李若愚　

央行8月23日宣布，自9月21日起，將存款準(zhǔn)備金率由6％提高至7％。從金融市場(chǎng)反應(yīng)來(lái) 看，面對(duì)這一緊縮的政策措施，金融市場(chǎng)普遍感到資金偏緊，反應(yīng)較為激烈。但就各個(gè)金融 市場(chǎng)來(lái)看，存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)，對(duì)同業(yè)拆借市場(chǎng)和債券市場(chǎng)影響更突出，對(duì)中小金融機(jī)構(gòu) 的流動(dòng)性影響更大。為了減少貨幣政策收縮對(duì)經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境造成的不良影響，保證經(jīng)濟(jì)增 長(zhǎng)與金融穩(wěn)定，必須加大各部門之間的合作和配合，在各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策之間進(jìn)行有效地協(xié)調(diào)。

債券市場(chǎng)出現(xiàn)暴跌行情

從8月下旬開(kāi)始，銀行間債券市場(chǎng)與交易所債券市場(chǎng)就出現(xiàn)了整體的放量下挫。從兩個(gè) 市場(chǎng)的表現(xiàn)對(duì)比來(lái)看，由于交易所市場(chǎng)參與主體主要是證券公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)，歷來(lái)屬 于資金的凈融入方，市場(chǎng)資金面的緊張表現(xiàn)得更為明顯，交易所國(guó)債市場(chǎng)的跌幅要遠(yuǎn)大于銀 行間市場(chǎng)。

在央行政策出臺(tái)后的近一個(gè)月里，交易所國(guó)債市場(chǎng)的持續(xù)下跌幅度很大，走勢(shì)已呈將近 80度的直線下跌。國(guó)債現(xiàn)券價(jià)格大幅回落，平均下跌2.5元以上。同時(shí)，國(guó)債收益率曲線迅 速上升，一個(gè)月的時(shí)間里已上升40個(gè)基點(diǎn)左右，而上證國(guó)債指數(shù)則連續(xù)大幅下跌，跌破了去 年底100點(diǎn)的基點(diǎn)，并連續(xù)創(chuàng)出單日最大跌幅記錄。8月23日～9月26日，上證國(guó)債指數(shù)累計(jì) 跌幅達(dá)到2.21％，如此跌幅歷史少有。

同期銀行間債券回購(gòu)利率則逐日攀升，從8月22日的2.1256％上升到9月1日的2.9039％ ，9月25日更突破了3％。銀行間市場(chǎng)回購(gòu)利率上升速度之快、幅度之大超出了市場(chǎng)的意料， 中短期國(guó)債出現(xiàn)恐慌性拋售。

盡管調(diào)高存款準(zhǔn)備金率是導(dǎo)致當(dāng)前債市下跌行情的導(dǎo)火索，但并不是債市下跌的主要原因。宏觀經(jīng)濟(jì)向好，市場(chǎng)對(duì)利率預(yù)期上升是債券市場(chǎng)下跌的原始動(dòng)力與根本原因。

從國(guó)外的情況看，債券市場(chǎng)表現(xiàn)與宏觀經(jīng)濟(jì)存在負(fù)相關(guān)。原因在于債券的收益是相對(duì)固定的，在宏觀經(jīng)濟(jì)景氣的時(shí)候，資金必然流向收益率更高的實(shí)業(yè)領(lǐng)域，從而減少債券市場(chǎng)的 資金供應(yīng)。同時(shí)，物價(jià)回升本是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的良好表現(xiàn)，然而對(duì)債券市場(chǎng)而言，卻意味著市場(chǎng) 名義利率上升、債券價(jià)格下跌的壓力逐步加大。

1997年～2001年是我國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣持續(xù)下滑并在低位徘徊的幾年，而1997年以來(lái)，連續(xù)7 次降息使我國(guó)利率處于歷史低點(diǎn)，大大推動(dòng)了債券市場(chǎng)的價(jià)格上漲。2002年上半年，由于經(jīng) 濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)還不明朗，在外匯占款大量增加導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放較多的情況下，央行為支持經(jīng) 濟(jì)增長(zhǎng)沒(méi)有進(jìn)行大規(guī)模的回籠。與此同時(shí)，商業(yè)銀行貸款積極性不高，存在“惜貸”現(xiàn)象。 對(duì)商業(yè)銀行而言，由于國(guó)債投資風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)小于貸款、而且收益穩(wěn)定，商業(yè)銀行進(jìn)行國(guó)債投資的 積極性非常高。這就使國(guó)債市場(chǎng)充斥著大量因缺乏投向而閑置的資金。隨著資金在國(guó)債市場(chǎng) 的集聚，國(guó)債市場(chǎng)供過(guò)于求的問(wèn)題愈加嚴(yán)重。國(guó)債市場(chǎng)利率逐步走低，市場(chǎng)開(kāi)始浮現(xiàn)一定的 “泡沫”，使市場(chǎng)主體面臨一定的風(fēng)險(xiǎn)。一方面，隨著市場(chǎng)利率走低，采取固定利率的中長(zhǎng) 期債券發(fā)行利率也逐步走低，并已低于同期存款利率。這就使得持有這些債券的投資者暴露 在巨大的利率風(fēng)險(xiǎn)之下。另一方面，由于債市交易主體以銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司等機(jī)構(gòu) 投資者為主，而這些機(jī)構(gòu)投資者所持有的國(guó)債品種、期限結(jié)構(gòu)大都趨同，這給投資者拋售手 中債券帶來(lái)困難。為化解債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，央行一直試圖通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)緩解供求、調(diào) 升市場(chǎng)利率，而債市也存在適當(dāng)釋放“泡沫”的要求。

自2002年下半年以來(lái)，在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪景氣周期日漸明朗的背景下，經(jīng)濟(jì)實(shí)體有效貸 款需求日漸增加，而商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)機(jī)制也出現(xiàn)微妙的變化。一方面，由于商業(yè)銀行開(kāi)始以利 潤(rùn)最大化為主要目標(biāo)，面臨經(jīng)濟(jì)景氣恢復(fù)，商業(yè)銀行放貸欲望增強(qiáng)；另一方面，商業(yè)銀行發(fā) 現(xiàn)通過(guò)做大貸款總額（分母），同樣可以降低不良資產(chǎn)比率，而且比降低不良資產(chǎn)額（分子 ）要來(lái)得容易。在企業(yè)積極求貸、商業(yè)銀行積極放貸的轉(zhuǎn)變下，2002年下半年以來(lái)，尤其是 進(jìn)入今年以后，貸款增長(zhǎng)不斷創(chuàng)出新高。貸款與貨幣供應(yīng)量的快速增長(zhǎng)，一方面使部分資金 從債券市場(chǎng)流入實(shí)業(yè)領(lǐng)域，由此減少債券市場(chǎng)過(guò)多的資金；另一方面也引發(fā)了央行對(duì)于上半 年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)局部過(guò)熱以及貸款高速增長(zhǎng)所帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心，公開(kāi)市場(chǎng)操作采取了回收基礎(chǔ)貨 幣的“緊縮”措施。因而2002年下半年以來(lái)，市場(chǎng)利率出現(xiàn)逐步回升的勢(shì)頭，債券市場(chǎng)的“ 泡沫”也開(kāi)始釋放。

2002年下半年以來(lái)，債券市場(chǎng)一直存在未來(lái)利率上升的預(yù)期。所以在近期大跌之前，債 券市場(chǎng)實(shí)際上早已進(jìn)入了下降通道。只是由于市場(chǎng)各方對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)及利率走勢(shì)存在較大分歧 ，債市下跌表現(xiàn)平緩。但央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，促使市場(chǎng)各方就利率上升預(yù)期達(dá)成基本一 致，加速了這一調(diào)整的進(jìn)程。

除了上述主要因素外，做空機(jī)制即將形成以及人為打壓等加劇了市場(chǎng)的恐慌心理，助長(zhǎng) 了債市的暴跌。隨著開(kāi)放式回購(gòu)管理辦法征求意見(jiàn)稿的推出，市場(chǎng)對(duì)于開(kāi)放式回購(gòu)即將推出 的預(yù)期更加強(qiáng)烈，隨之而來(lái)的做空機(jī)制則令投資者心存擔(dān)憂。此外，在債市預(yù)期一致向下的 情況下，不排除有個(gè)別投資者利用機(jī)會(huì)打壓市場(chǎng)，以降低成本，或達(dá)到其投機(jī)目的。這就可 能引發(fā)市場(chǎng)關(guān)于新一輪調(diào)整即將展開(kāi)的恐慌，從而導(dǎo)致恐慌性下跌，而近期債券市場(chǎng)的走勢(shì) 就明顯地帶有一定的恐慌性特征。

國(guó)債發(fā)行遭遇困境

與國(guó)債市場(chǎng)的“暴跌”相呼應(yīng)，國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)遭遇前所未有的冷遇。受國(guó)債市場(chǎng)資

金緊 張、債券收益率持續(xù)上升等影響，第七期國(guó)債跌破面值。新券跌破面值在今年還是首次出現(xiàn) 。9月15日，第八期記帳式國(guó)債進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)招投標(biāo)，與預(yù)期發(fā)行量相比，第八期國(guó)債流標(biāo)量占 到計(jì)劃發(fā)行總量的31.75％。這是今年首次出現(xiàn)國(guó)債流標(biāo)。而第八期國(guó)債正式上市后，也出 現(xiàn)跌破發(fā)行價(jià)的情況。在看到第八期國(guó)債發(fā)行敗走麥城后，為了防止第九期國(guó)債也被市場(chǎng)拋 棄，9月17日財(cái)政部發(fā)布通知，將原定9月18日進(jìn)行招投標(biāo)的“2003年記帳式（九期）國(guó)債停 止發(fā)行”，國(guó)債臨時(shí)停發(fā)尚屬首次。

第八期國(guó)債流標(biāo)和第九期國(guó)債推遲發(fā)行的主要原因，也是市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)期利率預(yù)期上升， 財(cái)政部給出的國(guó)債發(fā)行利率缺乏足夠的吸引力。國(guó)債發(fā)行面臨困境，反映出貨幣政策與財(cái)政 政策的沖突。央行為了避免通脹風(fēng)險(xiǎn)與金融風(fēng)險(xiǎn)，不得不大量回籠貨幣，甚至調(diào)高存款準(zhǔn)備 金率，造成市場(chǎng)資金面的緊張，以及市場(chǎng)利率、債券收益率的上升。這是利用貨幣政策控制 金融穩(wěn)定的必須之舉。但與此同時(shí)，市場(chǎng)利率、債券收益率的節(jié)節(jié)走高，無(wú)形中加大了發(fā)債 成本，不符合國(guó)債發(fā)行者的利益。

資金面收緊加速股市下跌

由于存款準(zhǔn)備金率調(diào)整引起的資金面緊張，也影響到股市走勢(shì)，使其弱市特征愈加明顯 。8月25日～9月29日，上證指數(shù)累計(jì)跌幅達(dá)到5.8％。

股市與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)基本是正相關(guān)的。今年上半年，在宏觀經(jīng)濟(jì)向好的背景下，股市出 現(xiàn)一定的上漲。但受非典沖擊，這一輪漲勢(shì)出現(xiàn)夭折，大盤在4月中旬開(kāi)始走低。下半年以 來(lái)，在股市加速擴(kuò)容、全流通問(wèn)題未能根本解決的陰影下，投資者信心動(dòng)搖，紛紛拋售股票 ，致使股市節(jié)節(jié)下挫。而8月底以來(lái)央行收緊銀根的政策意圖使資金面收緊，并進(jìn)一步打擊 市場(chǎng)信心。

股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)之間存在一定的蹺蹺板效應(yīng)。但當(dāng)前，在債市暴跌的同時(shí)，股市反 而加速下跌，除與央行緊縮銀根、造成全社會(huì)資金面緊張有關(guān)外，也與股市自身問(wèn)題深重、 缺乏對(duì)資金吸引力有關(guān)。央行在宣布上調(diào)準(zhǔn)備金率后，證監(jiān)會(huì)本應(yīng)推遲大盤股發(fā)行，以緩解 市場(chǎng)資金壓力。但現(xiàn)實(shí)卻是，新股上市的步伐并未放慢，而已上市公司還在紛紛發(fā)行可轉(zhuǎn)債 、配股、增發(fā)等大規(guī)模再融資，加劇了貨幣政策緊縮效應(yīng)對(duì)股市的沖擊。

商業(yè)銀行面臨頭寸緊張

存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整，主要是針對(duì)當(dāng)前快速增長(zhǎng)的信貸形勢(shì)。但是，由于貨幣政策發(fā)揮 作用存在一定的“時(shí)滯”，8月份，貸款并未馬上出現(xiàn)收縮，仍繼續(xù)大幅增加。

今年以來(lái)，我國(guó)信貸與貨幣供給的快速增長(zhǎng)表現(xiàn)出更多的內(nèi)生性，主要表現(xiàn)為貨幣乘數(shù) 的不斷提高。而央行調(diào)升存款準(zhǔn)備金率將直接減小貨幣乘數(shù)。但是要看到，該項(xiàng)政策能否真 正起到收縮貸款的作用，取決于商業(yè)銀行的行為選擇。一方面，由于目前國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行的超 額儲(chǔ)備水平一直較高，提高法定準(zhǔn)備金率，如果商業(yè)銀行不愿收縮信貸，可以采取減少超額 儲(chǔ)備的方式，來(lái)沖銷央行貨幣政策的影響；另一方面，在利潤(rùn)增長(zhǎng)的要求下，在儲(chǔ)蓄存款高 增長(zhǎng)以及降低不良貸款率的壓力下，各商業(yè)銀行仍可能存在放貸沖動(dòng)，貨幣乘數(shù)的變化不會(huì) 象想象的那樣大。

盡管存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整尚未直接傳導(dǎo)到信貸市場(chǎng)，但政策措施出臺(tái)后，反映到商業(yè)銀 行的第一個(gè)表現(xiàn)就是頭寸緊張。在央行提高存款準(zhǔn)備金率政策出臺(tái)后，一些商業(yè)銀行已經(jīng)出 現(xiàn)頭寸不足問(wèn)題。尤其是一些中小銀行，除了特別優(yōu)質(zhì)的客戶外，基本都取消了貸款利率下 浮乃至增加上浮。而為切實(shí)防止少數(shù)商業(yè)銀行在存款準(zhǔn)備金率提高后出現(xiàn)流動(dòng)性困難，央行 同意遇到問(wèn)題的商業(yè)銀行可申請(qǐng)?zhí)崆摆H回其持有的中央銀行票據(jù)或賣出債券。此外，為幫助 股份制銀行度過(guò)資金緊缺難關(guān)，央行曾授意四大國(guó)有商業(yè)銀行停止向其他金融機(jī)構(gòu)拆出資金 ，定向拆借給股份制銀行。頭寸緊張不只表現(xiàn)在股份制銀行，國(guó)有商業(yè)銀行也遇到同樣問(wèn)題 。為了防止自身可能在這一特殊時(shí)期出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，歷來(lái)資金富裕的四大國(guó)有商業(yè)銀行開(kāi) 始“惜借”資金，近日拆出資金日漸減少，加劇了銀行間拆借市場(chǎng)的資金緊張。

加大政策協(xié)調(diào)力度

保證金融市場(chǎng)穩(wěn)定

目前央行在執(zhí)行貨幣政策過(guò)程中面臨四大難題：一是如何在現(xiàn)有條件下既降低貸款增速 、防范金融風(fēng)險(xiǎn)，又不致于讓剎車踩得過(guò)猛、對(duì)經(jīng)濟(jì)造成過(guò)大的不良影響；二是如何既能有 效降低控制貨幣供應(yīng)快速增長(zhǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的不利影響，又避免市場(chǎng)資金緊張及預(yù)期利率上升 對(duì)人民幣匯率升值造成壓力；三是如何在保證貨幣政策微調(diào)的同時(shí)，財(cái)政發(fā)債進(jìn)度不受到影 響；四是如何在控制貸款、造成間接融資下降的同時(shí)，保證資本市場(chǎng)、尤其是股市的正常發(fā) 展，擴(kuò)大直接融資，從而保證社會(huì)資金需求得以滿足等。以上問(wèn)題和困境，實(shí)際上已經(jīng)超出 了央行調(diào)控的能力范圍。為了減少貨幣政策收縮對(duì)經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境造成的不良影響，保證經(jīng) 濟(jì)增長(zhǎng)與金融穩(wěn)定，必須加大各部門之間的合作和配合，在各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策之間進(jìn)行有效地協(xié) 調(diào)。

1、 央行在貨幣政策方面不要采取“急剎車”式做法

“急剎車”措施不利于保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)。央行應(yīng)盡可能采取一些較為溫和的政策和措 施，靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具，合理調(diào)控貨幣供應(yīng)量的增幅，使其保持適當(dāng)?shù)脑鲩L(zhǎng)速度， 促進(jìn)貨幣信貸總量的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

2、 利用公開(kāi)市場(chǎng)操作微調(diào)，引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率保持穩(wěn)定

央行應(yīng)隨時(shí)關(guān)注市場(chǎng)動(dòng)向，考慮啟動(dòng)自動(dòng)質(zhì)押機(jī)制，并在必要的時(shí)候進(jìn)行逆回購(gòu)操作， 以及時(shí)滿足市場(chǎng)的流動(dòng)性需求。同時(shí)“十一”后，一些商業(yè)銀行的存款可能增加、準(zhǔn)備金率 可能下降。所以，央行還要關(guān)注節(jié)后的市場(chǎng)變化。

3、 調(diào)整發(fā)債政策，加快品種創(chuàng)新，推進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)化發(fā)行

財(cái)政部、央行和證監(jiān)會(huì)應(yīng)更多地溝通，推動(dòng)整個(gè)債市健康發(fā)展。債券市場(chǎng)在未來(lái)數(shù)月內(nèi) 持續(xù)低迷幾乎成為定局，這意味著國(guó)債發(fā)行成本的上升。為了讓國(guó)債發(fā)行順利進(jìn)行，應(yīng)當(dāng)對(duì) 發(fā)行制度和方式進(jìn)行改革。財(cái)政部不應(yīng)固守“降低發(fā)債成本”的宗旨。盡管最大限度地控制 融資成本是每個(gè)發(fā)債主體的宗旨。但在美國(guó)等利率市場(chǎng)化的國(guó)家，國(guó)債利率完全由投標(biāo)機(jī)構(gòu) 競(jìng)標(biāo)而得。目前中國(guó)利率還未市場(chǎng)化，投標(biāo)者不能完全根據(jù)自己的意愿投標(biāo)。因此，在國(guó)債 發(fā)行尚未完全市場(chǎng)化的情況下，財(cái)政部應(yīng)顧及市場(chǎng)情況，適當(dāng)提高發(fā)債成本。

由于我國(guó)實(shí)行國(guó)債發(fā)行的年度審批制度，時(shí)間長(zhǎng)效率低，短期券發(fā)行成本高，5年～10 年的券種發(fā)行量占絕大部分。而實(shí)際上投資者對(duì)短期券的需求是很大的。短期、中期和長(zhǎng)期 的券種供給結(jié)構(gòu)嚴(yán)重不均，決定了短中長(zhǎng)期的收益率差別不大。在目前的低迷行情中，正是 改革國(guó)債年度審批發(fā)行制度的好時(shí)機(jī)。因?yàn)槟壳笆袌?chǎng)低迷決定了短期券的發(fā)行成本較低，容 易為投資者接受。如果有一個(gè)期限和發(fā)行數(shù)量配比合理的國(guó)債余額管理制度，我國(guó)短期券的 發(fā)行量必將大增，由此將會(huì)帶來(lái)利率期限結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步優(yōu)化。此外財(cái)政部還應(yīng)該開(kāi)發(fā)受市場(chǎng) 歡迎的債券品種，加快債券類型和品種的創(chuàng)新，加快資產(chǎn)證券化進(jìn)程，使得債券的風(fēng)險(xiǎn)收益 匹配多樣化。市道低迷是推動(dòng)創(chuàng)新的好環(huán)境，創(chuàng)新反過(guò)來(lái)又可能會(huì)吸引資金入場(chǎng)。

4、 把握股市擴(kuò)容進(jìn)度，適當(dāng)放緩融資速度

目前股市下跌，除了投資人信心不足外，主要是股市擴(kuò)張?zhí)欤笫匈Y金支持乏力。為 此，管理層應(yīng)把握好上市公司的融資速度，以免造成殺雞取卵的結(jié)果。