中糧集團(tuán)在香港上市公司鵬利國際的私有化，其實(shí)是從公眾公司變?yōu)閲衅髽I(yè)的過程。一直作為大國企改制典范的中糧集團(tuán)，此舉又將會(huì)對(duì)國資改革帶來什么樣的啟示？

5月5日，在香港如果有人因SARS喜極而泣，那一定是持有鵬利國際（0268.HK）的股民們。這并不奇怪，因?yàn)橐恢?.43港元的股票，突然變成了0.74港元，總是讓人有點(diǎn)意外。

這一天，中國糧油食品集團(tuán)(香港)正式宣布，計(jì)劃私有化鵬利國際，涉及資金10.16億元。最具“紅色”性質(zhì)的國有企業(yè)開始私有化了，這讓人想象頗多。

其實(shí)此“私有化”非彼“私有化”：鵬利國際及其控股股東中糧香港計(jì)劃支付10.1億港元將子公司鵬利國際集團(tuán)有限公司收編，中糧集團(tuán)的全資子公司中糧香港將以每股0.74港元的價(jià)格，購回其他公眾股東持有的41.06%“鵬利國際”股份，也就是說，中糧香港計(jì)劃最終全資擁有“鵬利國際”，從而終止這家公眾公司的掛牌交易。

公開資料顯示：每股0.74港元的價(jià)格，較鵬利集團(tuán)每股1.44港元的資產(chǎn)價(jià)值有49%的折讓。而0.74的報(bào)價(jià)比鵬利國際4月22日的交易價(jià)0.43港元又高出72%。

鵬利國際是中糧集團(tuán)在香港擁有的一家以地產(chǎn)酒店為主業(yè)的上市公司。連續(xù)9年進(jìn)入世界500強(qiáng)的中糧在港人心中分量自然不輕。中糧董事長周明臣一再稱：“現(xiàn)在市場經(jīng)營環(huán)境艱難，同時(shí)近來非典型肺炎肆虐更帶來不明朗的投資環(huán)境，這次的私有化計(jì)劃將令所有的股東受益，我期望股東能抓緊這個(gè)以高溢價(jià)套現(xiàn)的黃金機(jī)會(huì)?！?/p>

在北京的中糧廣場14層，中糧集團(tuán)董事長周明臣辦公室直接連通一間會(huì)議室，中糧高層小范圍的會(huì)議全部都在這里召開。站在此處，隔窗即可以看到矗立在東二環(huán)路邊上的凱萊酒店。周明臣不經(jīng)意的一瞥，就能看到這一鵬利國際名下資產(chǎn)，他這次又想到了什么？

老謀深算

近日，香港媒體一再用“老謀深算”這四個(gè)字來形容總是笑容可掬、外表憨厚的周明臣。

就在半年前，周明臣還堅(jiān)決地表示過：“當(dāng)前最迫切的是，先把香港的兩家上市公司中糧國際（0506，HK）和鵬利國際（0268，HK）做大做強(qiáng)。”

而現(xiàn)在鵬利國際既沒做大也沒做強(qiáng)，反而被東家收編。這確實(shí)讓人覺得匪夷所思。

中糧集團(tuán)總裁、鵬利國際副董事長劉福春也承認(rèn)：“私有化計(jì)劃去年中已開始部署，而兩年前已在詳細(xì)考慮及評(píng)估，并做出私有化決定?！?/p>

“我們始終本著對(duì)股東負(fù)責(zé)任的態(tài)度。”劉說。

從鵬利國際之前的種種行動(dòng)看來，自2001年開始，它已悄然為其私有化作出一連串部署。其中引人注意的舉動(dòng)是該年對(duì)多項(xiàng)大型地產(chǎn)項(xiàng)目及酒店業(yè)務(wù)進(jìn)行大額撥備，涉及金額為5.7億元。這導(dǎo)致該公司一度出現(xiàn)過6.56 億元的虧損。

此后，中糧的一系列行動(dòng)更明顯地表明，它已開始從兩條線上清除障礙——整合資產(chǎn)和增持股權(quán)。

今年1月，中糧行使認(rèn)購權(quán)，購入鵬利所持之全部中糧國際(0506.HK)股權(quán)，此次認(rèn)購后鵬利套現(xiàn)8.44億港元，負(fù)債率降低至19%，值得注意的是，一個(gè)多月后，鵬利就將套現(xiàn)所得中的6.33億港元用來償還銀行債務(wù)，公司備用金數(shù)目達(dá)到3.73億港元。如此一來，今后公司要進(jìn)行私有化不再需債權(quán)銀行同意，從而減少成功私有化的難度。

另一顯露出鵬利私有化意圖的跡象是，在鵬利財(cái)務(wù)大大改善之際，卻不見大規(guī)模注資行動(dòng)。中糧集團(tuán)2000年重組在港公司業(yè)務(wù)時(shí)曾表示，會(huì)利用兩至三年時(shí)間把持有的食品及地產(chǎn)項(xiàng)目分別注入中糧國際和鵬利。其后中糧國際陸續(xù)收購總價(jià)值18億港元的食油、葡萄酒、貿(mào)易等業(yè)務(wù)。而鵬利則通過配股集資，以1.65億港元收購廣州商住物業(yè)，但為香港市場一直企盼的北京中糧廣場和酒店項(xiàng)目卻遲遲未見注入。

除去資產(chǎn)方面，中糧另一行動(dòng)是增持股權(quán)。去年9月，鵬利以0.35港元的價(jià)格進(jìn)行配股，名義上是集資用以收購廣州物業(yè)，但當(dāng)時(shí)大市欠佳，不少股東沒有配股，于是大股東中糧集團(tuán)的股權(quán)從50%增加至58.94%。此舉為中糧贏回了不少“銀兩”，因?yàn)楫?dāng)時(shí)它僅以8840萬港元增持了鵬利近9%股權(quán)，如果按照現(xiàn)在大股東建議的私有化價(jià)格0.74港元計(jì)算，購入9%的股權(quán)就要付出2.18億港元，也就是說，這一舉動(dòng)就為大股東節(jié)省了1.29億港元。

而鵬利國際實(shí)行私有化的原因也讓一些投資機(jī)構(gòu)不予采信。劉福春稱私有化主要理由有三：

一是香港物業(yè)市場在過去5年均彌漫著悲觀情緒，使物業(yè)價(jià)值及地產(chǎn)公司的股份價(jià)格受到重大的利淡影響，并尤以鵬利國際等小型及中型地產(chǎn)公司為然，而其股價(jià)相對(duì)有形資產(chǎn)值更一直出現(xiàn)大幅折讓；

其二，本港及內(nèi)地暴發(fā)的非典型肺炎所產(chǎn)生的不明朗因素，使酒店業(yè)面對(duì)重大沖擊，鵬利相信其位于北京、大連、三亞、沈陽及深圳等地的酒店物業(yè)的業(yè)務(wù)，同樣會(huì)蒙受損失；

其三，中糧集團(tuán)認(rèn)為鵬利股份在聯(lián)交所的流通量低，加上市道偏軟，使它從股票市場上的集資能力有限，而且將來也不能肯定情況是否會(huì)有顯著改善，該股票自1998年下半年至今并無派息。

而一些機(jī)構(gòu)認(rèn)為，這三條理由并不充分。過去5年地產(chǎn)物業(yè)一直低迷是事實(shí)，但最低的時(shí)候，中糧并未出手。再則，SARS是突發(fā)事件，絕沒有人相信，兩年前或一年前，周明臣已預(yù)見到了SARS會(huì)來。至于SARS影響及物業(yè)市場和中國酒店持續(xù)下滑，這只是短時(shí)間的影響。再說，鵬利的每股資產(chǎn)凈值下降，是因?yàn)榘肽昵谤i利進(jìn)行的配股攤薄所致，換言之，這是中糧香港一手造成。而1998年至今不派息，不全是因?yàn)闆]有錢，有錢時(shí)也沒派。

不需國務(wù)院同意

在國內(nèi)，紅籌公司私有化極其少有，主要原因是其不像其他公司那樣有明確的大股東利益，而管理層主動(dòng)私有化的動(dòng)力顯得缺乏，因?yàn)橹匈Y公司境外上市的“門票” 來之不易，往往經(jīng)過政府的層層審批方才取到。那么中糧如此積極地私有化是否也經(jīng)過政府高層的點(diǎn)頭同意？對(duì)于這個(gè)敏感的問題，劉福春表示，私有化鵬利純粹出于企業(yè)行為，毋須經(jīng)過國務(wù)院審批，他強(qiáng)調(diào)，這是中糧系統(tǒng)對(duì)資產(chǎn)經(jīng)營“負(fù)責(zé)任”的行為。

“從它的手段可以看出，這是一個(gè)企業(yè)在成熟資本市場中成熟的表現(xiàn)?！睎|方高圣投資顧問公司董事、并購專家高磊評(píng)價(jià)說。

鵬利國際每股1.44港元的凈資產(chǎn)，但其市值長期在0.4港元左右徘徊， 這中間是一個(gè)非常大的空間。在境外股票市場，如果一家上市公司的大股東不愿意自己的股票價(jià)值被如此低估，就可以自己收回股票?！靶畔⒌牟粚?duì)稱是造成這種情況的重要原因之一，股東得到的信息可以使他認(rèn)為，公司的實(shí)際價(jià)值不只于此。所以在股市低迷的時(shí)候，能夠用較低的價(jià)格買回中小股東手里的股票，對(duì)于大股東而言是賺到了?！备呃谶@樣評(píng)價(jià)中糧此次的私有化行為，“用一個(gè)低廉的價(jià)格可以收回企業(yè)，為什么不做？”

同時(shí)，更重要的原因在于，在境外上市的成本非常高，這其中至少包括三方面：第一，回報(bào)要求高，也就是真金白銀的分派利潤，境外機(jī)構(gòu)投資者的力量非常大，它們通常都只看現(xiàn)金收益，同時(shí)要把未來預(yù)期的收入提供給市場；第二，要付出相當(dāng)一部分企業(yè)決策權(quán)；第三，公司的信用成本非常高，盈利的壓力很大。

“在境外股票市場，如果一家公司上市后希望達(dá)到的目的都已經(jīng)達(dá)到了，作為上市公司需要履行的義務(wù)非常之多，維持上市位置的成本也過于昂貴，那么這家公司很可能會(huì)為此選擇退市?！备呃诮榻B說，“用不著市場的時(shí)候，一定不會(huì)再分配利潤給市場?！?/p>

另一種情況是，股票的市場價(jià)值被市場長期低估，股東會(huì)認(rèn)為這樣的市場形象和定位乃至信用已經(jīng)不適合企業(yè)發(fā)展，一些企業(yè)通過下市改造自己的公司，重塑企業(yè)形象，然后謀求重新上市。高磊說，這種情況在成熟的資本市場非常常見，特別是在股市不景氣的時(shí)候，退市的公司更多。

事實(shí)上，中糧當(dāng)初收購鵬利國際，煞費(fèi)苦心，而且周明臣還冒著丟掉“烏紗帽”的危險(xiǎn)。10年前，急需資金的周明臣在當(dāng)時(shí)仍存在政策障礙的情況下，收購了兩家香港上市公司，也就是后來的鵬利國際和中糧香港。這次在香港上市成功，被稱為中糧的第二次變革。 同時(shí)，由于是國內(nèi)第一家外貿(mào)公司在香港借殼上市成功而備受注目。事實(shí)上，許多人認(rèn)為，鵬利此次私有化可以算是功成身退。

香港分析員認(rèn)為，過去中資股希望利用上市的融資平臺(tái)集資，以加快發(fā)展步伐，“開枝散葉”，但近年有關(guān)企業(yè)的發(fā)展已改變，不再盲目擴(kuò)大資產(chǎn)基礎(chǔ)；加上股市低迷，銀行對(duì)紅籌的貸款亦已規(guī)范化，令部分紅籌既面對(duì)業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳，也有融資困難，迫使大股東進(jìn)行業(yè)務(wù)重組，當(dāng)中包括私有化、賣殼等。而中糧香港除持有鵬利外，尚擁有另一家香港上市公司——中糧國際的控制權(quán)，縱然失去鵬利的上市地位，仍可透過中糧國際在股市集資。

私有化還是國有化？

“中糧私有鵬利出手寒酸，淡市重估物業(yè)似趁火打劫?！毕愀垡晃恢苄召Y深財(cái)經(jīng)專欄作者這樣看待鵬利的私有化。他的理由是，表面上收購價(jià)的確吸引人，但其作價(jià)較每股資產(chǎn)凈值折讓近五成，相比而言，近年幾宗私有化作價(jià)皆僅較資產(chǎn)值折讓兩至三成。

過去一年，香港曾先后有7宗私有化個(gè)案，當(dāng)中成功者占4宗，收購價(jià)與每股資產(chǎn)凈值折讓介乎25%至41%；另兩宗失敗，主因就是收購價(jià)與每股資產(chǎn)凈值有大幅折讓，日前提出私有化的郭鶴年的嘉里(0315，HK)，每股作價(jià)較資產(chǎn)凈值折讓47.05%，市場仍認(rèn)為過低。而鵬利的折讓48.6%比嘉里還差。

懷有這種想法的香港投資者不在少數(shù)，市場相信這會(huì)對(duì)鵬利私有化產(chǎn)生影響。他們的理由是：“既然中糧香港如此精心部署要將鵬利私有化，可見鵬利價(jià)值不止如此?！?/p>

對(duì)此，中糧的反應(yīng)是，努力證明鵬利的每股凈資產(chǎn)比1.44元更低。近日，鵬利委聘卓德測計(jì)師行為集團(tuán)旗下物業(yè)權(quán)益進(jìn)行重估，而此時(shí)為物業(yè)進(jìn)行重估，當(dāng)然有跌無升，這也反映中糧香港似乎不打算提高私有化價(jià)格，因?yàn)橹毓缊?bào)告完成后，現(xiàn)在提出的私有化價(jià)格較每股資產(chǎn)凈值的折讓肯定會(huì)減少。老周認(rèn)為，這是“趁火打劫”。

但新鴻基策略師李錦表示，私有化作價(jià)與停牌前收市價(jià)比較而言，85%溢價(jià)可說不俗，加上該股成交量不大，總體而言應(yīng)該可以接受。他認(rèn)為，建議作價(jià)與資產(chǎn)凈值比較折讓確實(shí)稍大，不過中資股份不同于其他港資公司，相信多數(shù)由大股東和其他中資公司持有，基金持有的機(jī)會(huì)不大，小股東未必會(huì)要求更高的作價(jià)。

事實(shí)上，從現(xiàn)在一直到8月，這將一直是個(gè)懸念，中糧的私有化能否取得成功，關(guān)鍵取決于中糧與其他股東之間關(guān)于價(jià)格上的博弈。據(jù)中糧內(nèi)部人士分析，以周明臣的沉穩(wěn)，他精心策劃了兩年的私有化計(jì)劃閃失的可能不大。

聯(lián)通、中石化等紅籌股紛紛殺回A股，中糧是否也有此意圖？劉福春指出，集團(tuán)沒有考慮過要把地產(chǎn)業(yè)務(wù)安排在內(nèi)地上市。同時(shí)，出售的可能性也不大，劉福春認(rèn)為，在酒店業(yè)低迷情況下難覓買家。

業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，“私有化”讓中糧進(jìn)退自如：退，鵬利既然難以實(shí)現(xiàn)再融資，以不到1港元的回購，價(jià)格劃算；進(jìn)，使股東注意力集中到鵬利目前主業(yè)的發(fā)展，打消對(duì)酒店業(yè)績的疑慮，有助于提升股價(jià)，將來如果再融資也能起到良好的宣傳作用。

但是，高磊認(rèn)為，中糧私有化之舉應(yīng)該不含有炒作股價(jià)的動(dòng)機(jī)。因?yàn)樵诰惩庾C券市場，私有化的整個(gè)過程所需的投入不菲。如果以此方法炒作以提升股價(jià)，“無疑是成本最高的炒作”，資本手腕日見高明的中糧不會(huì)出此下策。

以內(nèi)地的角度來看，中糧的整個(gè)計(jì)劃其實(shí)并非私有化，由于收購后中糧香港將全資擁有鵬利國際的原所有股份，而中糧香港又是中糧集團(tuán)的全資子公司，這其實(shí)是從公眾公司變?yōu)閲衅髽I(yè)的過程。

“從這個(gè)層面來看，鵬利的收編將會(huì)對(duì)中資公司的資本運(yùn)作和國有資產(chǎn)的改革帶來雙重啟示?！备呃谡J(rèn)為。