杜麗虹　姜昧軍

我們在從選定的行業(yè)中挑選公司時，以定量指標為基礎(chǔ)，引入定性指標進行剔除，最終確定公司名單。

所謂“漂亮50”實際上是價值投資理念的具體化，是在尋找那些已經(jīng)顯現(xiàn)出競爭優(yōu)勢的企業(yè)，而不是風險投資，更不是投機。

因此，“漂亮50”首先必須是那些具有良好歷史業(yè)績的企業(yè)——歷史業(yè)績是競爭實力的最好證明；但歷史業(yè)績的缺點是沒能融合有效的前向預(yù)期信息，從而不能充分揭示企業(yè)的未來風險。為此，我們在從選定的行業(yè)中挑選公司時，以定量指標為基礎(chǔ)，引入定性指標進行剔除，最終確定公司名單。

定量指標

在定量指標方面，我們主要從三個角度刻畫一個公司的素質(zhì)，即規(guī)模、盈利能力和成長性。

·規(guī)模

這里強調(diào)規(guī)模并不是歧視中小企業(yè)，其實，中小企業(yè)通常具有更好的成長性，但規(guī)模性指標確實能夠較好地反映一個公司可動用的壟斷資源及其抗風險能力。在規(guī)模效應(yīng)顯著的行業(yè)，如煤炭、鋼鐵、石化等，規(guī)模就意味著效率；即使在規(guī)模效應(yīng)不顯著的行業(yè)，市場份額越大的公司，在上下游的談判地位通常也越強，所能吸引的外部資源也更多；此外，當行業(yè)進入激烈競爭期后，規(guī)模企業(yè)在現(xiàn)金流調(diào)配及獲取外部資金方面都具有相對優(yōu)勢，從而具有更強的平抑風險、平滑波動的能力。

漂亮50不是曇花一現(xiàn)的“流星”，而是要閃亮十年甚至更長時間的“明星”，因此，我們格外強調(diào)企業(yè)的持續(xù)競爭優(yōu)勢及抗風險能力，從而更偏好規(guī)模企業(yè)，實際上，90年代匯豐提出的“新漂亮50”名單最主要的評選依據(jù)就是市值規(guī)模；而在中國藍籌股普遍低估的情況下，規(guī)模指標就更加重要了。這里，我們以“主營業(yè)務(wù)收入”和“總資產(chǎn)”兩個指標來反映企業(yè)的規(guī)模，數(shù)據(jù)取2004年中報公布值，將行業(yè)內(nèi)上市公司分別按“收入”和“總資產(chǎn)”規(guī)模從大到小排序，最高者賦予100分，最低者0分，中間企業(yè)按線性插值法賦分（如果收入規(guī)模最大的企業(yè)為200億，最小的企業(yè)為10億，則一個100億的公司得分47.37=(100-10)÷(200-10)×100，最后再將兩個指標等權(quán)重加權(quán)，即得規(guī)模性得分。

·盈利能力

盈利能力無疑是企業(yè)競爭優(yōu)勢和抗風險能力的集中體現(xiàn)。我們以主營業(yè)務(wù)利潤率、凈利潤率和凈資產(chǎn)收益率三個指標來綜合反映企業(yè)盈利能力，數(shù)據(jù)區(qū)間取最近三年六個中報及年報數(shù)據(jù)（2001年末～2004年中），在此基礎(chǔ)上分別計算三個指標的六期移動平均值（最近兩期賦予20%權(quán)重，其余四期賦予15%權(quán)重），然后再將三個指標等權(quán)重加權(quán)乘以100，以合成盈利能力綜合得分。

·成長性

漂亮50的“神話”實際上就是一個個“成長”的故事——沃爾瑪之所以成為漂亮50的典范，就在于它成功地從70年代的100多家連鎖店發(fā)展到今天全球2000多家連鎖店，并成為了世界上銷售額最大的公司。可見，成長性是漂亮50必備的“氣質(zhì)”。 但注意，這里所說的“成長性”應(yīng)該是可持續(xù)的、可信的成長性，或者說穩(wěn)定的成長性；對于那些大起大落的公司，其成長的可持續(xù)性是令人置疑的，而這種成長的波動性在我們的指標體系中應(yīng)該體現(xiàn)為一個減分因素。為此，我們將企業(yè)的預(yù)期成長分解為兩部分——“可信成長”和“風險成長”，所謂“可信成長”就是在一定置信區(qū)間下企業(yè)的成長率（在我們的指標體系中取70%），換句話說，就是企業(yè)在下期比較有把握（70%的概率）可以達到的增長率（另一種說法就是，在正常情況下企業(yè)只有30%的概率會滑落到這一增長率之下）；而從預(yù)期成長中減去可信成長就得到了“風險成長”，之所以稱為風險成長，是因為對這部分成長有50%的概率可能實現(xiàn)不了。顯然，可信成長的概念更符合我們所說的持續(xù)成長理念。

以基礎(chǔ)化工行業(yè)為例：煙臺萬華，過去三年主營業(yè)務(wù)收入增長率的均值為55.7%，不僅絕對數(shù)值高而且波動小、增長穩(wěn)定，收入增長率的標準差僅為8.4%，這樣的增長我們視為“高質(zhì)量”的增長，根據(jù)上述公式計算的70%置信區(qū)間下的可信增長率為51.3%；相比于煙臺萬華，同屬于化工行業(yè)的廣西紅日，過去三年主營業(yè)收入增長率的均值為203.2%（2002年收入增長了四倍以上），是煙臺萬華的四倍，但收入增長率的波動更大，標準差高達304.9%，這樣的增長我們認為其中的水分較大（通常是通過資產(chǎn)重組或營業(yè)外收入貢獻的），因此，可信增長率被調(diào)低為43.3%（=203.2%-0.5244×304.9%），低于煙臺萬華。 由以上數(shù)據(jù)不難看出，企業(yè)成長軌跡的歷史波動越大，其未來成長性的風險部分就越大，相應(yīng)地可信增長率就越低。所以，通過引入“可信成長性”的概念，我們將公司歷史業(yè)績的波動性融入了指標體系，并對穩(wěn)定性公司給予更高的評價。

最后，將三項指標——規(guī)模、盈利能力和成長性按3∶3∶4權(quán)重加權(quán)即得到量化的綜合素質(zhì)得分：

綜合素質(zhì)得分=規(guī)模得分×30%+盈利能力得分×30%+成長性得分×40%

定性指標

定量指標的優(yōu)點是相對客觀并具有較強的可比性和說服力，缺點是沒能充分包含有效的預(yù)期信息和非量化信息：某些公司的高成長可能是由于重組或一次性的營業(yè)外收入獲得的；某些公司存在較大的治理結(jié)構(gòu)缺陷，從而有潛在的代理問題；而在財務(wù)上過于激進的公司則存在較大的財務(wù)風險；此外，產(chǎn)品系列過于單一或集中于進入門檻較低的低端市場上的企業(yè)，其競爭優(yōu)勢的可持續(xù)性也令人擔心。為此，我們引入了定性的剔除性指標，對定量指標的篩選結(jié)果進行再核定，并最終確定漂亮50的公司名單。在完成了產(chǎn)業(yè)動力分析、優(yōu)勢行業(yè)選擇、行業(yè)數(shù)量配置及公司定量排名和定性剔除等一系列工作后，我們的漂亮50名單最終“出爐”了(表5)。

當然，漂亮50的選擇是一個仁者見仁、智者見智的工作，我們的名單會有不同的意見；未來隨著新興行業(yè)的成熟（如旅游、傳媒等），可能會有更加閃亮的明星入選，而在一些處于競爭前期或激烈競爭期的行業(yè)（驅(qū)逐力大的行業(yè)），競爭結(jié)構(gòu)的調(diào)整可能會使原來的龍頭企業(yè)受到撼動。但我們相信以消費升級領(lǐng)跑的三駕馬車是中國經(jīng)濟發(fā)展的必然動力，而具有自主品牌、天然壟斷、政策壟斷和伴生成長優(yōu)勢的消費類企業(yè)將撐起中國漂亮50的半邊天；另一方面，通過對基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)組合的復(fù)制我們將跟蹤GDP的整體增長，而成長于中國大地的部分消費升級產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，在汲取了充足的營養(yǎng)后也將加入到全球化擴張的行列中。最后，行業(yè)驅(qū)逐力顯示了中國的行業(yè)競爭整體呈波動上升趨勢，整合中的行業(yè)是孕育“明星”的土壤，而哪些企業(yè)將成為最終的明星，我們的名單將經(jīng)受歷史的檢驗！