近一段時(shí)間，利用資產(chǎn)證券化的手段處置金融不良資產(chǎn)被提到議事日程。據(jù)了解，中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司日前已與德意志銀行簽署資產(chǎn)證券化和分包一攬子協(xié)議。雙方合作的主要內(nèi)容是以信達(dá)公司組建的總額為25億元的債權(quán)資產(chǎn)池為支撐，向境外投資者發(fā)行資產(chǎn)支撐證券，以加快信達(dá)公司的現(xiàn)金回收。信達(dá)公司的資產(chǎn)證券化方案是否能得到政府的批準(zhǔn)，目前尚不得而知。筆者認(rèn)為：資產(chǎn)證券化特別是金融不良資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)非常復(fù)雜的金融創(chuàng)新，其實(shí)施要有嚴(yán)格的資產(chǎn)要求和適宜的法律環(huán)境要求，從目前情況來(lái)看，對(duì)金融不良資產(chǎn)實(shí)施大規(guī)模的資產(chǎn)證券化的處置方式，條件尚不成熟。

組建特殊目的實(shí)體（SPV）

資產(chǎn)證券化（Asset-Backed Securitization）是指企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)發(fā)行有金融資產(chǎn)支撐的債券或商業(yè)票據(jù)，將缺乏流動(dòng)性的金融資產(chǎn)變現(xiàn)，達(dá)到融資、資產(chǎn)與負(fù)債結(jié)構(gòu)匹配的目的。

組建特殊目的實(shí)體（Special Purpose Vehicle， SPV）是資產(chǎn)證券化首要的運(yùn)作程序。是專門為資產(chǎn)證券化而設(shè)計(jì)的，它把發(fā)起人資產(chǎn)管理公司的金融不良資產(chǎn)與投資者的資金聯(lián)系起來(lái)，達(dá)到破產(chǎn)隔離的效果，一方面為投資者提供投資途徑，另一方面把資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中剔除，并融得資金。因此，特殊目的實(shí)體可以說(shuō)是設(shè)計(jì)資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的中心，是理解資產(chǎn)證券化這種金融創(chuàng)新的關(guān)鍵所在。

SPV是發(fā)起人在實(shí)現(xiàn)其預(yù)期財(cái)務(wù)目標(biāo)過(guò)程中，為了迎合法律的要求而特設(shè)的一個(gè)法律概念上的實(shí)體，在實(shí)際運(yùn)作過(guò)程中，近似于一個(gè)“空殼公司”，只擁有名義上的資產(chǎn)和權(quán)益，實(shí)際管理和控制均委托他人進(jìn)行。通常情況下，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實(shí)銷售”給SPV，SPV再將基礎(chǔ)資產(chǎn)委托給發(fā)起人進(jìn)行管理，因?yàn)樽鳛樵紮?quán)益人，發(fā)起人資產(chǎn)管理公司有管理原本屬于自己金融不良資產(chǎn)的經(jīng)驗(yàn)和能力。SPV將全部基礎(chǔ)資產(chǎn)移交給發(fā)起人作為受托人進(jìn)行托管后，憑此發(fā)行資產(chǎn)支撐證券給投資人，受托人作為投資者的代表持有證券的全部權(quán)益，收取證券本息，并分配給投資者。從以上分析過(guò)程可以看出：SPV實(shí)質(zhì)意義是出于設(shè)計(jì)“破產(chǎn)隔離”的目的而建立的一個(gè)虛擬公司，可能連自己的經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所都不需要，甚至只需要一個(gè)法律上的名稱即可。

在國(guó)外，SPV主要以3種形式出現(xiàn)：信托機(jī)構(gòu)形式、公司制形式及有限合伙制形式。在我國(guó)，如果將SPV設(shè)計(jì)為信托機(jī)構(gòu)的形式將不會(huì)遇到法律障礙。發(fā)起人可以將基礎(chǔ)資產(chǎn)以信托財(cái)產(chǎn)的形式轉(zhuǎn)移給SPV（信托機(jī)構(gòu)），SPV對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)擁有名義上的所有權(quán)和實(shí)際上的管理權(quán)，并可以以基礎(chǔ)資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行證券以募集資金。如果在運(yùn)行過(guò)程中，遇到信托公司被撤消、解散、破產(chǎn)等情況，基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)將不會(huì)被清算。廣大投資人的利益將在《中華人民共和國(guó)信托法》的保護(hù)下不會(huì)受到損失。

如果SPV以公司法人的形式出現(xiàn)，將會(huì)在我國(guó)遇到以下法律障礙：第一，與我國(guó)《公司法》規(guī)定的公司設(shè)立的必要條件之一“有固定的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所和必要的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)條件”相沖突。雖然可以創(chuàng)造條件讓SPV符合法定的公司設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)，但這樣要增加成本，也和設(shè)立SPV的初衷相違背。第二，《證券法》等法律法規(guī)對(duì)公司發(fā)行證券的規(guī)模、種類也進(jìn)行了限制。而類似于空殼公司的SPV 很難達(dá)到我國(guó)《公司法》的發(fā)行要求?！镀髽I(yè)債券管理?xiàng)l例》第20條規(guī)定：“企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券所籌資金不得用于房地產(chǎn)買賣、股票買賣和期貨交易等與本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)性投資?！备鶕?jù)以上規(guī)定，SPV的發(fā)行收入就不能向資產(chǎn)管理公司購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)。

有限合伙在資產(chǎn)證券化上較少作為SPV，但為了避稅，國(guó)際上也偶爾應(yīng)用。我國(guó)現(xiàn)有的《合伙企業(yè)法》對(duì)有限合伙沒(méi)有規(guī)定，有限合伙在我國(guó)并未取得合法地位。

資產(chǎn)管理公司出售 基礎(chǔ)資產(chǎn)

金融不良資產(chǎn)主要是以合同為基礎(chǔ)的債權(quán)性的資產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化中的轉(zhuǎn)移就不可避免地涉及了合同的轉(zhuǎn)讓問(wèn)題。合同基礎(chǔ)上的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移有3種形式：債務(wù)更新形式、債權(quán)轉(zhuǎn)讓形式和從屬參與形式。這3種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移形式目前在我國(guó)都沒(méi)有法律障礙。

債務(wù)更新是指先行終止資產(chǎn)管理公司與原始債務(wù)人之間的債務(wù)合同，再由SPV與原始債務(wù)人按原合同訂立一份新合同來(lái)替換原來(lái)的債務(wù)合同。但重新簽訂債務(wù)合同不僅使得發(fā)行人不得不與眾多的債務(wù)人洽談協(xié)商，使得成本增加、效率下降，而且由于發(fā)行人要第二次與債務(wù)人簽訂債務(wù)更新合同，尚面臨債務(wù)人是否配合，原始合同文件是否齊全等問(wèn)題。因此，這種出售方式一般只用于金融不良資產(chǎn)面臨少數(shù)債務(wù)人的情況。

債權(quán)轉(zhuǎn)讓是指在沒(méi)有原始債務(wù)人參與的情況下，資產(chǎn)管理公司通過(guò)一定的法律手續(xù)把對(duì)原始債務(wù)人的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV。債權(quán)轉(zhuǎn)讓的優(yōu)點(diǎn)在于，由于不必與所有債務(wù)人談判，因此相對(duì)于債務(wù)更新而言，有成本和效率上的優(yōu)勢(shì)。債權(quán)轉(zhuǎn)讓形式在我國(guó)現(xiàn)行法律制度下也沒(méi)有障礙。

從屬參與意味著資產(chǎn)管理公司與原始債務(wù)人之間的債務(wù)合約繼續(xù)有效，債權(quán)不必由資產(chǎn)管理公司轉(zhuǎn)讓給SPV，而是由SPV直接向投資者發(fā)行資產(chǎn)支撐證券，再將籌集所得的資金轉(zhuǎn)貸給資產(chǎn)管理公司。投資者對(duì)發(fā)行人擁有債權(quán)，這種債權(quán)附有向資產(chǎn)管理公司的追索權(quán)，其償付余額相當(dāng)于合同資產(chǎn)組合的現(xiàn)金流量。這種出資方式實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于抵押貸款，此種方式在我國(guó)也不存在法律障礙。但是從屬參與沒(méi)有消除發(fā)起人資產(chǎn)管理公司和債務(wù)人的雙重風(fēng)險(xiǎn)，從而增加了發(fā)起人的融資成本。因此該種方式不宜在金融不良資產(chǎn)證券化中實(shí)行。

破產(chǎn)隔離

破產(chǎn)隔離，簡(jiǎn)言之，就是使SPV能與其自身引起的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)以及與其他相關(guān)主體的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。破產(chǎn)隔離目的是指將基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與證券化交易隔離開(kāi)來(lái)。這是資產(chǎn)證券化區(qū)別于其他融資方式的一個(gè)非常重要的方面。在股票、債券等其他融資方式中，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)是與企業(yè)的其他資產(chǎn)“混”在一起的，股票、債券等憑證持有人的風(fēng)險(xiǎn)和收益是與融資企業(yè)整體的運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)系在一起的。而資產(chǎn)證券化的設(shè)計(jì)則不同，通過(guò)一系列的法律程序設(shè)計(jì)將它已經(jīng)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV，出售后的基礎(chǔ)資產(chǎn)就與發(fā)起人資產(chǎn)管理公司、SPV及SPV的母公司破產(chǎn)相隔離。只有這些公司的破產(chǎn)不影響該證券化的資產(chǎn)，證券化的資產(chǎn)不作為這些主體的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)用于償還破產(chǎn)主體的債務(wù)，投資者才能感到安全，才能敢于購(gòu)買資產(chǎn)支撐證券。

證券化的金融不良資產(chǎn)要和以下破產(chǎn)主體相隔離：與資產(chǎn)管理公司破產(chǎn)相隔離；與SPV本身破產(chǎn)相隔離；與SPV的母公司破產(chǎn)相隔離。

我國(guó)現(xiàn)行法律是否允許已證券化的金融不良資產(chǎn)和作為發(fā)起人資產(chǎn)管理公司的破產(chǎn)相隔離呢？在采用資產(chǎn)出售形式下，即發(fā)起人將資產(chǎn)出售給SPV，我國(guó)破產(chǎn)法（試行）規(guī)定，人民法院在受理破產(chǎn)案件6個(gè)月前或至破產(chǎn)宣告之日期間內(nèi)，破產(chǎn)企業(yè)非正常壓價(jià)出售財(cái)產(chǎn)的應(yīng)予追回并列入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。據(jù)此只要發(fā)起人出售資產(chǎn)的行為不是非正常壓價(jià)出售且發(fā)生在其破產(chǎn)案受理前6個(gè)月，此資產(chǎn)出售就不受發(fā)起人資產(chǎn)管理公司破產(chǎn)的影響，就可以做到與發(fā)起人資產(chǎn)管理公司的破產(chǎn)隔離。如果發(fā)起人資產(chǎn)管理公司采取信托方式即發(fā)起人將資產(chǎn)信托給SPV時(shí)，信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)仍為發(fā)起人資產(chǎn)管理公司所有，在發(fā)起人資產(chǎn)管理公司破產(chǎn)時(shí)，該資產(chǎn)理所當(dāng)然應(yīng)為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。

我國(guó)現(xiàn)行法律是否允許已證券化的金融不良資產(chǎn)和作為發(fā)行人SPV的破產(chǎn)相隔離呢？根據(jù)我國(guó)破產(chǎn)法，作為企業(yè)一種形式的SPV一旦進(jìn)入破產(chǎn)程序，除了設(shè)置擔(dān)保的財(cái)產(chǎn)，SPV其余所有的財(cái)產(chǎn)均為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，均要用來(lái)清償公司所欠債務(wù)。

我國(guó)現(xiàn)行法律是否允許已證券化的金融不良資產(chǎn)和作為發(fā)行人SPV的母公司的破產(chǎn)相隔離呢？根據(jù)我國(guó)公司法，SPV的母公司一旦破產(chǎn)，SPV作為其對(duì)外投資也將被列為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)而用來(lái)償還母公司的債務(wù)，這就使證券化的金融不良資產(chǎn)無(wú)法與SPV母公司的破產(chǎn)相隔離，從而影響了將來(lái)對(duì)投資者利益的償付。

信用增級(jí)

信用增級(jí)就是運(yùn)用各種有效手段和金融工具，確保發(fā)行人按時(shí)支付投資本息。信用增級(jí)主要有內(nèi)部增級(jí)方式的超額擔(dān)保和外部增級(jí)方式的政府擔(dān)保兩種形式。我國(guó)的相關(guān)法律對(duì)信用增級(jí)并沒(méi)有明確的界定。

內(nèi)部信用增級(jí)所面臨的法律問(wèn)題主要是超額擔(dān)保問(wèn)題。超額擔(dān)保是指發(fā)行人SPV在向資產(chǎn)管理公司購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)不支付全部?jī)r(jià)款，而是按一定比例的折扣支付給資產(chǎn)管理公司，其余部分作為擔(dān)保。我國(guó)《企業(yè)破產(chǎn)法》（試行）規(guī)定，已經(jīng)作為擔(dān)保物的財(cái)產(chǎn)不能作為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，但超額擔(dān)保部分仍舊屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，參加清算處理。 在清算程序中，SPV與其他債權(quán)人的地位是相同的，不具備優(yōu)先受償權(quán)。因此，在我國(guó)現(xiàn)行法律體系中超額擔(dān)保無(wú)法實(shí)現(xiàn)對(duì)金融不良資產(chǎn)支撐證券的內(nèi)部增級(jí)，從而導(dǎo)致了該資產(chǎn)證券的發(fā)行和投資風(fēng)險(xiǎn)。

外部信用增級(jí)主要是指政府擔(dān)保。美國(guó)的絕大多數(shù)資產(chǎn)證券是由政府提供信用擔(dān)保，擔(dān)保后的資產(chǎn)證券具有非常高的信用等級(jí)，投資者對(duì)該證券具有很強(qiáng)的信心，美國(guó)政府信用擔(dān)保對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)展起到了重要的推動(dòng)作用。但是我國(guó)政府為發(fā)行資產(chǎn)支撐證券擔(dān)保具有法律上的障礙，我國(guó)《擔(dān)保法》第8條規(guī)定：“國(guó)家機(jī)關(guān)不得為保證人，但經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)確為使用外國(guó)政府或者國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織貸款進(jìn)行轉(zhuǎn)貸的除外?！贝艘?guī)定導(dǎo)致我國(guó)無(wú)法建立有效的外部信用增級(jí)機(jī)制，從而制約資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展。

（作者張維是天津大學(xué)管理學(xué)院教授，韓良是天津大學(xué)管理學(xué)院副教授）