，強力引入境外戰(zhàn)略投資者，力圖通過受讓較大股權予外資的方法，在財務重組的同時完成公司治理結構的改善。

然而實際操作則遠為曲折。交行從2000年提出上市至今已逾四年，而聘任高盛為財務顧問尋求外資入股也有兩年，其間資本市場已數度起伏，交行的進展卻一直裹足不前。負責交行重組項目的除了胡祖六，還有一名投行部副總經理于凡。于曾負責過中銀香港的上市項目，目前同時還主持著民生銀行的海外上市項目。業(yè)內甚至傳來笑談，稱“于凡天生命苦，經手的每一個項目都好事多磨”。

然而實質問題卻在于“外資機構不會投進一個無底洞”，匯豐銀行一位人士分析道。在他看來，境內外投資者對銀行的價值判斷存在著一定差距：境內投資者不太看重銀行的凈資產，只要產生利潤能夠分紅即可；然而外資機構則從審慎原則出發(fā)，要求首先解決不良貸款問題，在一個清楚的財務報表上談價格。這最終決定了引資的次序：即先由社?；饏⒐商顚嵅糠仲Y本金，再吸引外資入股。

對于交行的引資行動遲緩，外界比較普遍的看法是，原有對外資入股比例不超過15％的限制太過苛刻，隨著銀監(jiān)會2003年12月對外資參股比例的放寬（一家外資機構不得超過20％，總體不得超過25％），實際情況即順利得多。

事實可能更為復雜。胡祖六在談到這一點時，頗有感觸地說，在中國搞戰(zhàn)略引資談何容易？歷史包袱、管理模式、文化沖突，都意味著高風險。

據《財經》從多方了解，對那些沒在最初的風險面前卻步的外資銀行戰(zhàn)略投資者來說，談判中想法甚多，其考慮包括交行過去的歷史包袱由誰買單、如何買單；包括雙方原交行資產的估值；還包括能否、及如何影響銀行的管理層，總之，是精密地考慮投資回報。而社保基金更類似于充當被動的金融投資者。盡管在多數市場人士看來，銀行資產被認為可帶來長期投資價值回報，但交行做為國有銀行畢竟存在諸多風險。因而，為確保穩(wěn)健原則，必須考慮流動性，包括退出條款，諸如外資最終不能進入，抑或交行最終不能上市變現等等。

由于內外資雙方開列的條款有可能有所關聯；再加上新老股東間的利益權衡，其間協(xié)調難度可想而知。

價格問題更為復雜。由于最終的協(xié)議框架形成了財政部增資、社?；鸷蛥R豐銀行入股三個不同的價格，各方又從不同的出發(fā)點考慮問題，這構成了目前方案中最大的變數。就目前情況看來，一個可能的安排將是，財政部以每股1元的價格增持，保證其大股東地位；匯豐將會以談判后確定的溢價參股。至于社?；?，則仍有變數：如果以“國家出資人”身份進入，社?；甬斎豢梢阅玫较鄬Ρ阋说膬r格；而作為機構投資者，則只有通過談判付出溢價。由于交行與社保基金與匯豐的談判一直分頭進行，嚴格保密，目前無法了解確切區(qū)間。但據一般分析，社保基金的開價也會低于外資的價格。

由于價格問題關乎對交行前景的判斷，各談判方的財務顧問對交行給出的估值差距非常大，因而難以妥協(xié)。最終各種參數都被納入進來，“所有的問題都變成了價格問題，變成了以價格換條款”，一位參與談判的人士透露。比如說，無論交行日后是只發(fā)行H股（全部股權均可流通）還是發(fā)行A股（法人股可能面臨階段性流通障礙），協(xié)議中均有詳細條款確定了相應具體安排。

另一個問題在于，盡管現有的不良資產將用老股東權益進行撥備，已獲得一個相對干凈的報表，但對于近年來快速膨脹的新增貸款中可能出現的不良貸款，其風險如何分擔，亦是各參股方的爭執(zhí)所在。早在2000年，民生銀行國內上市前即曾簽下城下之盟，稱如發(fā)現上市前新的問題，則由老股東負責。

最后，信達資產管理公司的股權要求更是增加了整個方案的不確定性。相較之下，再度獲得政府援助的中行建行要幸運得多，據信達資產管理公司一位高層官員稱，6月間央行將發(fā)行票據，以50％的對價來購買中國建設銀行和中國銀行的可疑類貸款，然后向四大資產管理公司進行拍賣。這實際上是以央行為中行和建行提供了隱性擔保，從而使其財務狀況更加動人。顯然交行無法獲得這一優(yōu)惠，因而只能接受以股權做擔保的安排。

在這場多回合的拉鋸戰(zhàn)中，一個曾經自詡“完整正宗”的重組方案，最終變得復雜多變。除財政部、社?；鸷蛥R豐，是否有匯金公司等新的戰(zhàn)略投資者適度進入，也為接近項目的市場人士所揣度。

匯豐的選擇

交行此番重組的另一亮點在于，盡管參股方案費盡周折，匯豐仍將放棄其在全世界遵行的原則——只收購可獲得控制權企業(yè)的原則，而一舉將大筆資金投入交行。匯豐究竟發(fā)現了什么？

自2002年以來，高盛曾試圖與多家外方投資者接洽，從戰(zhàn)略投資者到財務投資者，“幾乎所有的可能性都試過了”。交行談判工作組的負責人、交通銀行副行長喬偉也放出話來，“除了出資比例受政策限制，其余問題只要外方愿意，都可以談”。

然而應者始終寥寥。到2003年下半年，進入正式談判階段之際，坐在交行對面的主要只有兩家銀行：匯豐銀行和渣打銀行。

渣打銀行于去年九十月間和交行進入正式的談判，此后，還聘請了安永會計師事務所做盡職調查。在此之前，雙方只是一些禮節(jié)性的接觸，交行副行長喬偉曾數次飛往倫敦拜會渣打銀行的總部。此后渣打和交行的談判進行了兩輪。第一輪是去年第四季度，第二輪是今年一季度，每一輪差不多兩三個月的時間。渣打方面由其財務總監(jiān)牽頭，帶了三四十人的一支隊伍過來談判，并于去年11～12月間對交行進行了盡職調查，對七八家分支機構進行了貸款抽樣調查。

據接近渣打銀行的投資銀行家介紹，調查結果在一定程度上促成了渣打的退出，特別是對交行尚未到期的新增貸款進行審核后，渣打對其潛在風險的估計并不樂觀，就連渣打的財務顧問瑞銀證券也曾向其進言，投資交行對渣打來說并不輕松。

值得提及的是，交行是渣打銀行在中國正式進行參股談判的第一家銀行，而以往渣打英國總部的管理層對中國的銀行并沒有深刻的認識。因此當渣打發(fā)現，無論是個人業(yè)務的客戶數據庫，還是企業(yè)貸款的客戶數據、風險評估數據，交行都很缺乏——這其實是中國銀行業(yè)的通病——時，渣打表現得十分吃驚。當時渣打也正在和韓國的韓美銀行談判并購事宜，相較之下，韓國的銀行在數據收集和披露方面要比中國的銀行好很多。

然而匯豐卻并未退縮。對此的一種解釋認為，渣打銀行至今尚未有明確的中國戰(zhàn)略，同時規(guī)模較小，難以承受投資交行的潛在風險。而匯豐對于中國有著更為長遠的打算，實力強風險承受能力也強，而且在談判中會設置一些詳細的保護性條款來消化風險。

對于在華的戰(zhàn)略，匯控董事、香港上海匯豐銀行有限公司主席艾爾敦日前接受《財經》專訪之際，即有明白的表述，“在未來一段時間，只要有機會我們就會抓住?！?/p>

交行應當被視做一個機會嗎？匯豐目前已經擁有上海銀行8％的股份，但它還需要一家擁有全國性網點的銀行伸展其影響。另外一個可能的興奮點是，交行的信用卡業(yè)務比較薄弱，對于外資來說，這種從零開始的業(yè)務更受歡迎，因為較為容易地獲得實際控制權。而對于艾爾敦來說，“我們希望能夠集中為貿易領域提供銀行服務，也希望從事個人金融服務?！?/p>

盡管目前無法獲知匯豐與交行的談判細則，但在此次談判過程中，個人業(yè)務而不是對公業(yè)務的合作被放在了重中之重。業(yè)內人士不無猜測，匯豐很可能采用花旗銀行與浦東發(fā)展銀行在信用卡領域的合作戰(zhàn)略：花旗擁有在信用卡業(yè)務上的實際控制權，并簽有補充條款，一旦市場放開，花旗將實現對這一業(yè)務的控股。

對于匯豐的決心，市場也并非沒有疑慮。據說關于入股交行事件，匯豐內部也頗有爭執(zhí)，一位匯豐的管理層人士就曾聲稱，匯豐比較像一家亞洲銀行，“它的中國戰(zhàn)略設計之宏大，大到寧可倒閉，也不會撤走”。

形格勢禁之下，交行的重組方案終于推衍而成，交行由原來的引資僵局中一躍而出，甚至可能超越中行和建行，成為率先上市的熱門題材。然而關于銀行重組上市的討論卻并不會就此告終。

在交行的重組過程中，社?；鹄硎聲蛥R豐均聘用了畢馬威對交行進行審計，渣打則聘請了安永，再加上交行自身聘用的普華永道，四大國際會計師事務所已居其三。在這種全方位的測度之下，交行得以摸清自身資產的情況，這一行為獲得了業(yè)界普遍的正面評價。另一方面，作為戰(zhàn)略投資者引入的匯豐，盡管未能突破控股權的限制，也勢將對今后的公司治理結構改善起到一定的推動作用。

胡祖六如此評價這次接近于完成的重組：“這是個很好的嘗試。賬摸得很清楚，而且，相比其他幾家國有銀行，交通銀行引進的外國戰(zhàn)略投資者的資本最有可能達到一定規(guī)模，從而使之可能對未來的經營管理產生一定影響?！钡灿X得，如果國家能夠通過重組改革，進一步降低國有股的比例，則改革可能取得更大進展。

事實上，在此次交行重組中，原大股東財政部通過增資50億確保大股東地位的做法，也頗使部分觀察家難以索解。“其實一定要當第一大股東的心態(tài)大可不必。中國的關鍵，還是要建立穩(wěn)健有效率的銀行，不在乎誰是大股東。何況就是有外資進來，中國還是絕對控股。交行本來不需要再讓國家出錢，中國銀行改革的財政成本已經非常高了。”他們承認此次重組方案的進步內涵，但也為其未能在民營化方向做更多嘗試覺得遺憾。此外，重組本身未能推進交行高層人事任免按市場原則進行更多嘗試，也與部分觀察家們的期望存有距離。

——或許，中國金融改革只能在“取乎其上、得乎其中（或下）”的博弈中逶迤前行。

本刊記者李箐、特約研究員李樹鋒對此文亦有貢獻