摘要：我國(guó)上市公司與西方成熟市場(chǎng)上市公司相比較，存在著明顯的股權(quán)融資偏好，但這并不是因?yàn)楣蓹?quán)融資是一種低成本的融資方式，相反，發(fā)行市場(chǎng)的高折價(jià)發(fā)行使上市公司承擔(dān)了很高的機(jī)會(huì)成本。低效的公司治理才是形成這一現(xiàn)象的重要原因。

關(guān)鍵詞：股權(quán)融資偏好；折價(jià)發(fā)行；公司治理

在我國(guó)，隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展和企業(yè)融資渠道的多元化，如何安排合理的融資結(jié)構(gòu)，以改善公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，提高公司的價(jià)值也越來(lái)越成為人們關(guān)注的話(huà)題。從目前我國(guó)上市公司的融資狀況看，股權(quán)融資偏好是一個(gè)重要的特征。黃少安、張崗（2001）指出，股權(quán)融資偏好不僅使資金使用效率低下，損害了投資者利益，而且對(duì)公司治理和整個(gè)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)都有不利影響，因此，分析上市公司股權(quán)融資偏好的原因，并提出相應(yīng)的政策建議就具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

一、文獻(xiàn)回顧

MM理論是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的開(kāi)端，該理論模型在無(wú)摩擦的完美市場(chǎng)假設(shè)前提下，得出了企業(yè)價(jià)值和資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)的結(jié)論。Ross首次系統(tǒng)地將不對(duì)稱(chēng)信息理論引入企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論分析中，在Ross的基礎(chǔ)上，Mayes Majluf（1984）進(jìn)一步考察了不對(duì)稱(chēng)信息對(duì)融資成本的影響，認(rèn)為由于信息不對(duì)稱(chēng)，“檸檬市場(chǎng)”效應(yīng)將使企業(yè)的股票容易被低估，若企業(yè)為新的投資項(xiàng)目進(jìn)行股權(quán)融資，股價(jià)的低估將使財(cái)富由舊股東向新股東轉(zhuǎn)移，舊股東的利益受到損害。Mayes（1984）進(jìn)而提出了“融資優(yōu)序理論”，即公司在進(jìn)行融資時(shí)，將遵循先內(nèi)部融資，再債務(wù)融資，最后股權(quán)融資的選擇順序。這一“融資優(yōu)序理論”在美國(guó)1965~1982年企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中得到證實(shí)。引入控制理論之后的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論則認(rèn)為，舉債帶來(lái)的控制權(quán)損失最小，從一個(gè)對(duì)企業(yè)控制權(quán)有偏好的經(jīng)理的角度看，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的順序是：內(nèi)部集資、發(fā)行股票、發(fā)行債券、銀行貸款；但從有利于企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的建立和約束機(jī)制的完善來(lái)說(shuō)，其融資結(jié)構(gòu)的順序則是相反。平衡兩者，增大債券融資的比重是最優(yōu)的。

上述的融資結(jié)構(gòu)理論在西方成熟市場(chǎng)的企業(yè)運(yùn)行中也得到了證實(shí)。但考察我國(guó)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，卻發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司存在明顯的“股權(quán)融資偏好”，針對(duì)這一現(xiàn)象，很多學(xué)者做出了研究，他們大多將股權(quán)融資的低成本，作為解釋企業(yè)股權(quán)融資偏好的重要原因之一。如：袁國(guó)良、鄭江淮等（1999）認(rèn)為，股權(quán)融資相對(duì)債務(wù)融資來(lái)說(shuō)成本更低，是企業(yè)偏好股權(quán)融資的主要原因。黃少安和張崗（2001）也認(rèn)為，股權(quán)融資的低成本是上市公司股權(quán)融資偏好的直接原因。

二、我國(guó)上市公司股權(quán)融資的成本低嗎？

在國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的研究中，股票的發(fā)行價(jià)格并沒(méi)有被作為股權(quán)融資成本的影響因素（而這恰恰是“優(yōu)序融資理論”中股權(quán)融資高成本的直接原因）。本文認(rèn)為，股票發(fā)行的價(jià)格是股權(quán)融資成本中重要的決定因素之一，股票發(fā)行中的折價(jià)成本應(yīng)該考慮在發(fā)行成本之內(nèi)的。在我國(guó)，長(zhǎng)期以來(lái)，新股發(fā)行首日收益率高漲，發(fā)行價(jià)格相對(duì)偏低的現(xiàn)象持續(xù)存在。考察1997年以來(lái)7年的新股發(fā)行首日收益率，都在100％以上，最高的首日收益率甚至達(dá)到800％以上。2003年的新股首日收益率略有下降，截止11月份，新發(fā)行上市的62家公司，首日平均收益率仍達(dá)到75％。股票發(fā)行價(jià)格的低估帶來(lái)很高的折價(jià)成本，股票融資并不是一種低成本的融資方式。

在過(guò)去的幾年中，股票市場(chǎng)的發(fā)展拓寬了我國(guó)企業(yè)的融資渠道，一級(jí)市場(chǎng)的融資功能推動(dòng)了上市公司的發(fā)展。但同時(shí)我們也應(yīng)看到，這種融資也是以很高的代價(jià)換取的。公司上市的成本主要包括直接成本和間接成本，我國(guó)上市公司上市的直接成本是比較低的。發(fā)行的直接成本主要指發(fā)行交易費(fèi)用等直接費(fèi)用，黃少安（2001）測(cè)算出我國(guó)上市公司股票融資的成本大約為2.42%。但在計(jì)算股票融資成本時(shí)，不應(yīng)該忽略另一部分間接成本，即因折價(jià)而少籌到的資金，折價(jià)是首日收市價(jià)減去發(fā)行價(jià)的差，折價(jià)部分實(shí)質(zhì)上是財(cái)富從原有股東向新股東的轉(zhuǎn)移，是公司資產(chǎn)的打折出售，因此，折價(jià)是股票發(fā)行的間接成本?？疾?997~2001年間上市公司的籌資額與發(fā)行成本，從平均值看，上市公司的平均籌資總額為79261.1萬(wàn)元，直接發(fā)行費(fèi)用平均為4548.6萬(wàn)，占籌資總額的4%。但因折價(jià)而帶來(lái)的損失卻高達(dá)67567.6萬(wàn)元，占籌資總額的128%。這意味著按照折價(jià)來(lái)計(jì)算，上市公司每發(fā)行籌集1元，將同時(shí)放棄1.28元。放棄的資金甚至超過(guò)它融到的資金。

三、股權(quán)融資偏好原因探析

雖然我國(guó)上市公司需為上市支付高昂的間接成本，但企業(yè)仍然表現(xiàn)出明顯的股權(quán)融資偏好，在Myers的“優(yōu)序融資理論”中，高成本使上市公司將股權(quán)融資作為最后的選擇，但在他們的理論中，首先假設(shè)經(jīng)理人代表股東的利益，不存在由經(jīng)理人個(gè)人利益而引起的“敗德行為”，未考慮公司治理因素。在我國(guó)，上市公司低效的治理結(jié)構(gòu)，恰恰是導(dǎo)致股權(quán)融資偏好的根本原因。

公司的治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的融資行為具有重要的影響。根據(jù)現(xiàn)有的理論和實(shí)證的結(jié)果，由于委托代理關(guān)系產(chǎn)生的管理者追求在職消費(fèi)，過(guò)度投資或者財(cái)務(wù)保守等行為都會(huì)直接影響到公司的融資決策。我國(guó)的上市公司大部分是國(guó)有企業(yè)、二元的股權(quán)結(jié)構(gòu)、所有者缺位現(xiàn)象和市場(chǎng)機(jī)制的不健全等因素，使公司的內(nèi)外部治理機(jī)制失效。

1． 公司的內(nèi)部治理問(wèn)題和股權(quán)融資偏好。

（1）二元股權(quán)結(jié)構(gòu)使股東目標(biāo)發(fā)生異化。大量不可流通的國(guó)有股、法人股與可流通股并存是我國(guó)資本市場(chǎng)的一大特色，這種二元的股權(quán)結(jié)構(gòu)，帶來(lái)了一系列的問(wèn)題，其中，一個(gè)重要的表現(xiàn)就是進(jìn)一步加劇了上市公司的股權(quán)融資偏好。

二元的股權(quán)結(jié)構(gòu)，造成了我國(guó)上市公司非流通股大股東和流通股股東的目標(biāo)異化。從占主導(dǎo)地位的非流通股股東角度看，由于非流通股的轉(zhuǎn)讓一般是以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，這使得非流通股東更關(guān)注每股凈資產(chǎn)，以最大化每股凈資產(chǎn)為其目標(biāo)。而上市融資，則是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的捷徑。

從流通股股東角度看，由于我國(guó)上市公司市盈率和股價(jià)長(zhǎng)期維持在一個(gè)比較高的水平，而與之相比，公司的派息水平顯得微不足道，因此投資者并不指望通過(guò)獲取公司的分紅派息來(lái)獲得投資回報(bào)，而是在短期投機(jī)行為中獲得資本利得。因此，投資者也偏好股本進(jìn)行擴(kuò)張的公司，企業(yè)在股票市場(chǎng)上融資的行為，反而被認(rèn)為是一種好消息。

（2）“一股獨(dú)大”造成“內(nèi)部人控制”，影響了公司的內(nèi)部治理。Jensen、M.and Meckling 、Shleifer and Vishny認(rèn)為，公司的機(jī)制取決于公司內(nèi)部股東所占有的股份比例，所有權(quán)的適當(dāng)集中有利于公司績(jī)效的提升。這與我國(guó)很多學(xué)者呼吁要分散股權(quán)，改變“一股獨(dú)大”的狀況似乎有一定的分歧。但事實(shí)上兩者并不矛盾，在我國(guó)，“一股獨(dú)大”這一股是國(guó)有股，由于所有者的缺位和委托代理等原因，國(guó)有股的絕對(duì)控股也造成嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問(wèn)題。

西方融資結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，經(jīng)理的個(gè)人效用價(jià)值依賴(lài)于他的經(jīng)理職位，從而依賴(lài)于企業(yè)的生存，經(jīng)理人有讓企業(yè)無(wú)限運(yùn)行下去的傾向，而若企業(yè)一旦破產(chǎn)，經(jīng)理就會(huì)喪失所有的控制權(quán)收益，而且會(huì)使其聲譽(yù)收到損害；另外，負(fù)債還將減少公司的“自由現(xiàn)金流”，從而減少經(jīng)理人實(shí)現(xiàn)在職消費(fèi)的可能。在我國(guó)，上市公司大部分來(lái)自于國(guó)有企業(yè)，內(nèi)部人控制問(wèn)題十分突出。雖然發(fā)行股票面臨很高的折價(jià)成本，但這種成本畢竟只是一種機(jī)會(huì)成本，并不計(jì)入公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，這使得管理層很容易忽視這種折價(jià)成本；更重要的是，上市公司的經(jīng)理人收入大部分來(lái)自于在職消費(fèi)及控制權(quán)收益，如果采用舉債融資，不禁將導(dǎo)致破產(chǎn)概率增加，而且可能使“自由現(xiàn)金”枯竭。因此，經(jīng)理層偏好于股權(quán)融資，股權(quán)融資避免了債權(quán)融資的硬約束。

2． 公司的外部治理機(jī)制和股權(quán)融資偏好。

（1）經(jīng)理層對(duì)控制權(quán)的偏好，使他們偏向于選擇股權(quán)融資。控制權(quán)理論認(rèn)為：企業(yè)融資結(jié)構(gòu)在決定企業(yè)收入流分配的同時(shí)，也決定了企業(yè)控制權(quán)的分配。在現(xiàn)實(shí)世界中，完全的契約是不存在的，剩余控制權(quán)的分配就變得非常重要，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的選擇問(wèn)題就是企業(yè)控制權(quán)在不同的證券持有者之間的分配問(wèn)題。經(jīng)理人在通常情況下是不會(huì)從股東的最大利益出發(fā)的，因此他們必須要被監(jiān)督和約束，債務(wù)被作為了一種外部治理機(jī)制，例如盡管銀行對(duì)公司的控制權(quán)沒(méi)有明文的規(guī)定，但是大多數(shù)公司的資金依賴(lài)于銀行，銀行便可能在很大的程度上控制著公司。相對(duì)而言，對(duì)于可以發(fā)行債券的企業(yè)來(lái)說(shuō)，發(fā)行債券帶來(lái)的控制權(quán)損失較小。因此當(dāng)企業(yè)具有可以容易地通過(guò)發(fā)行債券來(lái)融資的規(guī)模和條件時(shí)，他們會(huì)從銀行融資轉(zhuǎn)為債券融資。因此，這一理論給我們的啟示是：從一個(gè)對(duì)企業(yè)控制權(quán)有偏好的經(jīng)理人來(lái)說(shuō)，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的順序是由內(nèi)部融資——股權(quán)融資——債權(quán)融資，而在進(jìn)行債權(quán)融資時(shí)，又會(huì)盡可能選擇債券融資的方式。

根據(jù)上述理論，在我國(guó)，一方面，公司債券市場(chǎng)尚未建立，銀行融資是債務(wù)融資的主要方式；另一方面，國(guó)有股占絕對(duì)控股地位，發(fā)行股票對(duì)股權(quán)的稀釋作用十分有限。因此，作為內(nèi)部人的經(jīng)理人，在面對(duì)銀行融資和股權(quán)融資兩種選擇時(shí)，自然會(huì)傾向于控制權(quán)損失更小的股權(quán)融資方式。

（2）經(jīng)理人市場(chǎng)和控制權(quán)市場(chǎng)的缺失，加劇了公司的股權(quán)融資偏好。當(dāng)存在成熟的經(jīng)理人市場(chǎng)和控制權(quán)市場(chǎng)時(shí)，經(jīng)理人如果經(jīng)營(yíng)不善，就有可能被替換，甚至可能致使企業(yè)被兼并或收購(gòu)，這樣，對(duì)經(jīng)理人來(lái)說(shuō)，不僅完全失去了控制權(quán)收益，而且會(huì)導(dǎo)致不良聲譽(yù)，經(jīng)理人代理行為的成本就增加了。因此，有效的經(jīng)理人市場(chǎng)和控制權(quán)市場(chǎng)，減少了經(jīng)理人敗德行為的發(fā)生。在我國(guó)，企業(yè)的破產(chǎn)機(jī)制尚未完全建立，經(jīng)理人市場(chǎng)和控制權(quán)市場(chǎng)也并不成熟，使上市公司管理層缺乏必要的監(jiān)督和約束，加劇了股權(quán)融資偏好現(xiàn)象。

綜上可見(jiàn)，由于上述原因，在目前的市場(chǎng)條件下，雖然上市公司發(fā)行股票面臨很高的折價(jià)成本，企業(yè)仍?xún)A向于進(jìn)行股權(quán)融資。證券市場(chǎng)的進(jìn)一步市場(chǎng)化，“全流通”問(wèn)題的徹底解決和公司治理環(huán)境的進(jìn)一步改善，將逐步使企業(yè)擁有更合理的融資結(jié)構(gòu)，促進(jìn)上市公司健康發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

1．Myers Majluf．Corporate Finance and Investment Decisions when Firms Have Information that Investors do not Have．Journal of Financial Economics．1984．

2．Shleifer Vishny．Large shareholders and corporate control．The Journal of Political Economy．1994．461-488．

作者簡(jiǎn)介：南京大學(xué)商學(xué)院經(jīng)濟(jì)系碩士生。

收稿日期：2004-03-19。