最近隨著深證100指數(shù)的正式發(fā)布，市場(chǎng)對(duì)深證100指數(shù)及相關(guān)的指數(shù)化投資十分關(guān)注，聯(lián)系到前期的上證180指數(shù)，指數(shù)化投資尤其是ETFs有望在我國(guó)證券市場(chǎng)上真正興起。

最初的指數(shù)化投資形式主要是根據(jù)指數(shù)構(gòu)建投資組合，后來逐步發(fā)展成為指數(shù)基金，在指數(shù)基金的基礎(chǔ)上誕生了基金業(yè)上最具有創(chuàng)新的基金品種——ETFs。

與指數(shù)基金相比，ETFs屬于更高級(jí)的一種基金產(chǎn)品，其突出的特點(diǎn)是引進(jìn)了交易所交易手段，極大地提升了基金的流動(dòng)性，并且引進(jìn)了股票申購(gòu)與贖回的機(jī)制，規(guī)避了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的壓力，從而使ETFs可以完全復(fù)制指數(shù)（當(dāng)然這里的“完全”是相對(duì)而言的，由于股息、費(fèi)用支付和二級(jí)市場(chǎng)行情等原因，ETFs難以做到絕對(duì)完全復(fù)制）。

作為一個(gè)新的基金品種，美國(guó)ETFs的資產(chǎn)在不到10年的時(shí)間里，規(guī)模迅速膨脹，截至目前，已經(jīng)突破1300億美元。ETFs在歐洲、香港、新加坡等國(guó)家和地區(qū)也在迅速發(fā)展。目前全球規(guī)模最大的前兩位ETFs管理人為Barclay Global Investors和 State Street Global Advisor。ETFs正在迅速成為基金業(yè)的主流品種。

ETFs的優(yōu)勢(shì)明顯

作為指數(shù)化投資形式的高級(jí)品種，ETFs的優(yōu)勢(shì)非常明顯。

首先，ETFs實(shí)行被動(dòng)化管理，成本非常低?；鸬馁M(fèi)用主要包括人力成本、營(yíng)銷費(fèi)用、交易費(fèi)用、托管費(fèi)用和一些信息費(fèi)用。指數(shù)化投資不需要進(jìn)行策略、市場(chǎng)等研究工作，甚至不需要基金經(jīng)理，只需要進(jìn)行交易以跟蹤指數(shù)，這就大大節(jié)省了基金的人力成本和信息費(fèi)用。相對(duì)積極的組合管理，被動(dòng)化的指數(shù)基金一般交易量比較小，除非指數(shù)基金的目標(biāo)指數(shù)進(jìn)行調(diào)整以應(yīng)付流動(dòng)性要求，否則一般指數(shù)基金（增強(qiáng)性指數(shù)基金除外）不進(jìn)行調(diào)整投資組合，也就是無需進(jìn)行交易，因此交易費(fèi)用得到降低。一般而言，ETFs的費(fèi)用水平比指數(shù)基金還要低，因?yàn)镋TFs是完全復(fù)制目標(biāo)指數(shù)，而且也不存在流動(dòng)性壓力。國(guó)外的ETFs總的費(fèi)用水平一般低于0.5%（不計(jì)算買賣ETFs的交易費(fèi)用和申購(gòu)與贖回的定額費(fèi)用）。

其次，ETFs能獲取指數(shù)化的收益。復(fù)制指數(shù)可以化解非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，獲取指數(shù)化的收益。指數(shù)的升跌幅度就是投資收益（當(dāng)然要扣除費(fèi)用）。在效率比較高的證券市場(chǎng)上，一般的投資者很難獲取超出指數(shù)的收益，也就是難以戰(zhàn)勝市場(chǎng)。由此，指數(shù)化的收益就是最優(yōu)的收益，在扣除了比較低的費(fèi)用之后，投資者獲取的就是近似的最優(yōu)收益。

ETFs除具有上面的優(yōu)點(diǎn)外，還具有風(fēng)險(xiǎn)低、流動(dòng)性好的特點(diǎn)。從風(fēng)險(xiǎn)上看，由于ETFs一般擬合指數(shù)，市場(chǎng)指數(shù)可以近似地代表市場(chǎng)組合，也可以看成是CAPM中的市場(chǎng)組合，這樣的市場(chǎng)組合完全消除了非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，相對(duì)而言，風(fēng)險(xiǎn)降低了。從流動(dòng)性來看，借助于交易所交易，ETFs具有和其他可交易證券一樣的流動(dòng)性，克服了開放式基金流動(dòng)性差的問題。同時(shí)，由于ETFs同時(shí)可以進(jìn)行交易所交易和申購(gòu)贖回，能夠產(chǎn)生一種套利機(jī)制，使ETFs的資產(chǎn)凈值與市場(chǎng)價(jià)格趨于一致，避免了封閉式基金大幅度折價(jià)現(xiàn)象。

就流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)而言，指數(shù)化投資存在的問題是在指數(shù)下跌時(shí)，指數(shù)化投資的業(yè)績(jī)呈現(xiàn)單邊下跌趨勢(shì)，風(fēng)險(xiǎn)增大，而對(duì)開放型指數(shù)基金而言，此時(shí)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)更是急劇放大，博弈模型顯示開放型指數(shù)基金更容易陷入一種贖回再贖回的惡性循環(huán)。但是ETFs由于是贖回股票組合，所以不存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問題。

正是因?yàn)橛腥绱硕嗟膬?yōu)勢(shì)，雖然美國(guó)目前股市一直低迷，但ETFs仍然逆市而上，保持總資產(chǎn)增長(zhǎng)。

指數(shù)化投資流行的關(guān)鍵在于投資者認(rèn)同市場(chǎng)是有效的，這樣投資者才能認(rèn)同指數(shù)化收益。而市場(chǎng)的有效性并非短期能達(dá)到的，它需要證券市場(chǎng)多方面的發(fā)展，尤其是機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展。就目前我國(guó)的證券市場(chǎng)來看，市場(chǎng)效率在不斷提高，但投資者對(duì)指數(shù)化收益的認(rèn)同度不是很高。

ETFs的成功因素——對(duì)指數(shù)的要求

ETFs的成功需要許多因素支持，而首要條件是需要一個(gè)好的目標(biāo)指數(shù)。

* 可交易性

目標(biāo)指數(shù)的可交易性要求指數(shù)中的成份股樣本股票必須是ETFs在證券市場(chǎng)能夠買賣的股票。那些限制買賣、不能流通的股票不能納入目標(biāo)指數(shù)的計(jì)算。由于股權(quán)分割，國(guó)有股和法人股不能上市交易，我國(guó)的股價(jià)指數(shù)采用總股本作為權(quán)重就不符合可交易性原則。

與增強(qiáng)性的指數(shù)基金不同，ETFs采取的是完全復(fù)制指數(shù)，雖然其自身一般不買賣股票（除非進(jìn)行組合存托調(diào)整），但目標(biāo)指數(shù)成份股樣本股票如果流動(dòng)性差，參與交易商和想進(jìn)行申購(gòu)的投資者就難以購(gòu)買到所需要的一攬子股票，以滿足申購(gòu)的需求，申購(gòu)也難以進(jìn)行。而缺乏足夠的申購(gòu)，ETFs的規(guī)模就難以擴(kuò)大，套利交易也很難有效進(jìn)行，折價(jià)或溢價(jià)會(huì)經(jīng)常產(chǎn)生，ETFs相對(duì)封閉式基金的優(yōu)勢(shì)大打折扣。

目標(biāo)指數(shù)的成份股樣本股票的可交易性差，也使ETFs的組合存托調(diào)整變得非常困難，會(huì)導(dǎo)致ETFs跟蹤誤差的擴(kuò)大，削弱ETFs指數(shù)化收益的優(yōu)勢(shì)。

* 可復(fù)制性

可復(fù)制性除了要求目標(biāo)指數(shù)的成份股樣本具有可交易性外，還對(duì)目標(biāo)指數(shù)的成份股數(shù)目有一定的要求。

在ETFs的發(fā)展初期，目標(biāo)指數(shù)所包括的成份股票數(shù)目不宜太多。成份股樣本數(shù)目過多，會(huì)增加申購(gòu)的難度，可復(fù)制性降低。在ETFs發(fā)展初期，投資者對(duì)ETFs不很了解的情況下，申購(gòu)的難度就會(huì)增加，這樣會(huì)降低投資者對(duì)申購(gòu)的需求。就贖回來講，成份股樣本數(shù)目太多，投資者在贖回后進(jìn)行處理也很麻煩。成份股樣本數(shù)目過多造成的困難還體現(xiàn)在ETFs的管理上，在ETFs發(fā)展初期，管理公司缺乏經(jīng)驗(yàn)，尤其是大規(guī)模管理ETFs的經(jīng)驗(yàn)，成份股樣本數(shù)目過大增大了管理困難。

實(shí)際上，即使在ETFs最發(fā)達(dá)的美國(guó)，初期推出的ETFs的目標(biāo)指數(shù)包括的股票家數(shù)也不是很大，除了SPDR跟蹤SP500外，QQQ跟蹤NASDQ100指數(shù)，DIMONDs跟蹤道瓊斯指數(shù)，股票家數(shù)都不多。在歐洲，ETFs擬合的指數(shù)所包括的股票家數(shù)更少，如Master Share CAC 40 擬合的是CAC40指數(shù)（見表1）。

一般在新興的證券市場(chǎng)上，由于行業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)較快，加之上市公司的經(jīng)營(yíng)情況和市場(chǎng)價(jià)值變動(dòng)也比較大，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的公司數(shù)量較少，如果指數(shù)的成份股樣本數(shù)量比較多，會(huì)增大指數(shù)的調(diào)整水平。另外指數(shù)的成份股樣本數(shù)量多，也會(huì)增加申購(gòu)的難度和ETFs管理的復(fù)雜性。當(dāng)然，目標(biāo)指數(shù)成份股樣本數(shù)目多也有好處，那就是指數(shù)的成份股樣本總市值大，相應(yīng)的ETFs的規(guī)?？臻g大。但實(shí)際上成份股樣本少的指數(shù)其總市值并不會(huì)壓制ETFs的規(guī)模拓展。

我國(guó)上市公司的流通市值變動(dòng)非常大，如果指數(shù)的成份股樣本數(shù)目大，會(huì)增加指數(shù)的調(diào)整水平。國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者很少采取西方標(biāo)準(zhǔn)金融理論構(gòu)建資產(chǎn)組合，即使是機(jī)構(gòu)投資者為進(jìn)行ETFs申購(gòu)而準(zhǔn)備過多的目標(biāo)指數(shù)成份股也存在一定的難度，這樣會(huì)制約ETFs的規(guī)模拓展，影響ETFs推出后投資者的接受程度，因此我國(guó)的ETFs剛推出時(shí)數(shù)量不宜太多?？紤]到我國(guó)的證券市場(chǎng)上缺乏大型藍(lán)籌股，上市公司市值分布不集中，因此成份股票數(shù)在100家左右為好，這樣有利于ETFs推出的成功和申購(gòu)與贖回的進(jìn)行。

在指數(shù)類型上，ETFs的目標(biāo)指數(shù)可以是整體市場(chǎng)指數(shù)、行業(yè)或部門指數(shù)、國(guó)際指數(shù)。一般在ETFs剛剛開始發(fā)展時(shí)，都跟蹤整體市場(chǎng)指數(shù)。目前國(guó)際上的ETFs大多數(shù)也仍是跟蹤國(guó)內(nèi)整體市場(chǎng)指數(shù)，跟蹤行業(yè)或部門指數(shù)、國(guó)際指數(shù)的ETFs表現(xiàn)不是很好，投資者認(rèn)同程度不高，如在2002年10份Barclay結(jié)清的3只ETFs中，就有兩只擬合行業(yè)與部門指數(shù)。國(guó)際上資產(chǎn)凈值低的ETFs也大多是擬合行業(yè)與部門指數(shù)。因此，我國(guó)發(fā)展ETFs也要適當(dāng)參照這一發(fā)展順序，待ETFs逐漸為投資者接受并尋求風(fēng)格化發(fā)展時(shí)，再考慮其他類型指數(shù)。

* 調(diào)整幅度與頻率

調(diào)整幅度通常用每次調(diào)整的市值占指數(shù)的市場(chǎng)價(jià)值比例來衡量，一般ETFs的目標(biāo)指數(shù)每次調(diào)整幅度最高不超過10%。對(duì)ETFs來講，每次目標(biāo)指數(shù)調(diào)整，ETFs都需要進(jìn)行相應(yīng)的組合存托調(diào)整。如果目標(biāo)指數(shù)每次調(diào)整的幅度過大，ETFs將為調(diào)整付出較大交易費(fèi)用甚至是某些成份股樣本股票的價(jià)格上升帶來的高額成本。

ETFs的目標(biāo)指數(shù)在一年內(nèi)的定期調(diào)整通常為2次左右，非定期調(diào)整由于主要是為應(yīng)對(duì)一些重大的偶然性事件，非定期調(diào)整次數(shù)不適宜做硬性規(guī)定，雖然調(diào)整次數(shù)越少越好，但有可能某些調(diào)整帶來的收益超出調(diào)整成本，如我國(guó)證券市場(chǎng)上股票指數(shù)對(duì)銀廣夏的剔除。

調(diào)整幅度和調(diào)整頻率低可以增強(qiáng)指數(shù)的穩(wěn)定性，而穩(wěn)定性高的目標(biāo)指數(shù)可以降低ETFs的調(diào)整成本，發(fā)揮其低費(fèi)率優(yōu)勢(shì)。為了降低調(diào)整幅度和調(diào)整頻率，ETFs的目標(biāo)指數(shù)通常都控制調(diào)整幅度和調(diào)整頻率，適應(yīng)ETFs的投資要求。采取的手段如“緩沖區(qū)”技術(shù)、最低變動(dòng)比例、分級(jí)掛靠等。

* 可投資性與認(rèn)同度

目標(biāo)指數(shù)的可投資性體現(xiàn)為指數(shù)的投資收益性。首先，目標(biāo)指數(shù)應(yīng)反映市場(chǎng)走勢(shì)。其次，目標(biāo)指數(shù)要在收益率上最好能優(yōu)于大市。只有在收益率上優(yōu)于大市，才能在投資性上吸引投資者（這里的收益率是指收益率的均值，因?yàn)閲?yán)格地講不存在一種指數(shù)波動(dòng)性長(zhǎng)期比大市小而在收益率上又長(zhǎng)期優(yōu)于大市，這種情況在均衡的市場(chǎng)上只能暫時(shí)出現(xiàn)）。目標(biāo)指數(shù)的可投資性越強(qiáng)，投資者越容易認(rèn)同目標(biāo)指數(shù)。

此外，還需要獨(dú)立性的編制主體，科學(xué)、客觀、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)木幹品椒ê褪袌?chǎng)推廣等方面的支持，以爭(zhēng)取投資者的認(rèn)同。

* 透明性與客觀性

指數(shù)的編制方法和指數(shù)編制主體要公開透明、客觀。目的在于避免黑箱操作和利益沖突，提升指數(shù)的形象。

作為ETFs的目標(biāo)指數(shù)，指數(shù)的計(jì)算和調(diào)整方法必須客觀、調(diào)整程序必須透明化，使基金公司可以預(yù)見指數(shù)的調(diào)整。標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)在指數(shù)調(diào)整時(shí)提前5個(gè)營(yíng)業(yè)日公布具體的調(diào)整方案，這樣指數(shù)使用者可以有時(shí)間進(jìn)行充分的調(diào)整，可以平滑對(duì)證券市場(chǎng)的影響。

在指數(shù)的編制主體上，采用獨(dú)立的中介機(jī)構(gòu)編制指數(shù)可以避免利益沖突，其編制的指數(shù)的客觀性容易獲得認(rèn)同。這里的獨(dú)立中介機(jī)構(gòu)是指不從事證券投資的中介機(jī)構(gòu)。國(guó)際上的ETFs的目標(biāo)指數(shù)編制主體大多是獨(dú)立中介機(jī)構(gòu)，如指數(shù)公司、交易所或證券交易商協(xié)會(huì)等。以Morgan Stanley為例，為了避免編制投資性指數(shù)帶來的利益沖突，特設(shè)立MSCI公司專門從事指數(shù)服務(wù)，此舉增強(qiáng)了編制的指數(shù)的客觀性。

* 連續(xù)性與一致性

目標(biāo)指數(shù)要保持編制方法的一致性和計(jì)算上連續(xù)性。因?yàn)橐坏┚幹品椒ㄟM(jìn)行變更，投資者可能會(huì)對(duì)變更后的指數(shù)的認(rèn)同難以保證，一旦投資者的認(rèn)同度降低，給ETFs造成的影響無法估計(jì)，甚至?xí)霈F(xiàn)ETFs規(guī)模大幅度下降的情況。此外，指數(shù)編制方法的變更會(huì)引起ETFs的調(diào)整成本增加。一般指數(shù)編制方法的變更會(huì)對(duì)選股、調(diào)整或計(jì)算等產(chǎn)生很大影響，直接或間接增大ETFs的調(diào)整成本。再者，指數(shù)編制方法的變更會(huì)給包括ETFs的管理公司、投資者在內(nèi)的指數(shù)使用者產(chǎn)生一種不確定性的預(yù)期，影響其對(duì)指數(shù)的使用。

ETFs的目標(biāo)指數(shù)必須在計(jì)算上保持連續(xù)性。除了在方法體系上保持一致的嚴(yán)謹(jǐn)方法體系外，指數(shù)在運(yùn)轉(zhuǎn)和日常維護(hù)上要有技術(shù)、人員等方面的保證。

最后，需要特別指出，以上ETFs目標(biāo)指數(shù)的六大成功因素只是充分條件，在這些條件中，投資者對(duì)指數(shù)的認(rèn)同度是最為重要的，只要投資者認(rèn)同ETFs，那即使指數(shù)在其他要求上不盡如人意，也可能成為ETFs的目標(biāo)指數(shù)。

(作者為深圳證券信息公司金融工程部研究員）