摘要：債轉(zhuǎn)股能否成為解決不良資產(chǎn)問(wèn)題的有效方案，關(guān)鍵在于具體操作過(guò)程中的運(yùn)行機(jī)制是否完善。企業(yè)只有從經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)等方面化解和釋放風(fēng)險(xiǎn)，才能形成一種持續(xù)不斷地消化不良債權(quán)的能力。本文對(duì)債轉(zhuǎn)股政策的提出作了分析，并依據(jù)債轉(zhuǎn)股的發(fā)展現(xiàn)狀，分析了我國(guó)債轉(zhuǎn)股運(yùn)行機(jī)制的特殊性，對(duì)實(shí)踐有重要的指導(dǎo)意義。

關(guān)鍵詞：國(guó)有企業(yè)；債轉(zhuǎn)股；企業(yè)治理結(jié)構(gòu)

一、關(guān)于提出國(guó)有企業(yè)債轉(zhuǎn)股政策的現(xiàn)實(shí)背景

作為一項(xiàng)國(guó)有企業(yè)改革與解困的政策措施，有關(guān)債轉(zhuǎn)股的經(jīng)濟(jì)學(xué)討論從1999年以來(lái)一直都在進(jìn)行著。國(guó)企改革多年來(lái)被作為經(jīng)濟(jì)體制改革的中心環(huán)節(jié)。盡管改革不斷深化，但國(guó)有大企業(yè)機(jī)制不合理、社會(huì)負(fù)擔(dān)重、創(chuàng)新能力弱等問(wèn)題依然比較嚴(yán)重。深化國(guó)有企業(yè)改革，仍然是經(jīng)濟(jì)體制改革中最繁重的任務(wù)。而債轉(zhuǎn)股既是我國(guó)實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)擺脫巨額負(fù)債、深化國(guó)有企業(yè)以及國(guó)有商業(yè)銀行改革、防范和化解潛在金融風(fēng)險(xiǎn)的重大政策創(chuàng)新手段，也是面臨著許多現(xiàn)實(shí)問(wèn)題有待探討。

我國(guó)國(guó)有企業(yè)在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中陷入經(jīng)營(yíng)性困境是這些年來(lái)出現(xiàn)的一種普遍現(xiàn)象，但導(dǎo)致這種現(xiàn)象發(fā)生的原因卻是多方面的。許多國(guó)有企業(yè)是在過(guò)去計(jì)劃經(jīng)濟(jì)條件下創(chuàng)建的，當(dāng)時(shí)主要基于國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略的考慮而設(shè)置的。但隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的確立和不斷發(fā)展，這些國(guó)有企業(yè)顯得愈來(lái)愈難以適應(yīng)市場(chǎng)規(guī)則，無(wú)論是在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、還是在企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制、公司治理結(jié)構(gòu)上，都顯得相對(duì)落后和跟不上市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。更為嚴(yán)重的是，沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)使得國(guó)有企業(yè)步履維艱，困難重重，難以通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新和治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化來(lái)振興自己的。由于處于困境中的國(guó)企不能償還國(guó)有銀行貸款而使銀行呆帳、壞帳增加，導(dǎo)致銀行資產(chǎn)質(zhì)量下降，并且這種企業(yè)與銀行間的債務(wù)死結(jié)還會(huì)因惡性循環(huán)而拉緊，從而可能導(dǎo)致國(guó)有銀行體系總體金融風(fēng)險(xiǎn)增加和國(guó)企危機(jī)的雙敗局面。這種潛在的局面若不及早改觀，將會(huì)極大地阻礙我國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展甚至?xí)?dǎo)致災(zāi)難性的后果。這樣，為了解開(kāi)銀企之間的債務(wù)死結(jié)，理順銀企之間正常的借貸關(guān)系，化解潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)，政府作為國(guó)家對(duì)全體國(guó)有企業(yè)和國(guó)有商業(yè)銀行的最高代理層，有權(quán)通過(guò)行政手段加以干預(yù)，債轉(zhuǎn)股也就應(yīng)運(yùn)而生了。顯然，債轉(zhuǎn)股既不是單純解決國(guó)企巨額債務(wù)問(wèn)題，也不是單純解決國(guó)有銀行不良資產(chǎn)問(wèn)題，而是以國(guó)有金融資源重新配置為紐帶，既讓國(guó)企擺脫債務(wù)危機(jī)并按照市場(chǎng)化要求走上正常發(fā)展的軌道，又使得國(guó)有銀行化解了潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)，重新按市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)則理順銀行企業(yè)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，最終使整個(gè)國(guó)有經(jīng)濟(jì)步入市場(chǎng)化正常發(fā)展軌道。

二、債轉(zhuǎn)股政策的發(fā)展過(guò)程及在我國(guó)的狀況

債轉(zhuǎn)股作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新，起源于20世紀(jì)80年代的美國(guó)，那時(shí)債轉(zhuǎn)股的學(xué)術(shù)研究主要集中在債轉(zhuǎn)股的績(jī)效評(píng)估和資產(chǎn)定價(jià)等方面上。一些國(guó)家為應(yīng)付國(guó)際債務(wù)危機(jī)也嘗試在債轉(zhuǎn)股方面的努力，Elhanan Helpman在對(duì)債權(quán)人和債務(wù)人雙方都有利的交易條件下探究實(shí)施債轉(zhuǎn)股的條件；他也分析了一些高負(fù)債國(guó)家里在一定的投資水平上債轉(zhuǎn)股的影響，這有助于評(píng)估債轉(zhuǎn)股這項(xiàng)政策措施是否能夠應(yīng)付未來(lái)債務(wù)支付上的困難。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈特是從企業(yè)重組的角度來(lái)闡述債轉(zhuǎn)股的，他認(rèn)為，從純粹理論的角度而言，債轉(zhuǎn)股比其他形式的重組更好。但是哈特的理論是建立在一些假定和美國(guó)債務(wù)種類(lèi)繁多的現(xiàn)實(shí)之上的。事實(shí)上，在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，債轉(zhuǎn)股并不是一種普遍使用的重組方式，他們一般只有流動(dòng)性債券才可轉(zhuǎn)換為股權(quán)，而且一般被轉(zhuǎn)換為流動(dòng)性的股票，其轉(zhuǎn)換程序和規(guī)則也是有選擇性的，且一般是在破產(chǎn)程序中進(jìn)行。從國(guó)外的研究來(lái)看，雖然政府主導(dǎo)的大規(guī)模債務(wù)重組可以脫離破產(chǎn)程序，但也并不背離破產(chǎn)制度的基本原則。

在20世紀(jì)90年代，東歐系列國(guó)家為處置原計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下大量國(guó)有企業(yè)中沉淀的不良資產(chǎn)而實(shí)施債轉(zhuǎn)股，但債轉(zhuǎn)股只被當(dāng)作一種補(bǔ)充，規(guī)模十分有限。例如，匈牙利和波蘭在90年代初通過(guò)債務(wù)延期和債務(wù)沖銷(xiāo)等手段進(jìn)行了大規(guī)模的銀企債務(wù)重組。由于債轉(zhuǎn)股只是被看成債務(wù)重組方式的一種補(bǔ)充，有關(guān)這方面的理論研究不多，其主要是從宏觀上探討通過(guò)債轉(zhuǎn)股調(diào)整所有制結(jié)構(gòu)的績(jī)效和評(píng)估，因而在學(xué)術(shù)上的價(jià)值不大。可見(jiàn)，國(guó)外有關(guān)債轉(zhuǎn)股的理論研究很少，且由于實(shí)施債轉(zhuǎn)股的背景、要求、操作方式、實(shí)施的政策、市場(chǎng)環(huán)境與我國(guó)的債轉(zhuǎn)股運(yùn)作很不一樣，僅有的那少部分研究創(chuàng)新少，對(duì)我國(guó)的債轉(zhuǎn)股研究作用不大。我們需要根據(jù)我國(guó)的情況和以有利于我國(guó)的債轉(zhuǎn)股實(shí)踐，采用全新的觀點(diǎn)與方法來(lái)闡述債轉(zhuǎn)股理論和政策問(wèn)題。

20世紀(jì)90年代初，針對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)高負(fù)債以及與此相伴生的國(guó)有銀行巨額不良資產(chǎn)問(wèn)題，一些銀企債務(wù)重組方案被提出來(lái)，其中比較有影響的包括債轉(zhuǎn)股方案。但債轉(zhuǎn)股方案被決策層接受并開(kāi)始試行始于1999年，同年及隨后有大量的研究發(fā)表，主要是研究債轉(zhuǎn)股作為救助部分國(guó)有企業(yè)的改革措施可能存在的問(wèn)題、在實(shí)施過(guò)程中的操作建議、資產(chǎn)管理公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和經(jīng)營(yíng)方式、轉(zhuǎn)股企業(yè)的發(fā)展前景以及對(duì)整個(gè)國(guó)有企業(yè)改革甚至經(jīng)濟(jì)體制改革的影響評(píng)估。以上所有的研究，絕大部分在結(jié)論上存在許多爭(zhēng)議，在方法上主要是文字描述性的。北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心宏觀組從治理結(jié)構(gòu)的層面對(duì)“債轉(zhuǎn)股”作了一個(gè)理論與政策分析報(bào)告，闡述了其在國(guó)有企業(yè)高負(fù)債成因、國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、債轉(zhuǎn)股的意義與作用、債轉(zhuǎn)股的正負(fù)效用等方面進(jìn)行了深刻的闡述，提出了一些有意義的觀點(diǎn)。黃興年認(rèn)為導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)債務(wù)困境的癥結(jié)在于國(guó)有企業(yè)的內(nèi)在治理結(jié)構(gòu)，因而其主張將債轉(zhuǎn)股與國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性退出相結(jié)合，該文的所闡述的觀點(diǎn)很有見(jiàn)地，所提出的對(duì)策建議也比較客觀和合理。張文魁運(yùn)用現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究債轉(zhuǎn)股企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題，他們認(rèn)為債轉(zhuǎn)股股權(quán)實(shí)質(zhì)上是一種類(lèi)債務(wù)，而定位于類(lèi)債務(wù)對(duì)轉(zhuǎn)股企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)有著積極的意義。進(jìn)而提出，為了更多地改善轉(zhuǎn)股企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，應(yīng)該強(qiáng)化資產(chǎn)管理公司的作用和弱化地方政府的作用。上述的觀點(diǎn)，對(duì)于債轉(zhuǎn)股企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)的重構(gòu)有重要的指導(dǎo)意義。

關(guān)于債轉(zhuǎn)股股權(quán)的退出方面，前人做出了有益的探索。某些學(xué)者認(rèn)為實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股中股權(quán)的出售和變現(xiàn)，從而盤(pán)活不良資產(chǎn)化解可能的金融風(fēng)險(xiǎn)是關(guān)鍵和最終目的，基于此種觀點(diǎn)，他建立了債轉(zhuǎn)股股權(quán)的退出機(jī)制，設(shè)計(jì)了股權(quán)方案和退出方式，但由于缺乏可操作性，因而在實(shí)踐中難以實(shí)行。債轉(zhuǎn)股股權(quán)的退出，需要外部政策環(huán)境、證券、金融市場(chǎng)環(huán)境相匹配才能實(shí)現(xiàn)。因此，研究如何創(chuàng)造有利于完善債轉(zhuǎn)股運(yùn)作的外部環(huán)境，才是研究債轉(zhuǎn)股股權(quán)退出的重點(diǎn)和關(guān)鍵。

總之，國(guó)內(nèi)的債轉(zhuǎn)股研究主要集中在債轉(zhuǎn)股實(shí)施的意義，債轉(zhuǎn)股的實(shí)施方式，債轉(zhuǎn)股應(yīng)該注意的問(wèn)題或風(fēng)險(xiǎn)，債轉(zhuǎn)股對(duì)國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的影響，以及關(guān)于債轉(zhuǎn)股如何實(shí)現(xiàn)退出等幾個(gè)方面上，且絕大部分是文字性的描述，分散的、泛泛而談，還沒(méi)有形成一個(gè)完整的理論體系，沒(méi)有可供操作的方法，缺乏邏輯性的理論描述，缺乏數(shù)學(xué)模型上的論證，沒(méi)有分析債轉(zhuǎn)股運(yùn)作中相關(guān)利益集團(tuán)的互動(dòng)行為。

三、實(shí)行債轉(zhuǎn)股政策的現(xiàn)實(shí)意義

當(dāng)前，債轉(zhuǎn)股的實(shí)施進(jìn)程中，大量的操作程序都是試探性的且在法律、金融、企業(yè)經(jīng)濟(jì)等方面的各種條款規(guī)定之間存在著矛盾，存在嚴(yán)重干擾了債轉(zhuǎn)股預(yù)期目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)進(jìn)程的許多因素，這些因素來(lái)自于參與債轉(zhuǎn)股進(jìn)程的各利益方或利益集團(tuán)基于追求自身目標(biāo)效用最大化而導(dǎo)致的低效率均衡。主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

首先，由于信息不對(duì)稱(chēng)，原國(guó)家經(jīng)貿(mào)委難以準(zhǔn)確識(shí)別申請(qǐng)債轉(zhuǎn)股的國(guó)有企業(yè)是否真正符合債轉(zhuǎn)股標(biāo)準(zhǔn)和條件。譬如，在地方政府為擺脫負(fù)擔(dān)過(guò)度積極地將困難企業(yè)推給國(guó)家的情況下，許多債務(wù)負(fù)擔(dān)于“撥改貸”后形成的國(guó)有企業(yè)混入債轉(zhuǎn)股名單，造成嚴(yán)重的因經(jīng)營(yíng)不善或政策性負(fù)擔(dān)過(guò)重而處于困境的國(guó)有企業(yè)搭債轉(zhuǎn)股的便車(chē)；一些國(guó)有商業(yè)銀行也存在機(jī)制不健全、經(jīng)營(yíng)不善的問(wèn)題，這些問(wèn)題也可能導(dǎo)致造成銀行的不良資產(chǎn)的累積，債轉(zhuǎn)股也給其逃避自身的經(jīng)營(yíng)責(zé)任，將責(zé)任推給國(guó)企或國(guó)家政策性干預(yù)，將包袱甩給政府提供了大好良機(jī)。在這種情況下，國(guó)有企業(yè)將失去變革經(jīng)營(yíng)機(jī)制、改變產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新的責(zé)任心和激勵(lì)機(jī)制，更加依賴(lài)于國(guó)家的優(yōu)惠與扶持。顯然，對(duì)這些依賴(lài)性強(qiáng)、經(jīng)營(yíng)機(jī)制落后，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不適應(yīng)市場(chǎng)、技術(shù)創(chuàng)新能力差的企業(yè)，資產(chǎn)管理公司通過(guò)企業(yè)回購(gòu)股權(quán)而回收國(guó)有資產(chǎn)的可能性不大，社會(huì)的戰(zhàn)略或財(cái)務(wù)投資者進(jìn)入國(guó)有企業(yè)的難度也將加大，國(guó)有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)難以改善，因而國(guó)有資產(chǎn)也將損失，國(guó)有商業(yè)銀行潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)也無(wú)法消除。

其次，我國(guó)的債轉(zhuǎn)股利益主體有很多個(gè)，他們的目標(biāo)函數(shù)并不是完全一致的，都各自追求自身的利益和要求，有的甚至在某些領(lǐng)域內(nèi)相互沖突，因而整個(gè)債轉(zhuǎn)股運(yùn)作就表現(xiàn)為一系列互動(dòng)的多方博弈，可能出現(xiàn)多種均衡，而現(xiàn)有的政策至少無(wú)論在理論上還是在實(shí)踐中都不能保證其實(shí)現(xiàn)的最終均衡是最優(yōu)均衡。

再次，我國(guó)進(jìn)行的債轉(zhuǎn)股在概念上借鑒了國(guó)外特別是美國(guó)和東歐的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，但必須有清晰認(rèn)識(shí)的是，我國(guó)的債轉(zhuǎn)股在預(yù)期目標(biāo)、出發(fā)點(diǎn)、實(shí)施過(guò)程以及所處的環(huán)境等方面，都存在很大的不同，并且更復(fù)雜、更困難。美國(guó)的債轉(zhuǎn)股是為了救援債務(wù)危機(jī)中的儲(chǔ)蓄與信貸協(xié)會(huì)等民間基金機(jī)構(gòu)，避免其大量倒閉，而通過(guò)成立資產(chǎn)管理公司購(gòu)買(mǎi)不良資產(chǎn)然后打折出售，債轉(zhuǎn)股也只是一種不良資產(chǎn)的處置方式；東歐的債轉(zhuǎn)股是完成原計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下的國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制。我國(guó)的債轉(zhuǎn)股顯著異于美國(guó)，與東歐的債轉(zhuǎn)股也只是部分相同，我國(guó)的債轉(zhuǎn)股要求化解銀行體系的金融風(fēng)險(xiǎn)，促使國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制和建立現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)減負(fù)和脫困，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的保值增值。

因此，我國(guó)的債轉(zhuǎn)股具有很大程度上的探索性質(zhì)，可能的風(fēng)險(xiǎn)也很多。為了順利推進(jìn)債轉(zhuǎn)股進(jìn)程，實(shí)現(xiàn)預(yù)期或盡可能減少損失，需要對(duì)債轉(zhuǎn)股運(yùn)作中可能出現(xiàn)的各種問(wèn)題進(jìn)行分析和預(yù)測(cè)，從而為制定相關(guān)的政策提供可操作的依據(jù)，對(duì)實(shí)踐具有十分重大的指導(dǎo)意義。

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作者簡(jiǎn)介：呂渭濟(jì)，遼寧工程技術(shù)大學(xué)工商管理學(xué)院、教授、碩士生導(dǎo)師；王世明，遼寧工程技術(shù)大學(xué)工商管理學(xué)院碩士生。

收稿日期：2004-02-26。