中國內(nèi)地：

● 一月份數(shù)據(jù)顯示，中國經(jīng)濟(jì)正全速發(fā)展

● 油價(jià)上漲對國際收支平衡的影響仍在可控范圍之內(nèi)

● 2003年預(yù)算對投資的增長不那么有利，但對消費(fèi)的增長來說卻更加有利

中國經(jīng)濟(jì)正全速增長

繼2002年12月增長14.9%以后，2003年1月的工業(yè)產(chǎn)值又比上年同期增長了14.8%。工業(yè)產(chǎn)值的高速增長是受強(qiáng)勁的出口（同比增長37%）以及國內(nèi)市場對于電子、汽車和移動電話等商品的旺盛需求等有利因素所驅(qū)動的。2003年1月，汽車產(chǎn)量比去年同期猛增了55.5%，而計(jì)算機(jī)、移動電話和集成電路產(chǎn)品出現(xiàn)了27%至80%不等的增幅。顯然，在今后兩年內(nèi)，中國經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)以前所未有的步伐飛速發(fā)展，相對于經(jīng)濟(jì)增長的巨大潛力而言，中國政府對2002年第4季度GDP增長8.1%的估計(jì)可能有些偏低（圖一）。

工業(yè)實(shí)際生產(chǎn)活動水平的大幅提高，帶來了2003年1月廣義貨幣供應(yīng)量19.3%的增長，大大高于人民銀行制定的年增長率16%的目標(biāo)。同期消費(fèi)者物價(jià)也上升了0.4%，為15個(gè)月來的最高水平。就廣義貨幣供應(yīng)的強(qiáng)勁增長和消費(fèi)需求的旺盛來說，盡管其發(fā)展的勢頭含有某些季節(jié)性的因素，我們?nèi)哉J(rèn)為總體上03年的消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)將保持上升的趨勢。最近，中國國家統(tǒng)計(jì)局的一位高級官員也曾表示“今年的價(jià)格水平肯定會上升”。

油價(jià)上漲對國際

收支平衡的影響

2003年1月，中國石油進(jìn)口比上年同期增長了63%，這主要是基于原油價(jià)格受對伊拉克戰(zhàn)爭預(yù)期的影響而上升，和中國政府在戰(zhàn)前采取增加國內(nèi)石油儲備的政策。另外，由于2003年年初關(guān)稅下調(diào)，1月份有許多進(jìn)口商紛紛使用其進(jìn)口配額，從而導(dǎo)致汽車整車及零部件進(jìn)口增長了150%。結(jié)果，1月份中國出現(xiàn)12.5億美元的貿(mào)易逆差，這引起了部分人對人民幣升值的擔(dān)憂。

但是，我們對今年全年收支平衡狀況并不太擔(dān)心，因?yàn)槎鄶?shù)導(dǎo)致1月份進(jìn)口激增的因素本質(zhì)上都是暫時(shí)性的。即便今年全年油價(jià)保持在每桶35美元左右，其對貿(mào)易收支的直接影響也不過是減少100億美元左右的貿(mào)易順差（去年全年的貿(mào)易順差約為300億美元）。預(yù)計(jì)2003年全年，中國貿(mào)易順差的狀況仍可維持，國際收支盈余可達(dá)500億美元左右。幾天前，中國國家外匯管理局局長曾表示，中國的外匯儲備已經(jīng)達(dá)到3000億美元（但沒有透露達(dá)到這一水平的具體時(shí)間），比去年年底增加了140億美元。這表明，由于有大量可預(yù)期凈資產(chǎn)的流入，國際收支整體上對人民幣來說是極其有利的。

人代會預(yù)算案

中華人民共和國第十屆全國人民代表大會第一次全體會議于3月5日到18日舉行，除選舉了新一屆政府領(lǐng)導(dǎo)人外，本屆人代會另一個(gè)值得關(guān)注的焦點(diǎn)就是2003年的預(yù)算問題。我們估計(jì)，2003年的預(yù)算赤字將略高于去年，但其占GDP的比重卻略有降低。從新預(yù)算的開支構(gòu)成來看，為了保持政治的穩(wěn)定而用于社會福利的開支將有明顯的增加，此外一部分還將用于增加公務(wù)員工資，和減少源于債券發(fā)行的資金支出。總體上，預(yù)算對投資增長不太有利，但對消費(fèi)的增長卻非常有利。

中國對世界其他

地區(qū)的影響

今年2月，我們發(fā)布了一份名為《中國：改變世界經(jīng)濟(jì)的前景》的報(bào)告。在這份報(bào)告中，我們采用一種經(jīng)過修訂的可計(jì)算總量平衡模式，對中國經(jīng)濟(jì)地位重要性的增強(qiáng)及其進(jìn)出口急劇增長對其他國家的影響進(jìn)行了量化評估。特別地，我們對中國主要出口行業(yè)占國際市場的份額、中國入世以后的進(jìn)口額以及全球（貿(mào)易）相對價(jià)格受中國影響的程度進(jìn)行了預(yù)測。

我們的結(jié)論是：中國在全球貿(mào)易系統(tǒng)中的迅速崛起對印度、印尼、馬來西亞和墨西哥等國的勞動密集型產(chǎn)品的份額構(gòu)成沖擊。然而，主要的農(nóng)產(chǎn)品、工業(yè)品（銅、鋁、黃金和石油）、汽車以及高端電子產(chǎn)品的主要制造商卻能從中國急速增長的進(jìn)口需求及貿(mào)易的改善中獲益（圖二）。

香港

● 2002年第四季度和2003年1月的數(shù)據(jù)顯示，對外貿(mào)易有較大復(fù)蘇

● 由于對2003/04年度財(cái)政赤字水平的估計(jì)一直處于不利的高位，預(yù)算計(jì)劃對提升投資者對港幣的信心沒有多大作用

● 擬議中的投資移民政策也不大可能對市場產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響

2002年第四季度和

2003年1月份有驚人增長

2002年第四季度香港GDP比去年同期增加5%，比第三季度的3.3%有了更快增長。增長的動力主要來自于外部需求，商品和服務(wù)分別比去年同期增長了18.4%和17.2%。但個(gè)人消費(fèi)下跌了2.1%，仍然是經(jīng)濟(jì)增長的制約因素。2002年GDP增長率為2.3%，比2001年的0.6%有所增加。

1月份數(shù)據(jù)顯示，香港經(jīng)濟(jì)在更為鞏固的基礎(chǔ)上開始有了起色。在2002年12月出口同比增長了16.7%，表現(xiàn)已經(jīng)十分出色；2003年1月的同比增幅更達(dá)到了26.7%，這是第五次出現(xiàn)的有兩位數(shù)增長的月份。

我們估計(jì)，第一季度出口可能出現(xiàn)銳減，平均增長率在12%-15%左右。但這足以維持第一季度GDP4.5%的增幅。但由于勞動力市場沒有任何重大改觀的跡象，本地市場消費(fèi)勢頭仍然很弱；盡管房地產(chǎn)價(jià)格還在下降，近期稅收的上漲仍制約著消費(fèi)者的購買欲。

2003/4預(yù)算：

尚未走出政策兩難困境

香港政策的兩難困境表現(xiàn)在其財(cái)政狀況與貨幣體制之間的不一致，它不可能在巨額赤字的同時(shí)維持港幣匯率的穩(wěn)定。我們認(rèn)為，新預(yù)算的主要目標(biāo)，應(yīng)該反映出政府立即著手改善財(cái)政收支狀況的決心，但2003/4年預(yù)算提案卻沒能達(dá)到我們的預(yù)期。

香港財(cái)長在預(yù)算報(bào)告中開列了一攬子有關(guān)提高收入和削減開支的方案，以期2006/7年能夠?qū)崿F(xiàn)政府收支的平衡。但令人驚訝的是，盡管采取種種增收和減支的措施，2003/04年預(yù)算赤字的預(yù)期仍有679億港元，只比本財(cái)年的700億港元略低。梁財(cái)長估計(jì)后面3年（2004/5-2006/7）這些措施才能真正產(chǎn)生顯著的效果，但我們認(rèn)為投資者仍可能擔(dān)心政府穩(wěn)定財(cái)政的能力。

對那些關(guān)注政府在今后4年彌補(bǔ)預(yù)算虧空可信性的人來說，港府希望通過出售資產(chǎn)每年產(chǎn)生200-300億港元的收入這一點(diǎn)是非常重要的。但我們認(rèn)為，此類方法并不是長久之計(jì)，因而不能被算作營業(yè)收益，而應(yīng)該當(dāng)成融資項(xiàng)目來對待。

總之，至少對我們來說，預(yù)算提案有些令人失望，因?yàn)樵谟嘘P(guān)增收措施都落實(shí)的情況下，赤字狀況并沒有多大改觀。消費(fèi)者和投資者的心理本來就已十分脆弱，他們對港幣匯率穩(wěn)定的信心即便是有也是受到了打擊的。

移民政策

最近，港府公布了一攬子旨在吸引富有投資者的移民政策。投資移民的方案使外籍居民和來自澳門、臺灣地區(qū)的居民，只要在香港的房地產(chǎn)及金融項(xiàng)目（比如：由香港公司發(fā)行的股票和債券）最低投資滿650萬港幣，就能夠成為移民在香港居住。居住滿7年以上，他們就可以獲得香港永久居民的身份。

我們注意到，受人民幣可兌換性的限制，內(nèi)地投資者被排除在這個(gè)投資移民計(jì)劃之外，因此計(jì)劃為香港房地產(chǎn)和股市吸引投資的能力也極其有限。

在中期市場沒有復(fù)蘇跡象、而股市表現(xiàn)又在周圍地區(qū)最差之列的情況下，許多已經(jīng)能夠自由進(jìn)出開曼群島等地并享受著極低稅率的外籍居民對投資香港還是心有芥蒂。相比之下，如果有權(quán)進(jìn)行投資移民，富裕的內(nèi)地投資商對這個(gè)計(jì)劃的態(tài)度會更為熱衷，因?yàn)樗麄兛粗械氖嵌愂?、安全、出國以及香港與內(nèi)地業(yè)務(wù)往來的便利。但不幸的是，這在近幾年內(nèi)尚不可能實(shí)現(xiàn)。

臺灣地區(qū)

● 服務(wù)業(yè)和本地投資為經(jīng)濟(jì)增長提供了有力支持

● 盡管會有新的財(cái)政刺激措施出臺，銀行改組的計(jì)劃仍將面臨很大的障礙

1月工業(yè)產(chǎn)值和出口訂單

出現(xiàn)喜人的上升勢頭

盡管比2002年12月11%的增長率有所降低，工業(yè)產(chǎn)值同比8.5%的增幅還是大大超出了預(yù)期的4%。

在消費(fèi)品出口只有4%增幅的情況下，工業(yè)產(chǎn)值增長的主要動因還是來自本地的消費(fèi)需求。出口訂單比去年同期增長了15%，部分得益于來自香港的訂貨（其中大部分源自內(nèi)地）20%的增幅。來自美國、歐洲和日本的訂貨也分別增加了8.3%、14%和11%。而在產(chǎn)品層次，長勢最好的依次為電信設(shè)備（同比增長26%），紡織品和服裝（19.5%），電子產(chǎn)品（7.8%）以及橡膠和塑料產(chǎn)品（5.2%）。

但1月主要指標(biāo)指數(shù)比去年12月下降了一個(gè)百分點(diǎn)至100.1。油價(jià)上升、中東地區(qū)日漸緊張的氣氛以及美國主要指數(shù)令人失望的表現(xiàn)都對企業(yè)經(jīng)營情緒產(chǎn)生了負(fù)面影響。我們認(rèn)為，臺灣地區(qū)2月份的出口增長率將上升15%，但第一季度的表現(xiàn)不可能比去年 11-12月更好。

服務(wù)業(yè)與本地投資為

經(jīng)濟(jì)增長提供了有力支持

2002年臺灣地區(qū)第四季度GDP比上年同期增長4.2%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于市場調(diào)查的結(jié)果(3.4%)，并且也比我們更為樂觀的預(yù)期(3.7%)高出了很多。2002年GDP增長率達(dá)到3.5%，也好于當(dāng)局計(jì)劃的3.3%。GDP數(shù)據(jù)公布之前，市場預(yù)期顯然只計(jì)算了出口和工業(yè)產(chǎn)值，但工業(yè)產(chǎn)值只占GDP的27%。很明顯，其他領(lǐng)域（主要是約占GDP70%的服務(wù)業(yè)）的增幅被低估了。考察一下國民核算的支出方面，2002年個(gè)人投資增長了1.6%，而2001年則減少了29%；個(gè)人消費(fèi)在2002年為1.9%，而2001年只有1.0%。2002年第四季度，個(gè)人投資增幅更為明顯，同比增加了16.5%，但這一增長只是建立在2001年基數(shù)極低的基礎(chǔ)之上。

因此，GDP的增長肯定是本地需求（尤其是企業(yè)支出）的實(shí)質(zhì)性增長有密切關(guān)系。在今后幾個(gè)月外部需求存在很多不確定的情況下，內(nèi)需的增長對于維持經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展非常重要。

在德意志銀行目前對美國經(jīng)濟(jì)形勢和下半年臺灣地區(qū)投資進(jìn)一步增長預(yù)期的基礎(chǔ)上，我們估計(jì)2003年臺灣地區(qū)的GDP增幅為4.0%。當(dāng)然，由于有可能出現(xiàn)油價(jià)持續(xù)堅(jiān)挺和美國需求增長進(jìn)一步放緩等因素，臺灣地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長前景出現(xiàn)下滑的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。換句話說，經(jīng)濟(jì)的全面復(fù)蘇可能因?yàn)橐晾藨?zhàn)爭陷入僵局或延長而推遲。

貨幣與外匯匯率政策

盡管外部需求仍然不穩(wěn)定，臺灣地區(qū)凈活期貸款利率已經(jīng)十分接近美國聯(lián)邦基金利率，臺幣過去6個(gè)月對于跌勢中的美元也是亦步亦趨，但臺灣地區(qū)的貨幣環(huán)境卻比想象的要好得多。

經(jīng)濟(jì)增長表現(xiàn)好于預(yù)期，消費(fèi)者價(jià)格也呈現(xiàn)略微上升的勢頭，當(dāng)局和“中央銀行”應(yīng)該對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動力保持信心。事實(shí)上，臺灣當(dāng)局也將2003年的GDP預(yù)期增幅由先前的3.5%上調(diào)至3.7%。

因此，進(jìn)一步調(diào)低利率似乎不大可能。而在美國經(jīng)濟(jì)和進(jìn)口需求沒有出現(xiàn)激增的情況下，利率的大幅上調(diào)也同樣沒有多大可能。對臺灣地區(qū)而言，盡管油價(jià)的上漲可能會拉高其進(jìn)口價(jià)格，并影響其國際收支平衡，但來自中國內(nèi)地的大量進(jìn)口，應(yīng)該能夠使其經(jīng)常賬戶盈余維持在相當(dāng)于GDP的4.5%的水平。因此，我們預(yù)計(jì)臺幣今后12個(gè)月可能會有略微升值。我們目前估計(jì)12月臺幣兌美元的比價(jià)為33.5。

特別預(yù)算提案與銀行改組

為了刺激內(nèi)需、創(chuàng)造更多就業(yè)機(jī)會，臺灣當(dāng)局再次向議會提交了一項(xiàng)價(jià)值500億臺幣的特別補(bǔ)充預(yù)算提案以支持公共就業(yè)計(jì)劃。該提案在1月份的議會會議上被否決過。這次政府提交的提案中還包括再提供7690億臺幣（約占2002年GDP的8%）以清理銀行系統(tǒng)的內(nèi)容。

兩年前，政府曾設(shè)立一筆價(jià)值1400億臺幣的金融重組基金，但目前余額只剩下400億。

臺灣當(dāng)局“財(cái)政部”部長表示，政府近期的目標(biāo)，就是到年底之前，把銀行系統(tǒng)的逾放比率（NPL ratio）降低至5%。官方報(bào)告去年的銀行系統(tǒng)的逾放比率為6.15%。為了鼓勵(lì)銀行消除壞賬，財(cái)政部還計(jì)劃向銀行開放幾個(gè)新的低逾放比率業(yè)務(wù)。

我們估計(jì)，最終公共就業(yè)計(jì)劃將以低一些的金額獲得通過，因?yàn)閲顸h和親民黨對在即將到來的“總統(tǒng)”選舉相互對立所產(chǎn)生的政治影響十分關(guān)注。但是，對他們來說，更為困難的是接受為建立銀行改組基金所提出的巨額資金請求，因?yàn)樵S多人認(rèn)為這樣做將產(chǎn)生道德危機(jī)問題，即臺灣銀行系統(tǒng)并沒有面臨體制危機(jī)，建立政府基金很可能會浪費(fèi)納稅人的錢。

我們認(rèn)為，政府夸大了問題的嚴(yán)重性，但如果政府計(jì)劃完全被議會否決，投資者就會對銀行系統(tǒng)穩(wěn)定性和政府的長期債務(wù)償還能力產(chǎn)生負(fù)面印象，在解決不良銀行問題上的拖延，最終往往會導(dǎo)致財(cái)政成本的增加。