對在香港上市的中國股票而言，2002年大約可說是慘勝的一年。截止到12月中，中國紅籌股指數(shù)下降了18％，而H股指數(shù)則上升了3.14％。之所以仍可說是慘勝，在于紅籌股指數(shù)的下跌，可大部歸咎于中國移動及聯(lián)通這兩只大型電信股票，其他中國股票則在總體而言為投資者帶來相當(dāng)正面的回報(bào)，優(yōu)于恒生指數(shù)同期的表現(xiàn)。

電信股票的低迷在于市場預(yù)期的持續(xù)下調(diào)。全球電信行業(yè)仍在努力擺脫上世紀(jì)90年代過度投資所造成的困境，而對3G的憧憬也早已隨缺乏市場的現(xiàn)實(shí)而淡漠。在缺乏行業(yè)亮點(diǎn)的情況下，中國電信股票又進(jìn)一步受制于中國電信市場發(fā)展速度的減緩。

我們在2002年4月及9月兩次對中國大、中、小型城市的市場調(diào)查顯示，中國城市電信市場正迅速趨于飽和。這意味著，一方面中國電信市場發(fā)展速度將迅速下降，另一方面，中國電信市場發(fā)展的經(jīng)濟(jì)效益也將不如以往。機(jī)構(gòu)投資界對中國電信股票的判斷已愈益轉(zhuǎn)向低增長，低風(fēng)險(xiǎn)的公用股類型，導(dǎo)致電信股市盈率的持續(xù)下調(diào)。市場的關(guān)注焦點(diǎn)已從用戶增長轉(zhuǎn)向用戶效益增長，而電信服務(wù)商的經(jīng)營理念卻仍停留在市場份額上。

另一方面，香港市場的第二大中國板塊——能源股——今年的表現(xiàn)則相當(dāng)亮麗。仍以12月中為準(zhǔn)，中海油（HK883）全年上升33％，中石化（HK386）全年上升23％，而中石油（HK857）也上升了12％。能源板塊的表現(xiàn)主要得益于今年高企的石油價(jià)格。同時(shí)，中國能源板塊相對于全球同業(yè)的折扣也大幅下降，特別是中海油公司管理，經(jīng)營策略得到了機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)一步的認(rèn)同。

與能源行業(yè)密切相關(guān)的化工行業(yè)是中國股票今年上升最為強(qiáng)勁的行業(yè)。中石化旗下的四只化工股今年上漲14％至70％不等。主要動力在于化工行業(yè)基本面的同期性改善。而石油價(jià)格的可能下降則會為化工股票的近期表現(xiàn)錦上添花。

行業(yè)改革是香港中國股市的一個(gè)持續(xù)性主題。受行業(yè)改革影響巨大的莫過于電力股。繼2000年及2001年的優(yōu)異表現(xiàn)之后，中國電力股的股票價(jià)格今年可說是差強(qiáng)人意。華能（902HK）以31％的全年升幅穩(wěn)居榜首，北京大唐（991HK）及山東國電（HK1071）則是平淡無奇的4％～5％。煤價(jià)的回升是電力行業(yè)今年面臨的一個(gè)新問題。但長遠(yuǎn)而言，我們?nèi)允挚春秒娏π袠I(yè)。行業(yè)改革對電力行業(yè)監(jiān)管環(huán)境及經(jīng)營環(huán)境所帶來的改善自然是一個(gè)主要原因，而在更基本的層次上，中國強(qiáng)勁的電力需求增長意味著電力股票是現(xiàn)存中國上市企業(yè)中不多的幾個(gè)直接受益于中國宏觀經(jīng)濟(jì)增長的行業(yè)之一。

在相當(dāng)大的程度上，航空業(yè)與電力行業(yè)有非常相似的行業(yè)特征：自上而下的行業(yè)改革，以及與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的行業(yè)基本面。最大的不同大概在于航空業(yè)在一定程度上存在著產(chǎn)能過剩的問題，而電力行業(yè)卻在相當(dāng)大的沿海地區(qū)面臨供電緊張的現(xiàn)象。但對投資者而言，航空業(yè)產(chǎn)能過剩已是一個(gè)歷史問題。今年以來以及近期內(nèi)的股價(jià)表現(xiàn)有賴于航空客貨運(yùn)量的增長及行業(yè)改革的進(jìn)展。中國東方航空（HK670，＋13％）及中國南方航空（HK1055，＋2％）今年來的持平表現(xiàn)一方面反映了客貨運(yùn)量的強(qiáng)勢增長，一方面也反映了市場對于改革不確定性的疑慮。

在香港上市的中國股票大多屬于資本密集型的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)。與消費(fèi)者直接相關(guān)的股票可說是鳳毛鱗角。但其中，電子消費(fèi)品制造商TCL及創(chuàng)維的股價(jià)漲幅在今年達(dá)到了87％及98％。而國內(nèi)最大的啤酒廠像青島啤酒的股價(jià)漲幅則高達(dá)95％。消費(fèi)行業(yè)股票的表現(xiàn)源于國內(nèi)消費(fèi)環(huán)境的改善。消費(fèi)品制造商的邊際利潤率在今年有了顯著的提高，一方面體現(xiàn)了國內(nèi)消費(fèi)欲望的轉(zhuǎn)強(qiáng)，一方面也體現(xiàn)近年來消費(fèi)品制造行業(yè)惡性價(jià)格競爭的暫告段落。

從負(fù)面的角度，有兩件事情值得一提。第一件是傳統(tǒng)紅籌公司持續(xù)性地漸失人氣。大型“窗口公司”如上賣、北控、招商、中旅等的股價(jià)表現(xiàn)今年均為雙位的負(fù)數(shù)。這也是在電信股票外造成紅籌股指數(shù)下跌18％的原因之一。傳統(tǒng)紅籌股面臨的主要問題是機(jī)構(gòu)投資界對行業(yè)專門化的偏愛，以及對紅籌公司管理經(jīng)營策略失去耐心。換言之，紅籌的故事已愈益乏善可陳。

第二件事情則是民企股慘遭滑鐵盧。去年展翅高飛的民企股在今年初遭遇格林柯爾事件，在今年尾又受累于歐亞農(nóng)業(yè)的停盤，其間又有查稅、審計(jì)等諸多風(fēng)波，可說是流年不利。近期內(nèi)的問題是市場信心的缺乏，機(jī)構(gòu)投資者對民企管理層素質(zhì)、誠信、信息透明度、監(jiān)管有效性均抱極大的疑慮。

在此情況下，諸多在我們看來屬貨真價(jià)實(shí)的民企股，雖3倍～5倍市盈率仍無人問津就不足為怪了。這可能是成長之痛。