王曉路

一季度我國經(jīng)濟(jì)增長達(dá)到9.9％，但緊接著就是非典型肺炎的肆虐?；仡欉^去，1998年 我們曾面對嚴(yán)重的亞洲金融風(fēng)暴，亞洲其他國家的貨幣貶值對我們的出口有極大的影響，當(dāng) 年的洪水也造成了很大的直接經(jīng)濟(jì)損失。但是事后我們?nèi)匀豢吹搅私?jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長和股市的 蓬勃發(fā)展。所以，在非典型肺炎肆虐、股市震蕩的時候，我們認(rèn)為，認(rèn)清什么是市場的長期 、主導(dǎo)的影響因素，什么是短期、次要因素十分重要。

只要中國保持社會穩(wěn)定，堅(jiān)持改革開放，在全球化趨勢下中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的潛力不會 因非典因素發(fā)生改變

經(jīng)過改革開放20多年的奮斗，中國已經(jīng)成為相當(dāng)多工業(yè)產(chǎn)品的全球最大制造商——彩電 、洗衣機(jī)、冰箱、空調(diào)、微波爐、摩托車等產(chǎn)品在世界市場占有份額中名列第一。附加值高 、出口量大的電子工業(yè)，已位居世界第三，僅次于美國和日本。世界信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)100強(qiáng)企 業(yè)中的90％已在華建立企業(yè)，摩托羅拉、諾基亞、宏基電腦等公司已將我國作為其全球最大 的生產(chǎn)基地，并帶動相關(guān)配套企業(yè)來華投資。珠江三角洲、長江三角洲及環(huán)渤海地區(qū)目前形 成了以整機(jī)生產(chǎn)為主體，電子元器件為基礎(chǔ)，配套齊全，規(guī)模龐大的電子信息產(chǎn)品制造業(yè)體 系。2002年初，IBM亞洲區(qū)副總裁曾不無感慨地說:“如果東莞到深圳的高速公路塞車，全球 將會有70％的電腦產(chǎn)品缺貨”。

這是中國已經(jīng)取得的成就。

豐富而廉價的勞動力、廣闊的的國內(nèi)市場、規(guī)模強(qiáng)大的加工制造能力、穩(wěn)定的政治環(huán)境 ，決定了跨國公司必然將中國作為重要的生產(chǎn)基地。上海松下微波爐公司總經(jīng)理說:“如果 不移師中國，不降低成本，松下的名字很可能從中國微波爐市場上消失”。在全球經(jīng)濟(jì)的舞 臺上，別人這么做，你不這么做，還沒出手，成本上就已經(jīng)沒有了競爭力。這種雪崩式的效 應(yīng)在中國加入世貿(mào)組織之后加速釋放。2001年，外資企業(yè)占我國工業(yè)增加值的25％、稅收的 18％和利潤的31％，占出口的52％、進(jìn)口的50％；2002年中國吸引外資規(guī)模達(dá)到527億美元 ，首次超過美國；2003年第一季度，外商直接投資合同金額229.8億美元，增長59.6％。

因此，中國正成為全球的采購中心，80％的國際買家將中國作為首選的采購基地。

據(jù)新華社報道稱，中國幾乎在所有制造業(yè)領(lǐng)域中的國際市場占有份額都大幅上升。1994 年和2000年，中國的國際市場占有份額變化情況如下?電器電子由3.43％上升為6.89％， 鋼鐵由2.7％上升為5.86％，造船由1.85％上升為4.31％，機(jī)械由1.26％上升為2.82 ％，汽車由0.42％上升為1.02％，平均增長2倍以上。

那么，是不是市場已經(jīng)飽和，還有沒有增長空間呢?2002年我國出口規(guī)模排名世界第6， 占世界的4.3％，其中制造業(yè)出口占4.7％，僅相當(dāng)于美國的34％、日本的48％，而且集中 在低端。隨著技術(shù)的更新、管理的進(jìn)步，繼續(xù)向高端發(fā)展的空間依然廣闊。有專家分析，到 2020年我國制造業(yè)在世界的比重將由目前的7％左右提高到25％左右，在世界工業(yè)中的份額 超過日本，很可能達(dá)到與美國基本相當(dāng)?shù)乃健?/p>

因此，我們認(rèn)為，加入世貿(mào)組織之后的中國經(jīng)濟(jì)，面臨的不僅是國內(nèi)的需求，還有全球 的需求市場。在這個背景下分析汽車、鋼鐵、通訊、電子等行業(yè)的增長和潛力，才是客觀和 全面的。如果說非典型肺炎對短期的商務(wù)活動有直接的影響，但對全球跨國公司的整體戰(zhàn)略 而言，仍然只是偶然因素。

全面建設(shè)小康的進(jìn)程、農(nóng)村城市化進(jìn)程中的投資、消費(fèi)潛力不會因局部的意外事件而改 變，無論是亞洲金融風(fēng)暴還是非典疫情

十六大報告為我們勾勒出未來20年中國經(jīng)濟(jì)的美好前景，到2020年我國GDP翻兩番，年 均增長率可達(dá)到7.2％，GDP總規(guī)模達(dá)到35萬億人民幣或4萬億美元左右。其中與人民生活直 接相關(guān)的是:第一，農(nóng)村城市化；第二，大量收入(儲蓄)轉(zhuǎn)化為消費(fèi)。根據(jù)有關(guān)學(xué)者的分析 ，正常的城市化速率可對經(jīng)濟(jì)增長的凈貢獻(xiàn)約1.9個百分點(diǎn)/年，加速城市化對經(jīng)濟(jì)增長的 凈貢獻(xiàn)可達(dá)3.6個百分點(diǎn)/年，高出常規(guī)情況1.7個百分點(diǎn)。也就是說，如果以前的經(jīng)濟(jì)增 長是“七上八下”的話，假設(shè)其他條件不變，僅城市化就足以推動中國經(jīng)濟(jì)“坐八望九”。 消費(fèi)方面則不用多說，去年的汽車井噴，去年、今年一季度房地產(chǎn)市場產(chǎn)銷兩旺都大大改善 了人民的生活水平，同時大大促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長。這樣一個史無前例的14億人民奔小康的過程 ，是任何力量都不能阻擋的，無論是亞洲金融風(fēng)暴、洪水還是非典型肺炎。

M2增長較長時間高于GDP增長，意味著中國的資產(chǎn)價格會相對較高

改革開放后，金融市場和經(jīng)濟(jì)總量之間的一個非常重要的現(xiàn)象是，貨幣供應(yīng)量的增長速 度超過經(jīng)濟(jì)增長速度的結(jié)果就是M2/GDP值的不斷上升。1978年～2002年，中國經(jīng)濟(jì)增長率年 均達(dá)到了9％，廣義貨幣M2的年均增長率超過23％，零售物價年均上漲6％，貸款年均增長超 過20％，廣義貨幣上漲比物價上漲與經(jīng)濟(jì)增長之和高出7.7個百分點(diǎn)。這種超速增長的貨幣 供應(yīng)量，使M2/GDP指標(biāo)逐年上升。這種情況近年尤其突出。1985年全國各項(xiàng)貸款僅為6000億 元，到2001年近4家國有獨(dú)資銀行貸款額就達(dá)到7萬億元，平均每年增長18％。這個增長率幾 乎是經(jīng)濟(jì)增長率的兩倍。衡量貨幣化的指標(biāo)M2/GDP在1985年為60.8％，僅僅15年后的2000 年M2/GDP就高達(dá)152％。2003年一季度，GDP增長9.9％，M2增長為18.5％，無論是貨幣化 的增長速度還是M2/GDP的比例，都創(chuàng)下了世界紀(jì)錄。

M2/GDP的水平，中國與日本、美國、韓國、英國的情況比較下來看，中國的M2/GDP指標(biāo) 值是最高的，其次是日本，再次是英國，韓國和美國的指標(biāo)值不及中國的一半。據(jù)國際貨幣 基金組織IMF1996年年報提供的數(shù)據(jù)，亞洲一些新興工業(yè)化國家如新加坡、泰國的M2/GDP指 標(biāo)，分別為89％和79％，也都遠(yuǎn)低于中國。

本文在此并不想討論形成這種現(xiàn)象的成因或利弊。只是想說明，在這種客觀情況下，我 們很現(xiàn)實(shí)地面臨這樣兩個問題:其一是銀行的不良資產(chǎn)比例高；其二是房地產(chǎn)(尤其是高端的 房地產(chǎn))、金融資產(chǎn)(主要是股票資產(chǎn))的價格高。近幾年房地產(chǎn)和股市屢屢有人大呼泡沫， 但泡沫卻總是屢戳而不破，必然有深層次原因。

現(xiàn)在看來，國內(nèi)存款余額持續(xù)大幅上升，而巨額貿(mào)易盈余則從外部為中國經(jīng)濟(jì)提供了大 筆資金。在這種情況下，只要經(jīng)濟(jì)增長良好、政策寬松扶持，就會使資金產(chǎn)生流向股市的沖 動。

市場結(jié)構(gòu)性調(diào)整只是剛剛開始

如果我們認(rèn)同上面的分析，認(rèn)同決定股市長期趨勢、基本方向的是經(jīng)濟(jì)增長和資金狀況 ，那么，我們可以有以下鄭重的判斷:

1、2001年以來的調(diào)整并不是熊市的開始，而是牛市中結(jié)構(gòu)性調(diào)整，消化的是小盤股的 流通市值溢價、績差股的高市盈率泡沫，與經(jīng)濟(jì)增長密切相關(guān)、業(yè)績增長良好的股票總體跌 幅小于市場平均水平。

2、如果我們的經(jīng)濟(jì)能保持8％～9％的增長，而利率在2％～3％的水平(1年期存款利率1 .98％，10年期國債利率2.9％左右)，那么我們市場總體的市盈率在30倍～40倍是合理的 。

3、大盤股從流通性折價變?yōu)榱魍ㄐ砸鐑r只是股市結(jié)構(gòu)性調(diào)整的第一步，績優(yōu)成長股的 市盈率應(yīng)該恢復(fù)到市場平均水平，進(jìn)一步資源優(yōu)化配置的結(jié)果是績優(yōu)成長股的市盈率超越市 場平均水平。

4、目前已經(jīng)公布年報、季報的公司中，有一批20倍市盈率的績優(yōu)成長股，如萬科、長 安汽車、華能國際、桂柳工、江鈴汽車、上海汽車、鹽田港等，我們不認(rèn)為它們的定價是高 估的，只是市場還沒有意識到大批優(yōu)秀的龍頭企業(yè)的市盈率應(yīng)該恢復(fù)到市場平均水平。

既然這樣，對當(dāng)前的市場因?yàn)橐馔庖蛩爻霈F(xiàn)的震蕩，我們自然可以坦然處之，甚至可以 認(rèn)為是市場給予理性投資者最好的饋贈。