編者按：

本刊2003年2月號刊登的“公司治理：外部融資角度”一文，主要探討了良好公司治理體制中的基本要素之一——對投資者權(quán)利的法律保護(hù)。本文將著重討論公司治理的另一個(gè)基本要素，即某種形式的所有權(quán)集中。法律保護(hù)是一個(gè)必要條件，缺少它，股權(quán)(債權(quán))集中的作用——除非絕對控股——也要打折扣。在法律薄弱的國家，股權(quán)(債權(quán))集中的公司治理模式必然出現(xiàn)，然而股權(quán)(債權(quán))的過度集中又增加了外部融資(尤其是股權(quán)融資)的困難。在對投資者權(quán)利的法律保護(hù)比較到位的國家，絕對控股的模式既沒有必要，也沒有效率，不過一定程度和一定方式的股權(quán)集中還是不可或缺的。

實(shí)際上，世界上那些成功的公司治理體制都依賴于對投資者的法律保護(hù)和所有權(quán)集中的某種結(jié)合。

股東選舉董事會(huì)成員，董事對股東履行忠誠(loyalty)和勤勉(diligence)的責(zé)任，這似乎是確定無疑的。但實(shí)際上并非如此，董事們未必代表了股東的利益。在股權(quán)分散的情形中，董事會(huì)成員缺乏有效的激勵(lì)來盡職盡責(zé)，相反，他們(包括所謂的獨(dú)立董事)更容易被公司管理者(而不是股東)收買。邁克爾·詹森早已斷定，美國公眾持股公司的董事會(huì)已經(jīng)被公司高管“俘虜”了，這幾乎成為通則。在股權(quán)比較集中的情形中，實(shí)際上就是大股東通過董事會(huì)在發(fā)揮作用。

大股東

股權(quán)集中意味著，一位或幾位投資者掌握了一家公司的相當(dāng)一部分權(quán)益，比如10%—20%。大股東更有激勵(lì)去收集和分析信息、監(jiān)控管理者，因此避免了“搭便車”的老問題。在某些情況下，他(們)擁有足夠的控制權(quán)(如投票權(quán))對管理者施加壓力，甚至通過代理權(quán)爭奪(proxy fight)或接管來撤換高層經(jīng)理。在代理權(quán)競爭的情形中，表決權(quán)集中所要求的協(xié)調(diào)行動(dòng)往往面臨著奧爾森(Mancer Olson)所講的“集體行動(dòng)的難題”，而股權(quán)的集中有效緩解了這一難題。如果個(gè)別公司出現(xiàn)極少數(shù)大股東掌握著公司51%以上的權(quán)益，因而對公司和管理者擁有直接的控制權(quán)的現(xiàn)象，那么，大股東既有利潤最大化的動(dòng)機(jī)，又對法人財(cái)產(chǎn)實(shí)施著相當(dāng)?shù)目刂茩?quán)(無論如何管理者都掌握著部分剩余控制權(quán))，這樣，就更有效地限制了代理問題的范圍和程度。

在美國，大股東尤其是掌握多數(shù)股權(quán)的大股東并不多見。自從1890年的《謝爾曼法(反壟斷法)》和1933年的《格拉斯-斯蒂格爾法》以來，美國法律對銀行、共同基金、保險(xiǎn)公司以及其他法人機(jī)構(gòu)對其他公司的持股比例進(jìn)行了嚴(yán)格限制。法律和政府的管制影響了美國公司的股權(quán)模式。今天，美國的金融機(jī)構(gòu)只擁有大約5%的少量股權(quán)，而在其他國家，金融機(jī)構(gòu)的平均持股比例在29%左右。法律同時(shí)限制了非金融公司對其他公司的持股比例，理由是不能以任何方式限制競爭，這一原則在司法中得到了相當(dāng)嚴(yán)格的解釋。例如，在一件著名的訴訟案中，高等法院要求杜邦公司出售其在通用汽車公司的25%的股份，并切斷與后者的所有其他聯(lián)系。今天，美國非金融公司平均持有14%的股權(quán)，比日本、德國和法國都低得多，與英國相當(dāng)。另一方面，既是法律限制(法人持股比例)也是法律保護(hù)(投資者權(quán)利)的結(jié)果，美國個(gè)人持股比例比世界其他國家要高得多，并且共同基金和養(yǎng)老基金持股的比例(盡管不得超過10%)也比日本、德國和法國高。因此，即使在美國股權(quán)集中的現(xiàn)象也并非罕見，富豪和家族集中持股的情形比人們通常所認(rèn)為的要更多一些。

在美、英以外的世界其他國家，大股東持股實(shí)際上成為一種通例。在德國，大的商業(yè)銀行通過代理投票安排(proxy voting arrangements)經(jīng)?？刂屏四承┲饕?/4以上的投票權(quán)，同時(shí)作為直接股東或債權(quán)人擁有比重低一些卻也舉足輕重的現(xiàn)金流權(quán)益。另外據(jù)估算，在1996年，80%以上的德國大公司都有一家持股超過25%的非銀行的大股東。中小型的德國公司一般是由家族通過多數(shù)股權(quán)或者金字塔式的多層持股來控制。日本在金融“大爆炸”改革之前對金融機(jī)構(gòu)持股的限制要比德國、法國嚴(yán)一些，并且傳統(tǒng)上禁止控股公司的存在，所以日本公司股權(quán)集中的程度比德國要低一些。日本的普遍情形是交叉持股和主銀行持股。在法國，交叉持股和控股公司比較常見，公司多為所謂“核心投資者”(core investors)控制。

在世界其他大多數(shù)國家，包括大多數(shù)歐洲國家(如意大利、芬蘭和瑞典)以及拉美、東亞和非洲國家，公司通常都由最重要的所有者控制，他們往往是公司創(chuàng)建人或他們的后人?？梢?，高度集中的股權(quán)才是世界上通行的模式。而股權(quán)集中往往是保護(hù)投資者權(quán)利的法律過于薄弱的適應(yīng)性結(jié)果。不過，大股東的權(quán)利，尤其是相對控股的情況下，也需要法律制度來提供一定的保障。

在相對控股的情形中，掌握少數(shù)股權(quán)的大股東必須與其他投資者組成聯(lián)盟（不管是長期的還是臨時(shí)的），才能有效地實(shí)施控制權(quán)。這樣，公司管理者干擾這種聯(lián)盟或聯(lián)合的可能性很大，法院必須更多地負(fù)擔(dān)起保護(hù)大股東權(quán)利的責(zé)任。因此，我們得到這樣一個(gè)結(jié)論：相對控股的情形更有可能出現(xiàn)在那些法律系統(tǒng)相對完善、富有效率的國家中；而在法律軟弱無力的國家中，直接的絕對控股的模式更可能出現(xiàn)?？梢哉f，這個(gè)結(jié)論與世界范圍內(nèi)的經(jīng)驗(yàn)是基本一致的。

敵意接管

在美國和英國，由于法律嚴(yán)格保護(hù)了投資者的權(quán)利，同時(shí)又限制了法人機(jī)構(gòu)股東的持股比例，分散化的公司股權(quán)模式成為主流。大股東的缺位，在很大程度上導(dǎo)致了軟弱的董事會(huì)，CEO等公司高管的控制權(quán)相對膨脹。法律對由此產(chǎn)生的比較隱蔽的代理成本不能起到積極的限制作用。因此，公司治理體制中必須有特殊的集中股權(quán)的機(jī)制，才能實(shí)現(xiàn)良好的治理。這種機(jī)制就是敵意接管(hostile takeover)。在典型的敵意接管中，競爭者向目標(biāo)公司的股東們提出收購要約，如果他們接受這一要約(主要是收購價(jià)格)，那么競爭者就獲得了目標(biāo)公司的控制權(quán)，于是得以替換管理層。因此，敵意接管是一種特殊的比較激烈的股權(quán)集中機(jī)制。

大量的理論分析和經(jīng)驗(yàn)研究表明，敵意接管能有效地解決公司治理問題。最重要的證據(jù)是，接管通常增加了目標(biāo)公司和發(fā)盤公司的總價(jià)值，這表明了接管之后公司利潤將實(shí)現(xiàn)增長的預(yù)期。不僅如此，敵意接管中的目標(biāo)公司一般是經(jīng)營不善的企業(yè)，接管成功之后，他們的管理層就被換掉了。邁克爾·詹森甚至還認(rèn)為，接管有助于解決“自由現(xiàn)金流問題”，因?yàn)閷?shí)際接管和接管的壓力能迫使公司把利潤更多地回報(bào)給投資者。敵意接管有效限制了公司管理者的自由裁量權(quán)，被普遍認(rèn)為是美國的公司治理體制中的關(guān)鍵機(jī)制。遺憾的是，在公司高管這一利益群體的壓力和游說下，美國各州在20世紀(jì)80年代后期相繼通過了一系列反敵意接管的立法，從根本上限制了股權(quán)集中機(jī)制和公司控制權(quán)的競爭。90年代后期以來，美國許多大公司暴露出來的或輕或重公司治理問題，與此不無關(guān)系。

對于敵意接管作為公司治理機(jī)制的有效性，還有一些保留意見。首先，有人認(rèn)為接管是一種非常昂貴的機(jī)制，因?yàn)橹挥性诠境霈F(xiàn)了比較嚴(yán)重的經(jīng)營或治理問題時(shí)才會(huì)招致接管的出現(xiàn)。不僅如此，對發(fā)盤方來說，他必須把控制權(quán)轉(zhuǎn)移后預(yù)期利潤增加額中的絕大部分支付給目標(biāo)公司的股東們，接管才會(huì)成功，否則他們不會(huì)接受要約。此外，法律對少數(shù)股權(quán)的保護(hù)越嚴(yán)格，收購方支付的價(jià)格就越高。

其次，收購方公司往往也存在自己的代理問題，因此當(dāng)管理層為了獲得來自控制權(quán)的私人收益而支付過高的收購價(jià)格時(shí)，接管實(shí)際上增加了代理成本。在美國，富于流動(dòng)性的接管市場在發(fā)揮積極的治理作用的同時(shí)，也便利了那些試圖擴(kuò)張管理帝國的公司管理者。

此外，敵意接管是一種有缺陷的、特別是政治上很脆弱的集中股權(quán)的治理機(jī)制。

股權(quán)(債權(quán))集中的代價(jià)

股權(quán)(債權(quán))過于集中的代價(jià)分為幾個(gè)方面：1.對公司的其他投資者、管理者和雇員的直接侵占；2.通過追求自我目標(biāo)(偏離利潤最大化)進(jìn)行無效率的剝奪；3.剝削其他利益相關(guān)者的激勵(lì)(負(fù))效果。

首先，大股東(債權(quán)人)可能在利益分配中優(yōu)待自己，而對其他投資者和公司雇員進(jìn)行歧視。在公司的大股東獲得了與現(xiàn)金流權(quán)利很不相稱的控制權(quán)，或者大股東擁有優(yōu)先投票權(quán)抑或他們通過金字塔式控股模式對公司實(shí)施控制的情形中，大股東剝奪他人利益的能力大為增強(qiáng)，這類問題也就更加嚴(yán)重。他們可能不把現(xiàn)金流按比例分配給所有投資者，而是獨(dú)吞。他們可以通過各種形式，如支付給自己特別的紅利，來達(dá)到這一目的。綠色郵件(greenmail)或/和定向股份回購就是有利于大股東的特別交易的典型例證。在各國股票市場上普遍存在的優(yōu)先投票權(quán)溢價(jià)更是明顯表明了，大股東們從公司控制權(quán)中獲得了不菲的私人收益，并且這種收益以其他股東的權(quán)益為代價(jià)。

大股東(債權(quán)人)的這類行為對公司其他利益相關(guān)者的負(fù)面激勵(lì)效果更值得我們關(guān)注，因?yàn)楣镜男屎透偁幜?huì)因此受到更嚴(yán)重的影響。對公司管理者和各類雇員來說，大股東(債權(quán)人)的剝奪和歧視會(huì)降低他們對企業(yè)的專用性人力資本投資的水平。

當(dāng)被大的投資者侵占權(quán)益的對象是其他投資者時(shí)，外部融資必然萎縮。盡管他們的投資不屬于專用性的，但是一旦投入企業(yè)就沉沒(sunk)了，投資的權(quán)益比專用性的人力資本更難以實(shí)現(xiàn)自我保護(hù)。在歐洲大陸國家，比如德國、法國和意大利，這些國家法律對中小投資者權(quán)利保護(hù)相對薄弱，從而形成股權(quán)集中模式，其公共的股票市場規(guī)模都不大。惟一的例外是日本。

日本以及亞洲、拉美等其他長期實(shí)行國家主義發(fā)展政策的國家，以及在國有制的背景下，由于國家干預(yù)比較深入，形成了政府、金融和實(shí)業(yè)之間比較緊密的利益聯(lián)合體，大股東(債權(quán)人)與所控制的公司之間往往形成了另一種關(guān)系模式，這種模式以“預(yù)算軟約束”、或輕或重的“父子關(guān)系”為特點(diǎn)。對于這種情形，國內(nèi)已經(jīng)做了太多的討論，尤其在亞洲金融危機(jī)之后，因此這里不再贅述。

(作者為中信國際研究所研究員)