苗　燕

伴隨中國銀行業(yè)變革的破土而動，處在資產(chǎn)處置最前沿的資產(chǎn)管理公司顯然已無法在舊道路上迂回前行。

中國銀監(jiān)會在2003年底召開的國有獨資商業(yè)銀行不良貸款分析會議上，再次向市場傳遞出“銀監(jiān)會將積極推動新的處置方式，并為各行在有關的政策方面創(chuàng)造有利條件”的信號。

種種跡象表明，隨著國際、國內(nèi)眾多投資者直接參與國有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)處置，四大資產(chǎn)管理公司(東方、信達、長城、華融)將不再是國有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)處置的惟一出口。但由此一個新問題應運而生：四大資產(chǎn)管理公司未來將以何種經(jīng)營治理模式存在?

近日，《新財經(jīng)》獲悉，財政部的一份名為《金融資產(chǎn)管理公司改革與發(fā)展的請示》，早在2003年8月份就已向四家資產(chǎn)管理公司征求意見。其后幾個月內(nèi)，經(jīng)過專家論證，現(xiàn)已更為成熟、完善。預計該文件將在今年初正式出臺，其中包含以下幾方面重要信息：四家資產(chǎn)管理公司的存續(xù)將無限期延長；將擁有更多的經(jīng)營自主權：有充分的激勵機制做保障；業(yè)務范圍更加廣闊；純粹市場化經(jīng)營等。

這一版本的改革方案，雖說與近日市場盛傳的“承包制”(即四大資產(chǎn)管理公司將以三年為限，實行現(xiàn)金回收率和現(xiàn)金費用率“雙率”包干的辦法處置其手中尚存的不良資產(chǎn))形似，但其內(nèi)容更為細化，且明確提出了“將四大國有資產(chǎn)管理公司推向市場，進行市場化運作，促進其建立完善的經(jīng)營治理模式”。

改革文件呼之欲出

生存在體制內(nèi)的四大國有資產(chǎn)管理公司的尷尬處境，加之國有商業(yè)銀行不斷產(chǎn)生的大量不良資產(chǎn)，導致了目前不良資產(chǎn)處置的效率遠沒有達到讓人樂觀的狀態(tài)。從這個意義上講，“承包制”也好、“市場化”也罷，積極的改革文件在此時出臺，無論對四大資產(chǎn)管理公司，還是對困境中的商業(yè)銀行來說，都是一件大好事。

四大資產(chǎn)管理公司是為完成處置國有商業(yè)銀行剝離的不良資產(chǎn)這一歷史使命而設。財政部當時的計劃是，資產(chǎn)管理公司作為處置不良資產(chǎn)的機構只是階段性存在，是為特定階段的歷史使命和金融改革服務的。所以，最初經(jīng)核定的四大資產(chǎn)管理公司經(jīng)營年限為10年。當不良資產(chǎn)的剝離不再進行，資產(chǎn)管理公司所管理的資產(chǎn)將是一個逐步消化、不斷削減的過程，當處置完全結束，資產(chǎn)管理公司也就完成了它的歷史使命。而就其后的四大資產(chǎn)管理公司的生存方式，有關部門遲遲未能有一個明確的說法。

但日前財政部擬定出臺的《金融資產(chǎn)管理公司改革與發(fā)展的請示》，無疑傳達了更多積極的信息。

據(jù)內(nèi)部人土向《新財經(jīng)》透露，該文件主要涉及兩方面的問題。一方面，首先明確了四大資產(chǎn)管理公司的考核目標，即2006年之前債權處置完畢，2008年之前債轉(zhuǎn)股處置完畢。另一方面，制定了與考核目標相配套的政策，即明確資產(chǎn)管理公司的商業(yè)化發(fā)展方向——未來的四大國有資產(chǎn)管理公司將定位于國有專業(yè)不良資產(chǎn)管理公司，實行市場化運作，而不再限定其未來的發(fā)展模式，待不良資產(chǎn)處置完成后，根據(jù)各自的轉(zhuǎn)型發(fā)展情況，按市場規(guī)則確定發(fā)展方式向。未來在市場上無法立足的，需按市場規(guī)則進行清算、關閉。

“兩率”激勵機制

《新則經(jīng)》從有關人士處獲悉，為激勵資產(chǎn)管理公司盡快融入市場化運作之中，即將山臺的財政部文件將包含—些對資產(chǎn)管理公司的激勵機制。激勵機制會確定一個現(xiàn)金回收指標和一個現(xiàn)金回收費用率。就現(xiàn)金回收指標來講，超過指標的部分，回收的現(xiàn)金按一定比例分成(上交部分用于彌補同家損失；留存部分比較可能性的分配比例是：20％用于自主支配，80％用于增加資本金)，未完成指標的相應扣減獎金比例。相劉而言，現(xiàn)金回收費用率則是一項硬指標，即使現(xiàn)金回收量少，費用也不能超出該指標。四家公司將按指標簽署責任狀，不再下達收現(xiàn)、費用計劃，以比率控制開支。

從目前四大資產(chǎn)管理公司的資產(chǎn)狀況看，華融、信達資產(chǎn)管理公司處置的分別是工行與建行的不良資產(chǎn)，其抵押或擔保物大多為不動產(chǎn)，資金回收相對容易，因此，華融、信達兩家資產(chǎn)管理公司的現(xiàn)金回收率持平。而長城與東方資產(chǎn)管理公司由于處置的是農(nóng)行和中行的不良資產(chǎn)，多為行政性貸款，資金回收難度較大，因此，這兩家的現(xiàn)金回收率應基本持平。

據(jù)知情人士向《新財經(jīng)》透露，四大資產(chǎn)管理公司過去四年的現(xiàn)金回收率，實際存在較大水分?，F(xiàn)金回收率的公式為：現(xiàn)金回收率二回收資金／累計處置資產(chǎn)。累計處置資產(chǎn)既包括已處置資產(chǎn)又包括核銷掉的呆賬。長城的現(xiàn)金回收率之所以非常低，就是因為其早就核銷了一些事實呆賬。而其他的資產(chǎn)管理公司，還將無望收回的掛在賬面，所以，回收率虛高。另外，四家公司基本上都采取了累積資產(chǎn)回收率的做法，這樣，目前財政部公布的20％的回收率大約比實際數(shù)據(jù)高出4～5個百分點。但大部分公司存量資產(chǎn)中，實際有很多是無效資產(chǎn)，隨著資產(chǎn)處置難度的加大，將來必然會體現(xiàn)到現(xiàn)金回收率的分母中，回收率自然也將降到比較低的水平。據(jù)業(yè)內(nèi)人士預計，平均現(xiàn)金回收率10％左右應該是實事求是的一個比率。

而上述財政部文件正式執(zhí)行后，現(xiàn)金回收費用率更需要各家嚴格控制?，F(xiàn)金回收費用率包括回收現(xiàn)金人員管理費用率和回收現(xiàn)金人員業(yè)務費用率，業(yè)內(nèi)人士認為，7％應該是一個可控底線。

后置風險如何解決

值得汁意的是，該文件還明確了四家資產(chǎn)管理公司逐步進行商業(yè)化動作的同時，可擴大其業(yè)務范圍，并給予其自書經(jīng)營權。如：可開展委托代理其他商業(yè)銀行的處置不良資產(chǎn)業(yè)務，可根據(jù)市場定價原則收購不良資產(chǎn)，可以開展財務顧問服務，上市推薦業(yè)務等。資本金業(yè)務將單獨核算，并建立考核機制。完善處置手段，嘗試開展資產(chǎn)證券化、外資介入等方式；可以將自有資金投資不良資產(chǎn)：調(diào)整考核、獎勵辦法，債轉(zhuǎn)股回購可予以獎勵等方式。

據(jù)《新財經(jīng)》了解，四家資產(chǎn)管理公司對于該份財政部文件的出臺均表示造成。

“在實務操作過程中，我們是最能體會其中的難處?，F(xiàn)在，很多叮行操作模式的限制將越來越少，因不良資產(chǎn)回收將不再僅僅是一句口號?！睎|方資產(chǎn)管理公司的一位從事資產(chǎn)處置方案設計的人士對《新則經(jīng)》記者說。

一直專注于小良資產(chǎn)產(chǎn)生源頭研究的社科院博士曾詩鴻在《新財經(jīng)》記者采訪時指出：“文件的小臺雖然對于四家資產(chǎn)管理公司來說各有利弊，但總體來說利大于弊?！彼J為，在收購不良資產(chǎn)時，采取市場化定價，有可能導致過分壓低被評估者的價佰，導致國有資產(chǎn)受到侵害。將四家公司推向市場進行市場化運作，將使各家的壓力增大，而最終不適應市場機制的將走向破產(chǎn)。但好的方面也顯而易見。各家公司增壓的同時，在激勵措施的激勵下，從管理層到員工的積極性將大大提高，從而加速銀行的不良資產(chǎn)處置速度，加快市場對資源的配置。

事實上，在此背后，更不可忽視的是四大資產(chǎn)管理公司的大量后置風險。

按照計劃，2008年四大資產(chǎn)管理公司將原來承接的銀行不良資產(chǎn)處置完畢，在不考慮新的不良資產(chǎn)的前提下，屆時其對國家財政部的負債要如何解決?

1999年四大資產(chǎn)管理公司是以賬面價格收購四大銀行的不良資產(chǎn)，它的資金來源于三個渠道：國家財政對四家資產(chǎn)管理公司撥付的400億元資本金，人民銀行提供的5700億元再貸款，四大資產(chǎn)管理公司向?qū)乃拇笮邪l(fā)行的8200億元金融債券。

而以目前的現(xiàn)金回收率，致使四家公司尚欠財政部大量資金。

對此，東方資產(chǎn)管理公司的一位人土表示很無奈，他認為這個問題很難妥善解決?！爱敵踉瓋r收購就是典型的風險后置行為，資產(chǎn)管理公司累計收回的現(xiàn)金是不可能償還這筆巨額債務的?！比绻摄y行承擔，那么，必然將成為銀行新的不良資產(chǎn)，也失去了資產(chǎn)管理公司存在的意義，并且銀行改制、上市也經(jīng)受不住這種打擊。況且這批債券到期日已經(jīng)不遠，加之四大行又累積產(chǎn)生了1．8萬億的不良資產(chǎn)，如果全部由國家財政消化，估計在短時間內(nèi)根本不可能。如果繼續(xù)發(fā)債券，只能是拆了東墻補西墻，進入一個惡性循環(huán)。

華融資產(chǎn)管理公司的一位人土在向《新財經(jīng)》談到這個問題時，也認為最后這個問題可能只能不了了之，就像當年央行發(fā)國債就是從財政部拿錢一樣。

對于此問題的解決，眾多專家也表示，暫時沒有什么好的辦法。

憧憬大投行時代

問及四家資產(chǎn)管理公司，未來的發(fā)展目標是什么?《新財經(jīng)》得到一個不約而同的回答：“新一代的現(xiàn)代投行?！辟Y產(chǎn)管理公司轉(zhuǎn)型發(fā)展為真正意義上的國有大型投資銀行，已成為各界公認的理想之路。

但從現(xiàn)實情況看，“專業(yè)性的不良資產(chǎn)處置機構(包括金融方面和社會方面)再加上投資銀行的業(yè)務”才是對未來資產(chǎn)管理公司的準確描述。

除了自成立伊始就開展的銀行性不良資產(chǎn)處置工作外，2000年開始，四家資產(chǎn)管理公司先后獲得了中國證監(jiān)會頒發(fā)的《經(jīng)營股票承銷業(yè)務資格證書》，被授予在資產(chǎn)管理范圍內(nèi)開展推薦企業(yè)上市和股票、債券承銷業(yè)務的資格。2001年出臺的《金融資產(chǎn)管理公司條例》也明確了資產(chǎn)管理公司“對已收購的不良資產(chǎn)，可以綜合運用債務追償，債務重組及企業(yè)重組，資產(chǎn)置換、租賃、轉(zhuǎn)讓與銷售，債轉(zhuǎn)股、直接投資及階段性持股，資產(chǎn)證券化等方法對不良資產(chǎn)進行有效處置，同時還可以從事資產(chǎn)管理范圍內(nèi)的上市推薦及股票、債券承銷，投資、則務及法律咨詢與顧問，資產(chǎn)與項目評估，企業(yè)審計與破產(chǎn)清算等各項業(yè)務；另外按照國家的有關規(guī)定可以向境外投資者出售債權和股權，引進外資參與不良資產(chǎn)的處置?！睆脑摋l例的內(nèi)容看，資產(chǎn)管理公司可以從事的業(yè)務從本上涵蓋了大部分現(xiàn)代投行業(yè)務。

但四家資產(chǎn)管理公司在業(yè)務被允許開展之后的三年來，其投行業(yè)務究竟如何?《新財經(jīng)》對此進行了粗略統(tǒng)計(見四大資產(chǎn)管理公司投行業(yè)務統(tǒng)計表)。

統(tǒng)計結果顯示，四家資產(chǎn)管理公司目前介入投行業(yè)務的情況不一，多處在剛剛起步的階段，主要是對接收的資產(chǎn)企業(yè)進行則務顧問、管理咨詢、重組以及上市輔導和證券承銷。

證券承銷業(yè)務方面，四家的收入并不高，按目前承銷業(yè)務最少的東方資產(chǎn)管理公司的承銷收入約幾百萬元計算，預計承銷業(yè)務最多的信達估計收入也不到2000萬元。與同內(nèi)日前專業(yè)性的券商平均3000～5000萬元的利潤總額相比，有較大差距。

財務顧問業(yè)務盡管已經(jīng)開展，但四家資產(chǎn)管理公司的收入與專業(yè)財務顧問公司的差距依然很大的。據(jù)知情人士透露，凹家資產(chǎn)管理公司的財務顧問收入大概只有其現(xiàn)金回收總額的千分之幾，約幾百萬，甚至還不到。所謂的財務顧問費，實際很多只是債務重細過程中的部分利息，因為叫家公司的工作重心并沒有轉(zhuǎn)移到財務顧問業(yè)務上。事實上，財務顧問業(yè)務一直是國外投行重要的盈利活動，高盛2002年則務顧問收入高達14．99億美元，高于其承銷收入；建行去年開展的財務顧問收入也達4000多萬元。由此，如何把握住財務顧問這塊“高產(chǎn)田”，四家資產(chǎn)管理公司還要下一番功夫。

至于非銀行不良資產(chǎn)處置工作，目前尚處于討論和探索階段，四家公司今后如何開辟這塊戰(zhàn)場，還有待于財政部的指示。

事實上，對于四家資產(chǎn)管理公司除不良資產(chǎn)業(yè)務之外的投行業(yè)務，財政部亦沒有明確對其如何進行考核。由于目前采取

四家公司盈利子以全額上繳的方式，因此，或多或少地妨礙了四家公司開展中間業(yè)務的積極性。而財政部可能出臺的新文件中，似乎也并沒有提及中間業(yè)務的盈利是完全歸四家公司所行，還是像不良資產(chǎn)處置業(yè)務一樣將劃定一個上繳比例。但業(yè)內(nèi)人上在接受《新財經(jīng)》記者采訪時，多數(shù)認為這部分收入應該也會設定一個比例，文件正式㈩臺后配套文件也將很快出臺。

盡管不夠十全十美，但是資產(chǎn)管理公司日后發(fā)展壯大投行業(yè)務的優(yōu)勢還是顯而易見的。

資產(chǎn)管理公司介入證券承誚等投行業(yè)務的一個突出特點是客戶或者業(yè)務的壟斷性。資產(chǎn)管理公司因其擁有特殊手段和各種資產(chǎn)，為資產(chǎn)管理公司開拓現(xiàn)代投資銀行業(yè)務提供了便利條件。資產(chǎn)公司的最大優(yōu)勢在不良債權的管理處置、財務顧問、債務重組方面，而非證券承銷。因為他們的業(yè)務核心就在于促進企業(yè)發(fā)展，加之對企業(yè)的情況比較熟悉，所以，針對性強。他們所掌握的資源不僅數(shù)量多，而且行業(yè)跨度大，因此，從業(yè)人員在債務重組、財務咨詢等方面積累了大理的實踐經(jīng)驗，這些是國內(nèi)現(xiàn)有券商不可比擬的。一旦資產(chǎn)管理公刊轉(zhuǎn)型成為投行，以其資產(chǎn)規(guī)模及經(jīng)驗優(yōu)勢，必將成為中國投行界的領軍力量。

對于2006年及2008年兩個目標的實現(xiàn)后，四家公司為其向投行方向轉(zhuǎn)變已進行了一些探究。目前開展的業(yè)務可以稱為試水，也可以認為是經(jīng)驗積累。但鑒于政策尚未最終明確，只能限于前期準備階段，未來規(guī)劃要待文件正式出臺后才能制定。東方資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)處置部門的一位人士說：“估計到2005年，四家對于投行這塊業(yè)務領域就應該有一個清晰的規(guī)劃了?！?/p>

未來存在模式

曾詩鴻認為，資產(chǎn)管理公司市場化后，短期內(nèi)在整體格局上將維持現(xiàn)狀。四大資產(chǎn)管理公司擁有經(jīng)營自主權后，與各自對應的商業(yè)銀行變得相對獨立。四家公司在資產(chǎn)處置領域有著各自不同的特長，這也使得四家公司的競爭更為激烈，而這對于國內(nèi)的不良資產(chǎn)處置和投行業(yè)務來講，都是非常有利的。然而隨著競爭的加劇及四大商業(yè)銀行自身的發(fā)展，四家公司的未來存在模式必然發(fā)生變化。

對于未來投行時代四大資產(chǎn)管理公司的存在模式，各種意見大致可以歸結為如下兩種。

模式一：四大資產(chǎn)管理公司合并成立超大型金融控股公司。

目前，四大國有商業(yè)銀行的金融控股公司模式已經(jīng)展開，這種模式應該同樣適用于資產(chǎn)管理公司。經(jīng)過多年處置，不良資產(chǎn)處置基本完成后，留在手中的將只有政策性債轉(zhuǎn)股以及通過重組、資產(chǎn)證券化等方式累積的其他可經(jīng)營性資產(chǎn)。四家資產(chǎn)管理公司可自上而下地進行合并，然后按照公司發(fā)展的目標、資產(chǎn)的分布、特性等，進行優(yōu)化組合。改造完畢后，將形成商業(yè)銀行集團與投資銀行集團相配套的金融體系格局。這家投行業(yè)的超級航母應采取股份制形式。這樣，既可以彌補資金來源的不足、擺脫對財政的依賴，也有利于公司經(jīng)營體制的市場化運作，以爭取利潤最大化為終極目標，將其完全打造成為一個純粹的投資銀行。它可以從事所有投資銀行的業(yè)務，它所經(jīng)營運作的資產(chǎn)不應再局限于自國有商業(yè)銀行剝離的不良資產(chǎn)，而應進行規(guī)模擴張。以市場化手段自主選擇并協(xié)商收購新的資產(chǎn)，如收購或代管國家部委的投資項目等。同時，國有資本通過股權轉(zhuǎn)讓等途徑，也可以逐步減少和退出，從而真正實現(xiàn)不良資產(chǎn)的全部消化，使國有資金得到最高效的使用。

按上述方案，合并后的四大資產(chǎn)管理公司將成為國內(nèi)有史以來規(guī)模最大、功能最完善的超級投資銀行，有利于與國際大型投資銀行的競爭。并且，資產(chǎn)處置隊伍將全部是經(jīng)驗豐富的業(yè)內(nèi)精英，而這對于不良資產(chǎn)的處置工作，無疑是最寶貴的財富。但就目前的情況來說，實現(xiàn)此模式還需—定時間進行探討，因為目前我們尚無法得知最優(yōu)的規(guī)模究竟有多大，四家資產(chǎn)管理公司合并后，是否是—個恰當?shù)囊?guī)模還不能肯定。而規(guī)模的不適當，將直接導致管理方面的漏洞，并導致工作效率低下，成本過高。

模式二四大資產(chǎn)管理公司與各自相對應的銀行成立金融控股公司。

成立金融控股公司后，兩大業(yè)務模塊真正實現(xiàn)分離。這樣，就以四大商業(yè)銀行和四大資產(chǎn)管理公司為基礎組建了四個國家級的金融控股公司，從而保證了我國金融機構在制度和形式上與國際一流金融機構的接軌。這樣，既明確了國內(nèi)同類型金融機構的戰(zhàn)略前途，也避免了資產(chǎn)管理公司與商業(yè)銀行之間的惡性競爭。

這一模式是挑戰(zhàn)銀行業(yè)分業(yè)經(jīng)營制度的一種設計。由于成立后的金融控股公司將同時擁有商業(yè)銀行和投行的功能，實際上打破了分業(yè)經(jīng)營，走向了混業(yè)經(jīng)營。盡管銀行的混業(yè)經(jīng)營是未來的一個必然發(fā)展趨勢，而且這種方案將有利于加強競爭，但是由于目前國內(nèi)的政策障礙及相配套的法律法規(guī)還沒有建立，因此，這種模式在短時間內(nèi)實現(xiàn)的可能性不是很大。