MBO設(shè)計(jì)中，管理層既是企業(yè)所有者又是企業(yè)經(jīng)營者，希望管理層能夠籍此特殊身份自我激勵，在高負(fù)債的外部約束下降低企業(yè)內(nèi)部的委托代理成本，充分挖掘公司管理人員的人力資本價(jià)值，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。也就是，MBO最重要的目標(biāo)是“做大蛋糕”，管理層在“蛋糕”的增量中利用融資杠桿獲得超額利潤，同時(shí)給MBO融資的一方也在增量“蛋糕”中獲得高額回報(bào)。

新的委托代理隱患

20世紀(jì)90年代中期以后，隨著集體企業(yè)“紅帽子”的摘除和國有經(jīng)濟(jì)從非關(guān)系國計(jì)民生的領(lǐng)域?qū)嵭袘?zhàn)略性撤退，各地出現(xiàn)了企業(yè)的管理層從國家或者集體手中收購企業(yè)，把國有或者集體企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)樗饺丝刂频钠髽I(yè)的現(xiàn)象。

管理層收購的效率，源于委托－代理成本的降低。按照在管理層收購方面很有經(jīng)驗(yàn)的美國ＫＫＲ公司的說法，最好的公司管理層是能夠像所有者那樣思考的所有者本身。因此，經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的重新彌合降低了代理成本，這就是MBO的效率所在。如果公司管理層全部持股，那么這種彌合是徹底的，不存在代理問題。但是，在大多數(shù)情況下，管理層只是獲取上市公司股權(quán)的一部分，必須有新的機(jī)制完成這種彌合，否則MBO本身就是產(chǎn)生代理問題的根源，其效率也就無從談起。這種機(jī)制就是使收購變成公司的股權(quán)革命，使得收購過程變成新的權(quán)益聯(lián)合體替代舊的聯(lián)合體的利益制衡過程。因此，并購活動中，即使有些權(quán)益人不參與交易，他們也應(yīng)被賦予參與交易的選擇權(quán)，以達(dá)到所有利益群體與新的控股群體之間的利益彌合。這樣，MBO的過程不僅僅是股權(quán)交易雙方的事情，不僅僅是管理層與出售股權(quán)的國有主體或法人主體之間的討價(jià)還價(jià)的過程，也應(yīng)是其他股東的選擇過程。

但是，在現(xiàn)有股權(quán)割裂的市場環(huán)境下，這種制衡機(jī)制的作用無法得到有效的發(fā)揮。股市結(jié)構(gòu)性問題的存在，使得管理層不會通過收購流通股達(dá)到收購目的，協(xié)議收購將是長期的選擇形式。雖然《上市公司收購管理辦法》中規(guī)定30％是發(fā)出收購要約的標(biāo)準(zhǔn)，但是，收購非流通股并控制在30％的比例是理性的選擇。這就產(chǎn)生了兩個(gè)問題：

其一，由于制度的限制，管理層可以通過成立一個(gè)殼公司廉價(jià)地收購非流通股，其他個(gè)人投資者只能是望洋興嘆，被剝奪了廉價(jià)投資法人股的選擇權(quán)。

其二，由于收購者實(shí)質(zhì)上不會進(jìn)行二級市場的要約收購，其他投資者也就實(shí)質(zhì)上被剝奪了與收購者進(jìn)行交易的選擇權(quán)。

因此，沒有經(jīng)過充分博弈和選擇，公司管理層與其他所有者不但沒有達(dá)到預(yù)想的權(quán)益彌合，反而產(chǎn)生了新的委托代理隱患。

割裂的市場產(chǎn)生了割裂的交易，為管理層的融資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移提供了潛在的可能。

MBO融資風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者

在我國可以利用的融資工具十分有限，因此國內(nèi)已經(jīng)發(fā)生的MBO案例，管理層對收購資金的來源都非常隱諱，投資者并不能從公開信息中獲悉。融資是MBO的重要一環(huán)，問題是，誰將為MBO的融資信用風(fēng)險(xiǎn)買單？

用公司的資信融資

在這種方式下，公司管理層面臨雙重壓力：資金償還壓力和違規(guī)監(jiān)管壓力。為了釋放這種壓力，公司管理層可能會利用非法交易或關(guān)聯(lián)交易盡快賺取收益，或者改變公司的分紅政策，進(jìn)行大比例的分紅，套取公司現(xiàn)金。第一種行為傾向的結(jié)果是，公司資產(chǎn)流失，收益下降；第二種行為傾向的結(jié)果是，公司加快分紅，內(nèi)源融資能力下降，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。無論是哪種情況，最終導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降，風(fēng)險(xiǎn)增加。價(jià)值下降損害的是股東權(quán)益，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的提高意味著償債能力的下降，損害了債權(quán)人的權(quán)益。

戰(zhàn)略投資者提供融資

與包括并購基金在內(nèi)的戰(zhàn)略投資者結(jié)成聯(lián)盟，戰(zhàn)略投資者提供融資實(shí)施并購，是西方MBO市場的主要形式，也是美國KKR公司的成功之道。目前，信托等許多機(jī)構(gòu)正在設(shè)立這種類型的基金。但是，西方資本市場是全流通市場，不存在結(jié)構(gòu)性問題，通過MBO，管理層、戰(zhàn)略投資者和剩下的利益相關(guān)者結(jié)成了新的利益聯(lián)盟。而在我國的市場環(huán)境下，收購國有股或法人股的交易，更像是私下的轉(zhuǎn)讓，沒有其他股東或利益相關(guān)者（如債權(quán)人）的參與。這樣，新進(jìn)股東（管理層和戰(zhàn)略投資者）與剩下的股東（法人股東和流通股股東）并非經(jīng)過充分選擇后的利益聯(lián)盟，各有自己的價(jià)值最大化目標(biāo)。戰(zhàn)略投資者可能會根據(jù)自己的退出計(jì)劃要求公司采取短線行為，而公司管理層為了償還融資，希望企業(yè)能進(jìn)行大量的現(xiàn)金分紅，結(jié)果會把公司置于更高的風(fēng)險(xiǎn)區(qū)，降低公司股權(quán)的價(jià)值，加大債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)。

以股權(quán)為資信獲取融資

管理層將有兩種傾向。其一，為了盡快獲取償還融資的資金，管理層有冒更大經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的傾向；他們會投資風(fēng)險(xiǎn)大、收益高的項(xiàng)目。其二，為了獲得大量的現(xiàn)金用于償還融資，管理層仍傾向于改變分紅政策，透支內(nèi)源融資能力，加大企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)施“管理層收購”的目的是想降低公司代理成本，改善治理結(jié)構(gòu)，發(fā)揮公司潛在的管理效率，使管理層獲得超常收益，同時(shí)也使其他投資者獲得相應(yīng)回報(bào)。但在海外實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)，這種產(chǎn)權(quán)制度設(shè)計(jì)投資風(fēng)險(xiǎn)較大，雙贏的目標(biāo)并不是輕易能達(dá)到的。

（作者單位為南方證券總部投資運(yùn)作部，南京大學(xué)商學(xué)院）