20世紀(jì)90年代以后，在金融自由化、金融全球化發(fā)展浪潮的推動下，日本的投融資體制從間接融資向直接融資轉(zhuǎn)型，在這個過程中，貸款的比重逐步下降，尤其是國債在直接融資中所發(fā)揮的作用越來越顯著。從日本證券市場交易量來看，國債交易占國內(nèi)市場交易總量的比重迅速上升，尤其是近10年來，一直居于95%以上，形成了以國債為主體的發(fā)行和流通市場。

發(fā)行市場：數(shù)量激增品種繁多

從20世紀(jì)90年代初以來，日本國債的發(fā)行量增勢顯著，年度國債發(fā)行量在10年的時間里增長2倍多。日本官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2001年末的日本政府債務(wù)余額與GDP之比約為122%，在西方七國中居于首位。JP 摩根估計(jì)，2001年末的日本國債余額占世界國債余額總量的36%左右，成為世界第一大國債市場。

從日本近10年來發(fā)行國債的期限結(jié)構(gòu)來看，長期國債占比呈下降勢頭，中期國債占比上升，國債發(fā)行過度依賴于中短期國債。這是因?yàn)樽詮呐菽茰缫詠?，日本?jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，導(dǎo)致匯率和利率波動不定，投資者為了規(guī)避投資風(fēng)險，都不愿認(rèn)購長期國債，而傾向于選擇期限較短的國債。

特別值得一提的是短期國債，雖然90年代以來短期國債占比大體保持穩(wěn)定，但從發(fā)行的絕對量來看，短期國債市場從1999年開始飛速發(fā)展，由政府短期證券（FB）和短期貼現(xiàn)國債（TB）構(gòu)成的短期國債發(fā)行余額在1999年3月末達(dá)35.1萬億日元，2000年3月末增加到72.5萬億日元，2001年3月末再度擴(kuò)大到81萬億日元。

短期國債之所以大幅度增加，除了投資者方面的因素以外，還因?yàn)槿毡俱y行將短期國債用作金融調(diào)節(jié)的工具，特別是從1999年10月起，日本銀行開始進(jìn)行短期國債的買斷操作，從而保證向市場提供充足的流動性資金。這樣，短期國債作為流動性較高的金融商品，迅速確立了在日本短期金融市場上的核心地位。

發(fā)行方式多樣化

隨著國債品種的日益增多，日本的國債發(fā)行方式也出現(xiàn)多元化的趨勢。在1965年恢復(fù)發(fā)行國債之初，日本主要通過銀團(tuán)承銷和資金運(yùn)營部承銷的方式發(fā)行國債，以后在市場化進(jìn)程的推動下，國債發(fā)行方式日益多樣。

目前，日本的國債發(fā)行主要采取以下幾種形式：

* 銀團(tuán)承銷。10年期附息國債及5年期貼現(xiàn)國債采用該方式發(fā)行。截至2001年末，銀團(tuán)成員包括1499家機(jī)構(gòu)，其中有35家保險公司、82家證券公司，其余1377家為銀行、金庫等金融機(jī)構(gòu)。

* 公開拍賣發(fā)行。20年附息國債、中期附息國債以及短期國債多采用該方式發(fā)行。

* 郵政儲蓄、養(yǎng)老公積金機(jī)構(gòu)承銷。這種方式是對前兩者的重要補(bǔ)充。

* 以信托銀行、人壽保險公司等特定對象直接發(fā)行國債。

* 日本銀行認(rèn)購展期國債。

上述發(fā)行方式中，第一、第二類為公募發(fā)行，其余屬于私募發(fā)行。

總之，日本通過發(fā)行國債，為投資人的資本投資開創(chuàng)了道路，同時也為借款人提供了融資渠道。國債的發(fā)行促進(jìn)了日本資本市場的發(fā)展，為日本完善直接融資制度發(fā)揮了重要作用。

流通市場：場外交易為主 持有結(jié)構(gòu)失衡

日本的債券市場主要以場外交易為主，國債也不例外。以大量發(fā)行國債為契機(jī)，日本的債券流通市場規(guī)模迅速擴(kuò)大，1975年國債在債券交易總量中的比重僅為2.2%，但到1987年就上升到近95%。從90年代初以來，在債券交易額中，國債基本維持在95%左右，國債交易已經(jīng)在債券市場中占領(lǐng)了絕對優(yōu)勢。

實(shí)施金融大改革之后，日本政府放松或取消了許多管制條款，例如，1999年4月廢除有價證券交易稅，同年9月規(guī)定，對非居民持有國債的利息不征收預(yù)扣稅等等，改革促進(jìn)了國債流通市場的進(jìn)一步發(fā)展。國債市場除了向廣度擴(kuò)展以外，還向縱深方向發(fā)展，自從1985年以來，國債的衍生市場逐步擴(kuò)大，期貨市場、期權(quán)市場、期貨期權(quán)市場等相繼成立并不斷得到完善。

在日本經(jīng)濟(jì)從“高速增長時期”向“穩(wěn)定增長時期”過渡之際，由于企業(yè)貸款停止了增長，金融機(jī)構(gòu)開始將經(jīng)營債券作為新的收益來源。國債市場參與者的范圍逐步擴(kuò)大，特別是在獲準(zhǔn)開辦經(jīng)紀(jì)人業(yè)務(wù)之后，一直處于資金短缺狀態(tài)的城市銀行加大了在債券流通市場上的投資力度。隨著資金循環(huán)結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，金融機(jī)構(gòu)由過去的融資主體轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y金運(yùn)營主體。

此外，在金融市場國際化、日本國內(nèi)流通市場不斷擴(kuò)大的大背景下，外國投資者也開始積極參與日本債券的投資。除此之外，人壽保險公司、財(cái)產(chǎn)損害保險公司、企業(yè)養(yǎng)老金、地方自治團(tuán)體、互助合作社等機(jī)構(gòu)為了獲取穩(wěn)定的收益，紛紛將債券投資尤其是國債投資作為一個重要的投資渠道。

但是，日本國債的持有結(jié)構(gòu)不盡合理。國債余額的大部分由民間銀行以及政府和中央銀行構(gòu)成的公共部門持有，非居民和家庭部門的國債持有率極為有限。

日本銀行是國債市場上的重要參與者，也對國債市場交易產(chǎn)生重大影響。在很多情況下，日本銀行擔(dān)負(fù)著國債結(jié)算機(jī)構(gòu)的功能，對國債的市場流動性狀況具有重大影響。此外，日本銀行制定的政策方針、出臺的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)等信息對市場價格的形成也產(chǎn)生作用；實(shí)施公開市場操作時，日本銀行以國債作為主要交易對象，對證券的交易供給量造成了影響。

金融管制的放松，激活了包括國債在內(nèi)的場外債券交易。在日本，只有10年期國債、20年期國債等很少的幾個品種在東京、大阪、名古屋各證券交易所上市交易。國債之所以多在場外交易，主要在于：第一，國債種類多樣，交易內(nèi)容各不相同，很難按照交易所的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行交易；第二，同一發(fā)行人可發(fā)行多種期限不同、利息各異的國債，如果集中在交易所進(jìn)行交易，國債的保管、搬運(yùn)、管理等方面將耗費(fèi)巨額的成本。

日本國債市場的繁榮，帶動了直接融資的發(fā)展，但我們也看到，大量發(fā)行國債對日本的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、資源配置和金融市場運(yùn)作等領(lǐng)域也產(chǎn)生一些負(fù)面效應(yīng)。

國債繁榮的背后

過度依賴國債導(dǎo)致財(cái)政政策失靈

與世界上絕大多數(shù)發(fā)達(dá)國家相反，日本的國債發(fā)行余額一直呈上升趨勢。然而，過度依賴發(fā)行國債，損害了日本財(cái)政體系的健全，導(dǎo)致財(cái)政體制僵化，不能有效配置資源。隨著國債余額日益增多，財(cái)政的“擠出效應(yīng)”也逐年擴(kuò)大，許多有關(guān)國計(jì)民生的領(lǐng)域得不到足夠的資金支持，財(cái)政政策的資源配置職能失效，同時，經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)功能也出現(xiàn)下降。

與此同時，持續(xù)擴(kuò)大國債規(guī)模，還不斷加重日本政府的負(fù)擔(dān)，對經(jīng)濟(jì)的供給面帶來極大的負(fù)面影響，并可能扭曲經(jīng)濟(jì)整體的資源配置格局。

國債市場的流動性低下

10國組織市場流動性工作小組的研究報(bào)告顯示，在世界主要發(fā)達(dá)國家中，日本的國債市場流動性最低。流動性低下的原因是多方面的，其中包括稅收制度、會計(jì)制度、發(fā)行市場、結(jié)算系統(tǒng)、國債持有結(jié)構(gòu)等方面的因素。

但有一點(diǎn)不容忽視，那就是投資者的從眾心理，由于日本長期實(shí)行超低利率政策，不良債權(quán)問題積重難返，投資者不愿承擔(dān)更多的風(fēng)險，為了尋求穩(wěn)定，往往爭相購買長期性國債，并傾向于在期滿之前長期持有，從而導(dǎo)致國債的流動性不足。

國債市場的透明度較低

透明度問題包括政府財(cái)政狀況的透明度、債務(wù)管理政策的透明度、市場信息的透明度等幾個方面。本來，政府有必要簡明易懂地向公眾公布財(cái)政狀況、債務(wù)管理的基本戰(zhàn)略以及市場相關(guān)信息，尤其是在出現(xiàn)巨額財(cái)政赤字的情況下更應(yīng)如此，以便市場參與者進(jìn)行投資決策，以利于提高國債市場的流動性。但目前日本政府并未這樣做，導(dǎo)致國債透明度低下，影響了國債的流動性。

大量發(fā)行國債導(dǎo)致收入分配不公

國債不同于稅收，政府必須向國債持有者支付利息，而利息來源是稅收收入，也就是說，是納稅人向國債持有人支付利息。而在日本，越是高收入階層，所持有的國債越多，這樣就很容易造成普通納稅人和高收入者的收入分配不均等問題。

日本國債信用評級下降

隨著日本老齡化問題日益嚴(yán)重，社會保障制度、不良債權(quán)處理等導(dǎo)致政府支出增加，政府已經(jīng)失去了繼續(xù)大幅度發(fā)行國債的余力。日本國債在國際上的信用已經(jīng)開始出現(xiàn)動搖。自2001年9月以來，多家海外評級公司多次下調(diào)日本國債的評級。信用如果今后日本國債得不到有效的改善，國債的風(fēng)險貼水將進(jìn)一步增加，有可能加速資本外流，并通過利率上升的渠道，對民間投資造成負(fù)面影響。

(作者單位為中國人民銀行貨幣政策司)