陳昌華

在遴選中國公司時，瑞士信貸第一波士頓建議增持電信、運輸基礎設施和工業(yè)出口類股票；消費類股票主題不錯，但是擇股極其關鍵；包括基礎材料、石油，甚至電力等同中國的投資需求緊密相關的行業(yè)，則應減持為妙

我們比較了各類中國公司歷史市凈率，以此來探討在考慮業(yè)績風險的情況下，這些公司目前的估值是否合理。之所以選擇市凈率，是因為該指標與市盈率相比，受業(yè)績下降影響的波動不大。

電信類股

中國電信類股目前的價位無疑正處在歷史市凈率的低位?？紤]到中國電信類股周期性下行的風險不大，此類股票目前的價格應該非常安全。我們認為，將導致這類股票在目前價位出現(xiàn)估值結構性下調(diào)的惟一風險，在于3G服務競爭態(tài)勢的結構性變化，比如會發(fā)放幾張牌照等因素。不過，我們認為這種風險在未來6個月至9個月中不會來臨。

“周期性”股票

我們選擇了行業(yè)不同但是同中國投資需求相關的5支股票。這些股票均在1994年之前上市，因此，我們可以評估經(jīng)濟下行周期中這些股票的表現(xiàn)，并且判斷它們目前的市凈率是否合理。這5支股票是華能電力（600011.SH，0902.HK，電力）、上海石化（600688.SH，0338.HK，化工）、東方電機（600875.SH，1072.HK，電力設備）、馬鋼（600808.SH，0323.HK，鋼鐵）、洛陽玻璃（600876.SH，1108.HK，建筑材料）。明顯的結論是，電力股票同其他“周期類”股票走勢有很大的不同，華能電力在市凈率的歷史高點交易，在始于今年的高點上并未經(jīng)歷大的調(diào)整。相比之下，其他4支股票的市凈率已經(jīng)降至1995年的水平，脫離了周期中的頂部，不過依然遠高于90年代晚期的水平。90年代晚期，大宗商品曾經(jīng)遭受著很大的降價壓力。

這暗示市場已經(jīng)在某種程度上因為中國經(jīng)濟放緩會給大宗商品生產(chǎn)行業(yè)帶來負面沖擊而給這些股票的股價一些折扣，但是這些折扣尚不足以引發(fā)投資者再次買入。相比之下，市場預計盡管經(jīng)濟下行周期已經(jīng)來臨，但是電力短缺將持續(xù)存在。雖然目前的電力緊缺似乎短期內(nèi)不會很快結束，但是有兩個變數(shù)值得投資者再反思一下中國經(jīng)濟放緩情況下電力的供需平衡問題：

——中國的電力需求從2001年之后開始迅速加速，國民生產(chǎn)總值增長的邊際增速并不能解釋這一現(xiàn)象。電力需求的加速造成電力需求彈性（等于需求增長除以GDP增長）的大幅提高。相比之下，看上去電力需求的增長同投資需求更有關聯(lián)。從直覺上判斷，這很有意義。中國的發(fā)電量幾乎有75%出售給工業(yè)用戶，其中主要的用戶又身處重工業(yè)——它們對電力的需求同全國的投資支出密不可分。因此，中國經(jīng)濟的下行周期中，如果GDP增長減緩主要受累于投資增長的大剎車，那么，電力需求面臨的風險是需求減少的步伐可能遠快于GDP增長減緩的速度。用術語來講，中國電力的需求彈性可能在GDP增長減速的時候收縮。

——另一個問題在供給方面。市場通常根據(jù)通過電網(wǎng)銷售的新增發(fā)電量來作出電力供給預期。但是這時不能完全考慮到那些小型的附屬燃油發(fā)電廠，這些電廠不通過電網(wǎng)出售電力。過去缺電的兩年中，很多工業(yè)企業(yè)有很強的動力興建自有的附屬電廠，這不僅僅是從成本角度考慮，更重要是為了確保自己有充足的電力供應。關于這類新增小型附屬電廠發(fā)電量的數(shù)據(jù)目前基本沒有。但是，就我們所知，在整體石油產(chǎn)品2003年的需求較上年僅增加12.4%的情況下，工業(yè)領域對石油產(chǎn)品的需求卻增加了22.4%，幾乎占了新增需求的70%。2004年第一季度，工業(yè)領域對石油產(chǎn)品的需求依然很旺盛。估計工業(yè)領域消費的石油產(chǎn)品中很大一部分被用來發(fā)電了。由于此類小型燃油發(fā)電廠中的絕大部分由工業(yè)企業(yè)自己投資新建，所以一旦建成，即便新建的大型發(fā)電廠（這些電廠的建設周期較長）開始發(fā)電，也很難想像那些小型附屬電廠會被棄置不用——不過，這些小型電廠并不太經(jīng)濟。

石油類股

中國三大石油公司均在2000年之后上市，因此，我們無法將其同上輪周期進行比較。這三家公司從2003年年初起上揚，可能是因為沃倫-巴菲特在2003年購入大量中石油之后出現(xiàn)的“巴菲特效應”。三家公司未來的前景在很大程度上依賴于油價的走勢——同鋼鐵這樣的大宗商品不同，中國對全球油價的影響力微乎其微。在所有中國股票中，石油類股可能受到中國經(jīng)濟基本面的影響最小，它們的走勢更多受全球性因素的左右。

其他H股和紅籌股

此類股票中我們挑選了4支：青島啤酒（600600.SH，0168.HK）、招商局國際（0144.HK）、駿威汽車（0203.HK）和中海發(fā)展（600026.SH，1138.HK）。這些公司處于不同行業(yè)，但是它們同投資需求的關聯(lián)被證明較上文所述類股要小。這些公司是1997年紅籌熱潮中的主要受益者。它們近期的市凈率依然高于90年代的平均水平，這顯示人們可能認為，這些公司受經(jīng)濟放緩的影響要低于“周期性”股票。

對于這些“非周期性”股票而言，它們收益降低的風險可能要一家家逐一分析，而非根據(jù)整體行業(yè)以及宏觀經(jīng)濟形勢進行分析?？墒?，盡管我們看多中國消費領域的前景，如果投資活動的放緩嚴重地影響了居民收入的增長，高價消費行業(yè)依然存有風險。例如，2003年和2004年第一季度，汽車用油品的需求分別同比增加了5.4%和24.1%，遠低于汽車銷量（包括私家轎車和其他汽車）創(chuàng)下的36.2%和31.0%的增幅。從直覺上看，過去兩年私家轎車銷售量增長迅猛，可是很多購車者是“周末駕駛員”——他們以購車為滿足，而不是必需品。風險正在于此，這類需求很容易受到經(jīng)濟放緩和收入增長減速預期的影響。

香港工業(yè)企業(yè)

考慮到香港工業(yè)出口商在中國擁有較大的生產(chǎn)基地，他們也可以被視為中國的出口企業(yè)。這種提法近年來越來越被市場認同。我們選擇了3支香港工業(yè)股票，這些公司處于不同行業(yè)，上市時間已經(jīng)很長，多年來一直沒有轉變自己的業(yè)務。從這些股票最近的表現(xiàn)看，中國經(jīng)濟放緩的情況下，市場不認為這些公司利潤存在下降的風險，從而對它們的股價給予一定的折扣。

把雞蛋放進哪些籃子

基于上文的討論，我們認為公司收益的下降風險將是2005年股市的最大問題。如果以1995年的情況（這年市場強烈感受到了上輪中國經(jīng)濟放緩帶來的影響）為參考，明年可能面臨熊市，伴隨著交投清淡。1994年H股和紅籌股指數(shù)顯著下跌之后，H股的成交量和市值在1995年大幅下降，為典型的熊市。但是投資者也要明白，在當時那種市場環(huán)境下，一種新的主題（綜合類紅籌公司的資產(chǎn)收購）開始展開，并且在1997年年中香港回歸中國時創(chuàng)下令人驚異的高點。類似的主題可能會在2005年展開——這一年經(jīng)營環(huán)境慘淡，同時中國市場也將在2007年進一步開放，可能觸發(fā)相當大量的并購及產(chǎn)業(yè)整合活動。

從目前到2005年年底這段時間內(nèi)，公司收益降低的風險和中國經(jīng)濟更加快速的放緩會限制市場出現(xiàn)大的上揚走勢。因此，在大盤股中，投資者應該選擇那些天然防御性股票，最重要的是，這些股票要同中國的投資周期關聯(lián)不大。鑒于此，我們建議增持電信、工業(yè)出口及交通基礎設施類股票。消費類股票也應得到投資者的關注，但是考慮到中國市場缺乏很強的消費品連鎖店，以及市場分裂、競爭激烈的現(xiàn)實，挑選消費類股票可不是件易事。由于高價消費品同個人收入預期息息相關，投資者要多加關注此類消費品是否會出現(xiàn)銷售額令人失望的可能?；ヂ?lián)網(wǎng)股票可被視為消費類股票的替代品，但是單個公司的風險很高，所以，我們推薦投資者在投資此類股票是采取“一籃子”策略。

如上文討論，我們建議減持基礎材料和石油類股，同時考慮到上文提及的2005年至2006年可能出現(xiàn)的電力供需風險，建議少量減持電力類股。