謝　九

二月的紹興乍暖還寒。春節(jié)長假結(jié)束之后，來自國內(nèi)二十余家基金、證券公司的研究人員齊聚浙江紹興。吸引他們的不是江南春色，而是一家民營企業(yè)——浙江精工鋼結(jié)構(gòu)建設(shè)集團有限公司(以下簡稱“精工鋼構(gòu)集團”)，以及重獲生機的長江股份(600496)。

2003年，精工鋼構(gòu)集團入主拖拉機制造商長江股份，并于2004年年初向后者全體股東發(fā)出全面收購要約。春節(jié)長假之后，長江股份宣布反向收購精工鋼構(gòu)集團旗下精工鋼結(jié)構(gòu)有限公司(以下簡稱“精工鋼結(jié)構(gòu)”)49％的股權(quán)——這意味著長江股份將脫胎換上“鋼骨”。

在資本市場上，鋼結(jié)構(gòu)還是一個新興行業(yè)，但相當惹眼。2003年11月上市的杭蕭鋼構(gòu)(600477)讓更多人注意到了這一行業(yè)，其股價在一個月內(nèi)上揚了70％。長江股份收購精工鋼構(gòu)，從拖拉機行業(yè)轉(zhuǎn)型為鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)之后，投資價值究竟如何?

受益行業(yè)增長

和日漸萎縮的拖拉機市場相比，鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)顯然給長江股份帶來了新的增長空間。

鋼結(jié)構(gòu)是一種用于建筑領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)形式。長期以來，由于我國提出在建筑業(yè)節(jié)約鋼材的政策以及鋼結(jié)構(gòu)技術(shù)落后等因素，鋼結(jié)構(gòu)在建筑領(lǐng)域應(yīng)用很少，而鋼筋混凝土一直占據(jù)著建筑市場的主流。隨著鋼產(chǎn)量的不斷提高，國家對建筑行業(yè)的政策由“限制用鋼”、“合理用鋼”轉(zhuǎn)為“鼓勵用鋼”，加之鋼結(jié)構(gòu)和混凝土相比，具有自重輕、安裝容易、施工周期短、環(huán)保等優(yōu)勢，上世紀90年代后期，鋼結(jié)構(gòu)開始在中國進入快速發(fā)展時期。

作為一個新興行業(yè)，鋼結(jié)構(gòu)具有巨大的成長空間。首先，我國目前鋼結(jié)構(gòu)建筑數(shù)量占總建筑數(shù)量比重過低。資料顯示，在發(fā)達國家，鋼結(jié)構(gòu)建筑數(shù)量占總建筑的比重超過30％，美國和日本已經(jīng)超過50％，而我國目前該比例僅為5％左右，以發(fā)展的眼光來看，這樣的低水平同時也意味著巨大的市場空間；其次，建筑鋼結(jié)構(gòu)占全國鋼材產(chǎn)量過低。目前，我國建筑鋼結(jié)構(gòu)用量為300萬噸左右，約占全部鋼材產(chǎn)量的1．5％。按照《國家建筑鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)業(yè)“十五”計劃和2015年發(fā)展規(guī)劃綱要(草案)》，到“十五”期末，建筑鋼結(jié)構(gòu)用鋼材占全國鋼材總產(chǎn)量的3％，2015年該比例達6％。據(jù)業(yè)內(nèi)專家預(yù)測，2005年我國鋼材產(chǎn)量將達2．7億噸，以此計算，到2005年我國鋼結(jié)構(gòu)用量為800萬噸左右，2015年年均鋼結(jié)構(gòu)用量將遠遠超過1000萬噸。以目前國內(nèi)鋼結(jié)構(gòu)300萬噸的用量來看，該產(chǎn)業(yè)在未來十年內(nèi)都將保持高增長。

申銀萬國分析師施海仙預(yù)計，鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)規(guī)模未來幾年的年增長速度有望達到30％以上，發(fā)展速度高于固定資產(chǎn)投資的增長。盡管中國建筑業(yè)會受信貸緊縮的影響，但總體仍將處于健康、穩(wěn)步發(fā)展階段，加上奧運、世博的契機，建筑鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)不但能充分享受固定資產(chǎn)投資增長帶來的益處，還將逐步替代其他傳統(tǒng)的建筑形式。

目前，我國主營鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)的企業(yè)超過1500家，年生產(chǎn)能力超過5萬噸的企業(yè)不到20家，超過10萬噸的約7家，經(jīng)營規(guī)模普遍較小，沒有一家公司的市場份額在10％以上。據(jù)精工鋼構(gòu)董事長方朝陽介紹，精工鋼構(gòu)目前的產(chǎn)能達到15萬噸／年，其中輕鋼結(jié)構(gòu)7萬噸，重鋼結(jié)構(gòu)5萬噸，空間鋼結(jié)構(gòu)3萬噸。

競爭優(yōu)勢淺析

精工鋼構(gòu)得益于行業(yè)的高增長，同時也面臨多方面的沖擊，國內(nèi)同行的競爭是其不得不面對的挑戰(zhàn)。

除了精工鋼構(gòu)之外，目前國內(nèi)市場份額較高、綜合競爭力較強的企業(yè)還有上海寶冶、杭蕭鋼構(gòu)、江南重工、上海冠達爾、上海巴特勒、浙江東南鋼構(gòu)等，均在不同程度上對精工鋼構(gòu)形成了威脅。

而在國內(nèi)A股市場，從事鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)的上市公司主要有杭蕭鋼構(gòu)(600477)、江南重工(600072)、中油化建(600546)等幾家。和長江股份相比，這幾家公司各有所長，而重組后的長江股份則有望成為其中的龍頭企業(yè)。

和杭蕭鋼構(gòu)相比，長江股份的業(yè)務(wù)更為全面。杭蕭鋼構(gòu)在輕鋼結(jié)構(gòu)和重鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)方面具有很強的競爭力，但長江股份除了輕鋼和重鋼結(jié)構(gòu)之外，空間鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)也開展得相當不錯——后者的技術(shù)含量和毛利率都較前者為高。

空間鋼結(jié)構(gòu)主要應(yīng)用于大型體育場館、機場候機樓和會展中心等大跨度建筑物的工程中，已有的項目中，總建筑面積達33萬平方米的哈爾濱國際體育會展中心、第五屆全運會主會場長沙賀龍體育中心等都是精工鋼構(gòu)運用空間鋼結(jié)構(gòu)設(shè)計建造項目。

相比之下，江南重工在大型鋼結(jié)構(gòu)工程有很強的實力，但是由于只有制造而無設(shè)計能力，產(chǎn)品毛利率極低。江南重工2003年中期毛利率僅為2．75％，而精工鋼構(gòu)毛利率在15％左右。

此外，中油化建雖然也從事鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)，但是作為中國石油集團的一家孫公司，主要從事化工石油工程的施工，并不是純粹意義上的鋼結(jié)構(gòu)公司，同精工鋼構(gòu)和杭蕭鋼構(gòu)等企業(yè)不具可比性。

由于長期以來建筑行業(yè)一直以混凝土為主要材料，市場對鋼結(jié)構(gòu)需要有一個逐步認識過程，一旦更多人認識到鋼結(jié)構(gòu)的增長空間，也就意味著更多競爭者將進入，行業(yè)平均利潤率也會下降。目前輕鋼結(jié)構(gòu)的技術(shù)含量相對較低，進入壁壘不高，是最容易受到?jīng)_擊的市場，而重鋼結(jié)構(gòu)、空間結(jié)構(gòu)等業(yè)務(wù)進入壁壘較高，從這個角度看，精工鋼構(gòu)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為合理，在輕鋼、重鋼、空間鋼結(jié)構(gòu)均有涉足。

除了面對國內(nèi)對手的競爭，國外大型的鋼結(jié)構(gòu)公司進入中國是另外一大威脅，他們有先進的技術(shù)、成熟的經(jīng)驗，很多大公司擁有50年以上歷史。對于國外競爭者的威脅。精工鋼構(gòu)董事長方朝陽認為，外資的優(yōu)勢主要在于技術(shù)和經(jīng)驗，劣勢在于管理成本高，而且，目前國內(nèi)建筑行業(yè)的施工資質(zhì)并不授予國外企業(yè)，這將給國內(nèi)鋼結(jié)構(gòu)公司帶來很好的緩沖。

不過，鋼材漲價卻是精工鋼構(gòu)無法忽視的問題，行業(yè)統(tǒng)計顯示，國內(nèi)鋼結(jié)構(gòu)公司的鋼材成本一般占總成本的65％左右。至于近年來鋼材價格大漲是否會對精工鋼構(gòu)形成巨大沖擊的問題，方朝陽表示，精工科技會盡量減少鋼材漲價的不良影響，公司在和客戶簽訂合同時，會首先確定一個價格，如果施工時鋼材價格發(fā)生了變化，將以實際價格重新計算，多退少補，盡量會將鋼材漲價的風(fēng)險消除。

業(yè)績改善可觀

通過收購精工鋼構(gòu)而實現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的長江股份，預(yù)計業(yè)績將出現(xiàn)大幅增長。長江股份原為安徽一家從事拖拉機生產(chǎn)的企業(yè)，2002年6月在深交所上市。上市當年該公司業(yè)績即出現(xiàn)大幅下滑，2002年度的銷售收入和凈利潤比2001年分別下降了22．11％和46．81％，一年之后，原大股東六安手扶拖拉機廠將所持上市公司55．55％的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給精工鋼構(gòu)集團，股權(quán)轉(zhuǎn)讓于2003年12月17日獲得國資委批準。

以精工鋼構(gòu)2001—2003年業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)，北京中證評估公司曾以5％的增長速度對公司業(yè)績作出預(yù)測，2004年銷售收入將達82315萬元，凈利潤為3811萬元。以此計算，長江股份將分享其中1867萬元，如果其拖拉機等業(yè)務(wù)保持500萬元凈利潤，2004年長江股份凈利潤為2367萬元，以1．1億總股本計，每股收益將達0．22元左右，和2002年0．058元，2003年中期0．0098元相比有很大提高。

盡管如此，和杭蕭鋼構(gòu)相比，長江股份0．22元的每股收益仍然較低——2002年杭蕭鋼構(gòu)的每股收益為0．84元，2003年中期為0．43元。不過，這并不能說明精工鋼構(gòu)的盈利能力不如杭蕭鋼構(gòu)，其中主要有兩個原因，第一，和杭蕭鋼構(gòu)7736萬的總股本相比，長江股份11000萬的總股本偏大，所以導(dǎo)致其每股收益較杭蕭鋼構(gòu)少；第二，由于長江股份對精工鋼構(gòu)只持有49％的股權(quán)，所以，長江股份只能分享精工鋼構(gòu)的一半利潤。

對此，精工鋼構(gòu)的副總經(jīng)理張銀成表示，由于精工鋼構(gòu)的另外51％股權(quán)為其他幾家公司分散掌握，精工鋼構(gòu)集團也希望其他股東能將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給上市公司長江股份，只是這些公司也都極為看好精工鋼構(gòu)的盈利前景，所以也不會輕易出讓股權(quán)。張銀成同時表示，公司會繼續(xù)努力讓上市公司擁有精工鋼構(gòu)更多股權(quán)，以享有更多收益，同時，會在全國各地建立更多分公司來擴大精工鋼構(gòu)的經(jīng)營規(guī)模和盈利能力。

以北京中證5％增長速度的評估，精工鋼構(gòu)2005、2006年銷售收入將達86431萬元、90753萬元?？紤]到鋼材價格上漲的影響，成本將會有所提高，凈利潤將達3525萬元、3701萬元。對上市公司貢獻1727萬元、1814萬元。

2003年5月，長江股份與精工鋼構(gòu)集團共同成立了安徽六安長江精工鋼結(jié)構(gòu)有限公司，長江股份目前控股83．33％，精工鋼結(jié)構(gòu)集團持股16．67％。該公司項目完工，將擁有年產(chǎn)高層重鋼結(jié)構(gòu)件2萬噸，輕鋼構(gòu)件3萬噸的產(chǎn)能。2005年和2006年將產(chǎn)生利潤1270萬元和1334萬元，對上市公司貢獻1057萬元和1111萬元。長江股份2005年和2006年凈利潤將達3284萬元和3648萬元。以上計算是以5％增長速度為基礎(chǔ)，計算結(jié)果相對保守，實際增長速度應(yīng)該大于此數(shù)。

當然，注入長江股份的精工鋼構(gòu)也并非一塊完美無瑕的資產(chǎn)。由于融資渠道單一，以及鋼結(jié)構(gòu)的行業(yè)特點，精工鋼構(gòu)主要依靠銀行短期貸款完成高速增長，資產(chǎn)負債率高達80％多。合并報表之后，長江股份的資產(chǎn)負債率也將從現(xiàn)在的27．88％升至70％以上。而且，此次長江股份收購精工鋼構(gòu)所花費的8900多萬元，除5000多萬元為2002年IPO時的募集資金，其余3700多萬元也為銀行貸款，使得公司資產(chǎn)負債率進一步提高，財務(wù)風(fēng)險隱隱可見。

對此，長江股份和精工鋼構(gòu)的其余股東承諾將對精工鋼構(gòu)同比例增資，使其注冊資本由目前的800萬美元增至1200萬美元，從而增加凈資產(chǎn)以降低資產(chǎn)負債率。同時，長江股份未來三年將限制利潤分配，以此償還銀行貸款。收購精工鋼構(gòu)之后，凈資產(chǎn)收益率也將大幅上升，長江股份的管理層表示，將力爭配股或者增發(fā)。如果再融資成功，將對上市公司增資擴股，降低資產(chǎn)負債率。

在長江股份這次脫胎換骨的轉(zhuǎn)型中，大股東精工鋼構(gòu)集團顯然貢獻不菲。其實，精工鋼構(gòu)集團同改制后的輕紡城(600790)大股東彩虹實業(yè)公司系出同門，均為浙江精功集團的控股企業(yè)。而作為民營企業(yè)的精功集團，在將輕紡城和長江股份納入旗下之后，都選擇了注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的做法，推行實質(zhì)性重組。精功集團如何同重獲生機的兩家上市公司共同發(fā)展，也成了值得進一步觀察的問題。