Ｊ．克萊門茨

在熊市的狀況下，應(yīng)該擁有成長(zhǎng)型還是價(jià)值型股票——如果一定要持有一些股票的話。對(duì)此，賓文法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院的西格爾教授根據(jù)上一次美國(guó)股市下跌的經(jīng)驗(yàn)給出了他的答案。

2001年3月，一位讀者在給我發(fā)來(lái)的電子郵件中說(shuō):“即使在市場(chǎng)經(jīng)歷了最近的大跌之后，許多股票的交易價(jià)格仍在其歷史平均水平之上。此時(shí)，如果投資者能夠買進(jìn)一些質(zhì)地優(yōu)秀而又肯定被低估的股票,豈不可以改善自己的收益情況？”

初看起來(lái)，這是一個(gè)很聰明的想法。成長(zhǎng)股，特別是技術(shù)股，是那幾年的重災(zāi)區(qū)；要使投資者重新愛上它們可能需要若干年的時(shí)間。與此同時(shí)，熊市對(duì)價(jià)值型股票似乎更有利；從資產(chǎn)和收益來(lái)看，這些股價(jià)受到壓制的股票無(wú)疑更為便宜，更有上升動(dòng)力。由于它們?cè)?0世紀(jì)90年代的表現(xiàn)較為落后，因而在近幾年也許會(huì)跑贏其他類型的股票。

費(fèi)城的一位投資顧問(wèn)伯恩斯坦，根據(jù)市盈率把標(biāo)準(zhǔn)普爾的成分股分為兩組，一組是股價(jià)最高的20%的股票，另一組是市盈率較低的其他股票。根據(jù)不同的方法，他算出較貴的那一組股票——其中包括思科和雅虎等——當(dāng)時(shí)的交易價(jià)相當(dāng)于成長(zhǎng)股歷史平均市盈率的2倍到3倍半，即使是在它們的股價(jià)大跌之后。

為此，費(fèi)城的基金管理人指出，在2001年股市大跌后認(rèn)為股價(jià)已很便宜的看法，是缺乏根據(jù)的，無(wú)論是價(jià)值型還是成長(zhǎng)型股票都是如此。在熊市時(shí)排斥所有的成長(zhǎng)股，就像在牛市時(shí)只看好成長(zhǎng)股一樣不明智。

當(dāng)時(shí)，在股市下跌了一年之后，整個(gè)市場(chǎng)的市盈率仍在20倍以上；許多人擔(dān)心市場(chǎng)終究會(huì)回到其平均市盈率水平，即14～15倍。如果你真的相信這種情形會(huì)發(fā)生，你就不應(yīng)當(dāng)買進(jìn)價(jià)值型股票?！斑@種股票也將在劫難逃”，西格爾這樣說(shuō)道。

實(shí)際上，西格爾教授認(rèn)為股價(jià)不大可能重回14～15倍市盈率的水平。相反，他認(rèn)為，由于一組有利的因素，包括資本利得稅的降低、較溫和的通貨膨脹率、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度的減小，以及其他一些有助于減少交易和投資成本的因素，降低了股票投資者的多樣化投資組合的成本，因而這種較高的估值水平仍會(huì)繼續(xù)保持下去。

“市場(chǎng)的總體定價(jià)水平并不高”，西格爾說(shuō)道，“就這種水平而言，我不認(rèn)為會(huì)繼續(xù)下跌。但我也并不感到興奮。說(shuō)到底，股票投資必須采取長(zhǎng)期持有的策略”。

至于投資者是否能找到“肯定被低估”的股票，由于市場(chǎng)上有許多頂級(jí)的分析師和基金管理人，都在尋找這樣的股票；如果確實(shí)有這樣的股票，它們也不會(huì)存在多久?！?0美元的鈔票躺在路邊的情況并不常見?！币晃换鸸芾砣苏f(shuō)道。

由于其令人瞠目的估值水平，成長(zhǎng)型股票飽受人們的詬病。但價(jià)值型股票也有自己的問(wèn)題。如果經(jīng)濟(jì)陷入衰退，這些股票將首當(dāng)其沖，因?yàn)槠涫找嬖诮?jīng)濟(jì)下降期將大幅縮水。“未來(lái)我們是否應(yīng)持有價(jià)值型股票”，西格爾教授問(wèn)道，“如果經(jīng)濟(jì)衰退的可能性大于50%，持有這種股票反而風(fēng)險(xiǎn)更大”。

我們應(yīng)該從上一次股市大跌中吸取什么教訓(xùn)？其教訓(xùn)并不在于成長(zhǎng)股的危險(xiǎn)性和價(jià)值投資的必要性。實(shí)際上，這次下跌證明了投資風(fēng)格多樣化的重要性；這樣，無(wú)論流行何種投資風(fēng)格，你都可以左右逢源。

“20世紀(jì)90年代末，人們不愿意擁有價(jià)值型股票。”西格爾說(shuō)道，“后來(lái)又不愿意沾成長(zhǎng)股。這是由于那幾年股市風(fēng)云變幻使人們的心理產(chǎn)生了180度的轉(zhuǎn)變。這決不是規(guī)劃投資組合的好辦法。”因此，即使對(duì)自己的判斷極為自信，我也不會(huì)把賭注全押在一只股票、一種產(chǎn)業(yè)或一種投資風(fēng)格上。這種極端化的決策方式風(fēng)險(xiǎn)太大了。