8月19日上午，位于上海市郊寶鋼集團旗下上海第一鋼鐵有限公司(下稱“一鋼”)的一間名為“民主議決堂”的會議室中，來自各基金管理公司、證券公司、信托公司的40多名買方代表正在不斷地向“一鋼”管理層發(fā)問。顯然他們急于了解的是，這個被寶鋼股份（600019）收購的項目究竟價值幾何。

之后的兩天里，這幾十名專業(yè)人士跋涉于寧波、南京，參加寶鋼股份組織的“反向路演”，高密度的實地考察寶鋼股份即將收購的資產(chǎn)。每到一地，發(fā)問頻頻。

“此前，大家對寶鋼股份收購的一鋼、五鋼、梅鋼這些資產(chǎn)印象都不是很好，對財務(wù)數(shù)據(jù)也評價不高?！币晃粎⒓舆@次寶鋼股份“反向路演”的基金經(jīng)理說。

時機

在上海，“一鋼”和上海五鋼有限公司（以下簡稱“五鋼”）以及上海梅山鋼鐵公司（以下簡稱“梅鋼”）是盡人皆知的老企業(yè)。盡管上個世紀50年代成立之初曾一度輝煌，但由于設(shè)備和技術(shù)水平的落后，到了90年代上述鋼廠均出現(xiàn)了嚴重的虧損，直到1998年并入寶山鋼鐵集團，成立上海寶鋼集團公司（以下簡稱“寶鋼集團”）。

目前，寶鋼集團是國內(nèi)首屈一指的國有企業(yè)，年產(chǎn)鋼能力已達2000萬噸左右。2004年7月，寶鋼集團被《財富》雜志評為2003年度世界500強企業(yè)第372位，成為中國競爭性行業(yè)和制造業(yè)中首批躋身世界500強的企業(yè)。

在整個寶鋼的大盤子中，寶山鋼鐵股份有限公司（以下簡稱“寶鋼股份”）是寶鋼集團的核心資產(chǎn)，擁有1998年成立寶鋼集團前寶山鋼鐵集團的整體資產(chǎn)，截至今年上半年總資產(chǎn)已達622億元。

2003年6月12日，寶鋼集團舉行干部會議，集團董事長謝企華指出：“寶鋼必須成為一個一體化的市場競爭主體，最終要成為國際資本市場的公眾化公司”，并提出了“一業(yè)特強、適度相關(guān)多元化”的寶鋼戰(zhàn)略目標。按計劃，到2005年，集團公司將實現(xiàn)銷售收入1200億元。 到2010年，集團公司實現(xiàn)銷售收入1500億元。

今年8月初，市場開始傳聞寶鋼將進行資產(chǎn)收購的動作，并傳出了將以3.5元/股的價格或1:3的比例配股。此后幾天，寶鋼股份的股價開始大幅波動，公司方面也專門發(fā)布公告否認此事。8月12日，寶鋼股份正式公布了增發(fā)新股和資產(chǎn)收購的方案，這一方案的公布讓市場大跌眼鏡。

“就在今年4月底寶鋼股份在廈門開股東會的時候，有股東專門問了近期有沒有再融資計劃，公司方面當(dāng)時回答說沒有，”寶鋼股份第四大股東申萬巴黎基金管理公司投資管理總部的伍?？ふf，“這個時候增發(fā)，大家都沒有想到?！?/p>

那么是什么原因促使寶鋼選擇這個時機來操作集團一體化的方案呢？

寶鋼集團總經(jīng)理謝企華告訴《財經(jīng)》：“寶鋼從去年6月份提出一體化戰(zhàn)略目標后，明確了鋼鐵一業(yè)主強和鋼鐵精品戰(zhàn)略，我們一直在積極推進，去年提前完成了1200億元的銷售收入，并進入了‘《財富》500強’，這次的增發(fā)是實現(xiàn)寶鋼一體化戰(zhàn)略的重要措施?！?/p>

寶鋼股份總經(jīng)理艾寶俊在分析增發(fā)時機的時候說：“我們第一考慮的是企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略；其次是資本市場的條件，目前市場可供投資的公司并不多，對寶鋼來說或許是一個時機；此外，現(xiàn)在股份公司收購的目標資產(chǎn)都是剛剛投產(chǎn)的，未來的增長潛力很大?！?/p>

然而，投資者對于這一時機選擇似乎并不認同。

申萬巴黎基金管理公司投資管理總部的伍海郡說：“今年肯定是鋼鐵行業(yè)利潤最好的一年，明年就有可能往下走，寶鋼選擇在此時增發(fā)是將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁到了投資者身上?！?/p>

曾經(jīng)持有寶鋼大量股票的一家QFII的研究部主管對《財經(jīng)》坦言，鋼鐵行業(yè)在此輪經(jīng)濟周期中已經(jīng)見頂，目前鋼價的反彈更是大廠聯(lián)合加價的結(jié)果，明年鋼鐵整個的產(chǎn)能增加之后，鋼鐵行業(yè)持續(xù)向好的可能性很小。因此在近來的投資減持中，外資減持的最多的就是周期性行業(yè)的股票。

瑞士信貸第一波士頓中國研究部主管陳昌華告訴《財經(jīng)》，目前H股和國內(nèi)A股中藍籌股的聯(lián)動性已經(jīng)非常強，去年H股急升，寶鋼A股在外資眼里價值增加，但在H股大跌之后，寶鋼的股價已然失去了吸引力。

擔(dān)任寶鋼股份增發(fā)主承銷商的中金公司有關(guān)人士對此表示，鋼鐵行業(yè)的周期對于寶鋼肯定有影響，但是寶鋼的產(chǎn)品都是鋼鐵行業(yè)內(nèi)的高端產(chǎn)品，受行業(yè)周期的影響應(yīng)該有限?！案叨水a(chǎn)品的需求不但沒有減少，目前還在增加，”這位人士表示，“寶鋼管理層仍然在不斷增加投資，這說明他的市場確實很好。”

根據(jù)記者對寶鋼股份除寶鋼集團外的前十大股東的粗略調(diào)查，寶鋼增發(fā)的消息正式公布后，這十大股東中的八家都選擇了增持，僅有兩家選擇了減持。而其他基金管理公司等機構(gòu)投資人也有很多在消息公布后增持寶鋼股份。

值得注意的是，鋼鐵行業(yè)內(nèi)部對于寶鋼的增發(fā)也頗感意外。首鋼集團的一位不愿透露姓名的人士告訴《財經(jīng)》，“我們都知道寶鋼的戰(zhàn)略，不應(yīng)該是現(xiàn)在就進行收購，寶鋼如此急于搞增發(fā)，應(yīng)當(dāng)另有考慮?！边@位人士表示，鋼鐵行業(yè)很重要的一項指標就是“達產(chǎn)”，也就是產(chǎn)量達到設(shè)計能力，在寶鋼股份收購的目標資產(chǎn)中，除了一個項目在7月份剛剛實現(xiàn)月達產(chǎn)，其他的都還是剛剛投入生產(chǎn)，離達產(chǎn)的目標還很遠。

艾寶俊對此表示，確實很多生產(chǎn)線還沒有“達產(chǎn)”，存在著一定的風(fēng)險，但是也同時孕育了很多的潛力?！安讳P鋼生產(chǎn)線我今年不過放了20萬噸，肯定不會有問題，”艾說，“收購的資產(chǎn)是按照現(xiàn)在未達產(chǎn)時的情況進行定價，如果等到都達產(chǎn)了，收購價格肯定就不是這樣了。”

“要說有什么風(fēng)險，也就是時間。而且根據(jù)寶鋼的經(jīng)驗，即使是時間風(fēng)險，也是可控的?！敝鞴軐氫摷瘓F規(guī)劃和項目的集團副總經(jīng)理徐樂江說。

“公司的治理實踐與現(xiàn)行的財務(wù)數(shù)據(jù)同樣重要，”艾寶俊稱，“我們不能給出未來，但是我們的過去和現(xiàn)在可以說明問題?！?/p>

樣板

寶鋼股份的增發(fā)，不僅是近年來資本市場上融資規(guī)模最大的案例，更重要的是，作為大型國有企業(yè)整體上市的范本，寶鋼的行動代表著證監(jiān)會和國資委竭力推動的方向。

8月中旬，全國證券監(jiān)管工作座談會提出要支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行上市，改善上市公司結(jié)構(gòu)。通過改善上市公司的結(jié)構(gòu)推動國內(nèi)資本市場的改革，已然成為中國證監(jiān)會近來的重要戰(zhàn)略，而寶鋼的增發(fā)顯然被認為是題中之義?！白屩袊暮霉径荚贏股市場上市——至少也要做到在境內(nèi)境外同時上市，這是監(jiān)管層的想法，應(yīng)該也是投資者的愿望”，一位接近中國證監(jiān)會的人士說。

國資委對于寶鋼股份增發(fā)的態(tài)度則是高調(diào)支持。

國資委黨委書記、副主任李毅中日前曾表示，寶鋼之所以能夠?qū)嵤┱w上市，一個重要的原因是寶鋼集團此前（1998年）已經(jīng)完成了董事會的組建。李毅中稱，除寶鋼外，還有六家中央企業(yè)目前也正在進行以實現(xiàn)集團整體上市為目標的董事會改革。

據(jù)了解，國資委正準備用三年的時間完善大型國有企業(yè)的董事會制度，而截至目前為止，國資委管理的196家中央企業(yè)中，只有9家在集團層面上建立了董事會。

“通過這次增發(fā)，寶鋼將成為集團整體上市的樣板，從而為全部中央級國有企業(yè)做出榜樣，”一位基金管理公司的人士說，“寶鋼的整體上市成功后，必然會有更多的國有企業(yè)走寶鋼的道路，尋求在資本市場的整體上市?！?/p>

對于寶鋼集團來說，這次寶鋼股份收購資產(chǎn)完成后，寶鋼集團手中又會有280億的資金，這部分資金除了將拿出相當(dāng)一部分（至少50％）用于購買增發(fā)的新股外，剩下的部分將更多地用于輔業(yè)改制。

“集團內(nèi)部已經(jīng)明確，要按照859號文的要求盡快實現(xiàn)主輔分離、輔業(yè)改制。”寶鋼集團副總經(jīng)理徐樂江說。

這份被稱為“國企改制最后的晚餐”的859號文，是指2002年11月由原國家經(jīng)貿(mào)委、財政部、國稅總局等八個部委聯(lián)合下發(fā)的《關(guān)于國有大中型企業(yè)主輔分離輔業(yè)分流安置富余人員的實施辦法》(以下簡稱《辦法》)?！掇k法》中在輔業(yè)改制諸多方面都有重大突破：諸如關(guān)于輔業(yè)改制企業(yè)可直接改制為非國有法人控股的法人實體；首次提出可以用國有凈資產(chǎn)對改制企業(yè)職工進行經(jīng)濟補償；以及職工身份轉(zhuǎn)換方面的新規(guī)定等等，不一而足。按照財政部的優(yōu)惠政策，輔業(yè)改制后的經(jīng)濟實體在解決職工安置的同時，可享受三年內(nèi)免征企業(yè)所得稅的政策。因為這一政策是2002年出臺，因此到明年底即將到期。

“寶鋼集團目前有9萬多人，這次目標資產(chǎn)收購?fù)瓿珊蠹瘓F公司剩下的6萬多人就需要集團用這次轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的部分收入來進行安置，”徐樂江說，“這是一個非常艱苦的工作，成本也會很大，但是早晚得做，越早做成本越低?！?/p>

謝企華在估計這部分安置的成本時稱：“肯定需要很大一筆錢，具體數(shù)字現(xiàn)在還無法估算。”

完成此次收購后，寶鋼集團將有10％的鋼鐵主業(yè)資產(chǎn)沒有進入股份公司，這部分資產(chǎn)中的大部分將被改制，而為上海2010年世博會拆遷的上鋼三廠則面臨重新報批立項。

博弈

無論如何，寶鋼的增發(fā)戰(zhàn)略已如箭在弦。因而從現(xiàn)在起到9月27日的股東大會，寶鋼集團、負責(zé)承銷的投資銀行與寶鋼股份的流通股大股東（即各基金公司）之間的博弈，將決定此次增發(fā)的成敗。

持有寶鋼股票多達2000萬股的一名基金經(jīng)理告訴《財經(jīng)》，對于基金來說，心態(tài)事實上是非常矛盾的。一方面，國內(nèi)可選擇持有的品種太少，像寶鋼這樣的優(yōu)質(zhì)國企鳳毛麟角。寶鋼的整體上市也有其正面和積極的意義，解決了關(guān)聯(lián)交易的問題，讓公司變得更加透明，并且對寶鋼將來的發(fā)展有利，這都是基金所歡迎的。但是另一方面，對寶鋼選擇在節(jié)節(jié)敗退的市場中進行增發(fā)則有顧慮，認為會對市場造成新的沖擊。 “如果增發(fā)方案不給現(xiàn)有的流通股股東多一點配售，使股價攤薄，從而給基金造成損失，基金經(jīng)理們也會考慮如何保護自己的利益，在9月27日的股東大會上行使自己的權(quán)力?！?/p>

基金經(jīng)理的另一重不滿基于寶鋼引入戰(zhàn)略投資者的安排，目前寶鋼股份及主承銷商中金公司均對外宣稱，計劃引入一定比例的戰(zhàn)略投資者，引入的比例尚在商談之中?！叭绻麘?zhàn)略投資者可以和我們一樣低價買入寶鋼增發(fā)的股份，那他們的成本肯定比我們低，這對我們這些長期持有寶鋼股票的股東肯定就是一種損害。”

然而對于公司和承銷商而言，引進戰(zhàn)略投資者，顯然是減少市場銷售風(fēng)險，保證承銷順利完成的重要環(huán)節(jié)。寶鋼股份總經(jīng)理艾寶俊告訴《財經(jīng)》：“對戰(zhàn)略投資者的配售部分不會超過10％，主要是引進寶鋼的上下游企業(yè)，為未來的發(fā)展打下基礎(chǔ)?！睂Υ?，謝企華也明確向《財經(jīng)》表示：“對原有流通股股東的配售比例，應(yīng)該不會低于武鋼的10配6。”

不過，從技術(shù)操作上講，承銷商卻不愿作出任何承諾。因為如果過早透露出的增發(fā)方案中配股比例過高的話，寶鋼無形中就成為了含權(quán)股，并導(dǎo)致價格過早上揚。這就有可能會造成基金套利后在高位出貨，屆時增發(fā)價格會顯得過高，造成銷售困難。

在這輪博弈過程中，基金經(jīng)理正在不斷找出各種理由來壓低增發(fā)價格，提高老股東的配售比例。

根據(jù)增發(fā)公告，寶鋼股份在增發(fā)完成后，公司新老股東將共享發(fā)行前公司滾存的未分配利潤，而寶鋼股份到2004年6月30日的未分配利潤高達82億元。很多已經(jīng)投資寶鋼的基金經(jīng)理對此方案頗有微詞。

申萬巴黎的分析員伍?？ふJ為，增發(fā)會給寶鋼的年度收益造成攤薄，這是一個不容忽視的事實。根據(jù)申萬巴黎的測算，如果11月完成增發(fā)，寶鋼全年的收益可能就只有0.54元左右，這比寶鋼預(yù)測的全年0.66元的收益要低20％。

“我們現(xiàn)在增發(fā)的價格就是建立在有82億未分配利潤的前提下，如果假設(shè)把這部分利潤先分配，則寶鋼的股價必然會出現(xiàn)除權(quán)，之后再增發(fā)，價格必然隨之降低”，寶鋼股份總經(jīng)理艾寶俊說，“現(xiàn)在的價格是包含82億未分配利潤的?！?/p>

中金公司有關(guān)人士則表示，這種攤薄只是一種會計統(tǒng)計上的攤薄，對于寶鋼股份的實際業(yè)績沒有任何影響。一般情況下，大部分國際投資者都會在此時同時參考模擬2004年年初就完成收購的模擬利潤增厚情況，以理解正常業(yè)務(wù)情況下收購對利潤的影響。而且，寶鋼股份的董事會已經(jīng)預(yù)計2004年的每股分紅在實現(xiàn)預(yù)測的情況下不會低于0.30元，這對投資者分享2004年的利潤是一個很好的保障。

面對如此分歧，市場一度期望寶鋼股份采用配股方案完成其再融資。

對于選擇增發(fā)而不是配股，寶鋼股份總經(jīng)理艾寶俊列出了三條理由。其一是以寶鋼這次的融資規(guī)模，如果選擇配股方案，必然要1股配2股或者3股，這在中國證券市場上是從來沒有的，只能通過特批；其二，市場化的增發(fā)是最容易發(fā)現(xiàn)公平的交易價格的方式，而配股的價格則很難市場化的確定；再次，上市公司希望自己的股權(quán)更為分散，投資者的范圍更大一點。

時至今日，在寶鋼股份動用大量人力對機構(gòu)投資者反復(fù)游說之后，更多的機構(gòu)投資者認為寶鋼股份的增發(fā)不會在9月27日出現(xiàn)意外?！拔覀兂送顿Y寶鋼，并沒有更好的投向，目前需要做的就是與寶鋼談判，”華夏基金管理公司的一位人士稱，華夏基金管理公司在寶鋼股份增發(fā)方案出臺之后增加了對于寶鋼的投資，“畢竟寶鋼是一個好企業(yè)，現(xiàn)在不買，將來還得用高價買?！?/p>

寶鋼增發(fā)引發(fā)的種種爭論再次凸現(xiàn)了中國股市的融資悖論。早年間讓股市“為國企改革服務(wù)”的錯誤指導(dǎo)思想引至許多扭曲安排，遺患至今。目前，在價格形成機制本身就存在著重大缺陷的情況下，市場既得利益者很難與公司進行協(xié)調(diào)，證券市場參與方只能動員各種力量進行博弈，交易的效率受到影響實屬必然。