通貨緊縮與通貨膨脹一樣是影響現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展的兩大難題，而1997年以來，通貨緊縮 已 經(jīng)成為世界性的頑癥，對經(jīng)濟的殺傷力比通貨膨脹有過之而無不及，目前理論界對通貨緊縮 的成因和標準尚未達成一致看法，各國政府在實踐中也沒有特別有效的對付通貨緊縮的辦法 和對策。一般意義上的通貨緊縮是指由于貨幣供應(yīng)量的減少或其增幅滯后于生產(chǎn)增長的幅度 ，致使市場上對商品和勞務(wù)的總需求小于總供給，從而出現(xiàn)物價總水平的下降。但單純的物 價下降并不意味著一定出現(xiàn)通貨緊縮，判斷經(jīng)濟是否陷入通貨緊縮，需要看價格總水平是否 持續(xù)下降，持續(xù)期至少在半年以上。而從目前我國經(jīng)濟的實際運行情況來看，可以說通貨緊 縮的跡象非常明顯。

近段時期我國消費價格指數(shù)持續(xù)走低，貨幣供應(yīng)量增速放緩，通貨緊縮跡象非常明顯

從宏觀層面上看，今年前5個月由于需求不足引發(fā)的通貨緊縮現(xiàn)象仍然是我國經(jīng)濟面臨 的最大問題，作為宏觀經(jīng)濟先行指標的生產(chǎn)資料價格指數(shù)在前5個月均大幅走低，1到5月份 分別為－6.3％、－5.4％、－4.9％、－4.4％和－3.8％，累計同比下跌5.0個百分點，無論 批發(fā)還是零售，產(chǎn)業(yè)上游價格還是下游價格，一、二產(chǎn)業(yè)還是第三產(chǎn)業(yè)，價格走低成為一種 普遍現(xiàn)象。CPI（消費價格指數(shù)）的實際走勢也完全證實了這一判斷，國家統(tǒng)計局最新公布 的數(shù)據(jù)顯示，CPI在3月份又開始掉頭向下，達到－0.8％，4月份更是達到了出人意料的－1. 3％，創(chuàng)下1999年8月以來單月最大降幅，5月份是－1.1％，預(yù)計今年未來幾個月CPI仍會延 續(xù)頹勢。商品零售價格也持續(xù)低位運行，一季度，商品零售價格總水平同比下降1.6％，而1 月～5月份CPI則整體降低0.8個百分點，通貨緊縮現(xiàn)象有逐步加劇的趨勢。

消費價格的持續(xù)走低使實際利率上升，從而對市場利率構(gòu)成一種下行的壓力，從全國銀 行間同業(yè)拆借平均利率來看，今年1月份以來銀行間同業(yè)拆借平均利率逐月走低，1月～5月 分別為2.37％、2.27％、2.22％、2.16％和2.12％，1月～5月累計為2.24％，比去年同期的 2.57％低了0.33個百分點，由于銀行間同業(yè)拆借市場利率形成是大宗資金的供給方和需求方 集體競價的結(jié)果，其利率走勢基本上反映市場的真實情況，并且是其他各類市場化利率形成 的基礎(chǔ)和參照，銀行間同業(yè)拆借利率今年以來的逐月走低預(yù)示著市場對利率有一種內(nèi)在的下 調(diào)要求，這一點也應(yīng)該引起決策層的注意。

中國國民經(jīng)濟在總體上保持較高增速的同時，經(jīng)濟體系中的一些深層次問題依然沒有很 好解決，股市低迷及貨幣流通性嚴重不足、產(chǎn)業(yè)的重復(fù)建設(shè)、居民可支配收入增長緩慢等都 是造成目前通貨緊縮現(xiàn)象重要原因，種種跡象表明，我國正在迎來一個持續(xù)時間較長的“低 利率時代”。

通貨緊縮成因的分析

國外歷史上發(fā)生的通貨緊縮，往往與經(jīng)濟蕭條、失業(yè)率上升等相伴隨。事實上，引發(fā)通 貨緊縮的原因很多，既有貨幣因素，又有非貨幣因素，甚至不排除經(jīng)濟體制方面的原因。非 貨幣原因如生產(chǎn)能力過剩、有效需求不足、資產(chǎn)泡沫破滅、新技術(shù)的普及和市場開放度的不 斷加快等，使商品和勞務(wù)價格下降的壓力不斷增大，從而引發(fā)物價的普遍下跌。經(jīng)濟體制方 面原因如國民收入的積累率過高、社會保障體系不健全影響居民邊際消費傾向、壟斷的普遍 存在等等。我們認為引發(fā)通貨緊縮的根本性原因在于各種非貨幣因素及體制因素，因為貨幣 只是對實體經(jīng)濟運行情況的一種反映，但當一個社會的虛擬資本活動規(guī)模遠遠大于實體經(jīng)濟 引發(fā)的貨幣流通規(guī)模時，貨幣因素引發(fā)的緊縮性力量就不容忽視（如股市下跌引起的“負財 富效應(yīng)”）。

通貨緊縮既有外部環(huán)境的影響，也有自身體制性因素的影響。從去年開始的世界性經(jīng)濟 滑坡和美國高科技泡沫的破滅，對我國經(jīng)濟產(chǎn)生了“溢出”效應(yīng)，出口的空間被大大壓縮， 外幣貶值更是加劇了這種趨勢，同時，IT技術(shù)的快速發(fā)展、通訊及網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的普遍應(yīng)用大大 降低了企業(yè)的生產(chǎn)成本，在提高生產(chǎn)效率的同時也進一步擴大了失業(yè)人口，信息技術(shù)和外商 直接投資的快速發(fā)展強化了競爭，貿(mào)易壁壘被打破，經(jīng)濟全球化的步伐不斷加快，從而形成 了全球性的生產(chǎn)過剩和需求不足，成為引發(fā)我國通貨緊縮的外部誘因。但我國經(jīng)濟固有的非 貨幣因素及體制因素卻是根本性因素，外部因素只是放大了這種沖擊效應(yīng)。始于20世紀80年 代的改革開放到目前為止其體制性經(jīng)濟擴張潛力已經(jīng)基本釋放怠盡，而1998年政府為拉動經(jīng) 濟較快增長而實施的積極財政政策，對經(jīng)濟增長起了相當?shù)淖饔茫珜嵶C研究表明國債投資 并未有效帶動民間投資的快速跟進。歷史經(jīng)驗表明，沒有民間投資的持續(xù)和高質(zhì)量增長，經(jīng) 濟是難以健康、快速發(fā)展的。目前民間投資已經(jīng)占總投資的1/3，民間投資能否有效啟動， 已經(jīng)直接影響到積極財政政策的實施效果，從而在很大程度上將影響中國經(jīng)濟的增長?？梢?說，在積極財政政策逐步淡出后，民間投資將成為我國經(jīng)濟的“發(fā)動機”。

民間投資不足的主要原因在于緊縮的貨幣政策，如“軟著陸”時期緊縮性貨幣政策的滯 后效應(yīng)、貨幣政策的取向未能及時調(diào)整及信貸政策對民間投資的歧視性；另外投資者的不良 預(yù)期所導(dǎo)致的投資意愿不強也是民間投資下降的重要影響因素之一。

造成我國通貨緊縮局面進一步發(fā)展、深化的最主要因素在于居民消費需求下降。我國居 民消費從1997年至2001年持續(xù)出現(xiàn)負沖擊，1998年為最大。改革開放以來，居民消費對GDP 的貢獻率一直占到了一半以上，且歷史上幾次居民消費的快速增長如農(nóng)村消費增加、城市居 民家電消費增長等構(gòu)成了當時經(jīng)濟的增長點。而自1994年居民消費就出現(xiàn)了較大的下降，到 1998年底降幅將近4／5，且在通貨緊縮發(fā)生和最為嚴重的1997及1998兩年，居民消費的負面 沖擊在程度上都要大于其他部門。居民消費急劇下降的主要原因在于預(yù)期不佳。1997年亞洲 經(jīng)濟危機的爆發(fā)，企業(yè)經(jīng)營狀況的惡化，轉(zhuǎn)軌時期的特殊性，職工下崗壓力及住房、醫(yī)療、 養(yǎng)老保險和教育政策改革，加劇了人們對未來收入和支出的不確定性，即期消費下降，預(yù)防 性儲蓄增加。

長期以來實行的高積累政策，是我國通貨緊縮的深層次原因，而高積累的背后是經(jīng)濟增 長的質(zhì)量不佳和投資效率差，在長期的高積累政策下，居民的收入和消費水平不斷受到壓抑 ，但消費需求不足的矛盾一直被過于旺盛的投資需求所掩蓋。消費不足導(dǎo)致中國的生產(chǎn)過剩 時代過早到來，過剩又導(dǎo)致企業(yè)效益下滑進而導(dǎo)致投資急劇萎縮，有效需求不足的矛盾顯現(xiàn) 出來并引發(fā)通貨緊縮。通貨緊縮的深層次原因決定了這一壓力將是中國經(jīng)濟今后的一個長期 矛盾，因此需要將短期的刺激政策與中期改革目標和長期增長目標協(xié)調(diào)起來，著眼于提高增 長質(zhì)量和投資效率從而改變高積累政策。

應(yīng)當指出的是，貨幣緊縮并非我國通貨緊縮的主要原因，我國經(jīng)濟的緊縮更多表現(xiàn)為“ 流動性陷阱”的特點?！傲鲃有韵葳濉笔侵府斃氏陆档侥骋坏忘c，貨幣供應(yīng)量的增加并不 能使利率進一步降低，而只是引起人們手持現(xiàn)金增加的現(xiàn)象。日本經(jīng)濟明顯符合“流動性陷 阱”的大多數(shù)特點，日本1999年三季度的隔夜拆借存款利率只有0.02％，而一些短期政府債 券的收益率僅為0.055％。我國在今年春節(jié)第8次降息后表現(xiàn)出來的某些特征也與日本相似， 今年1月份以來銀行間同業(yè)拆借平均利率逐月走低。而隨著央行第8次降息的付諸實施，場外 資金不斷涌入國債市場，國債市場的價格節(jié)節(jié)上揚，內(nèi)在收益率不斷創(chuàng)出新低，其中以長期 國債的表現(xiàn)尤為明顯。最近數(shù)據(jù)顯示，在銀行間債券交易市場中，20年期國債010011券內(nèi)在 收益率已降至2.89％，15年期國債010004年收益率也僅為2.79％。雖然交易所市場的20年期 長期國債0107券的收益率稍高，為3.3％左右，但如果考慮回購因素，則這只券種收益率應(yīng) 該還會有所下降。4月份物價指數(shù)公布后，當日的交易所國債市場放量上漲，新老券種價格 的收益率全線下降，大都跌破了2.5％的防線，可見我國經(jīng)濟也已經(jīng)陷入“流動性陷阱”， 成為引發(fā)通貨緊縮的又一重要原因。

通貨緊縮會進一步加劇經(jīng)濟滑坡，甚至引發(fā)金融危機，危害極大

從目前各種跡象判斷，我國未來幾年都不會具備引起通貨膨脹的因素和環(huán)境，但卻不可 避免需面對通貨緊縮的嚴峻挑戰(zhàn)。

應(yīng)該指出，通貨緊縮問題伴隨著經(jīng)濟衰退，更嚴重的是它能進一步加劇經(jīng)濟衰退。由于 通貨緊縮提高了貨幣的購買力，使人們愿意更多地儲蓄，更少地消費和投資，造成有效需求 的進一步縮小，而物價的持續(xù)下跌使實際利率水平上升，使企業(yè)生產(chǎn)、投資成本提高，迫使 企業(yè)減少投資支出，縮減產(chǎn)量；而市場需求的嚴重不足又使企業(yè)不得不降價銷售，利潤水平 下降，使得企業(yè)更不愿意增加雇傭勞動力或提高工資水平，這會進一步引起在職員工和消費 者對未來的不好預(yù)期，于是消費和投資進一步減少，形成一種緊縮狀況日益嚴重的惡性循環(huán) 。衰退會引發(fā)緊縮性的力量，資產(chǎn)泡沫的破裂同樣也會引發(fā)緊縮性力量。目前，美國經(jīng)濟的 衰退同時具備這兩種因素，這使得全球經(jīng)濟又一次跟隨美國經(jīng)濟的走勢而運行。美國出現(xiàn)的 通貨緊縮跡象會加大我國已經(jīng)存在的緊縮性壓力，通貨緊縮的風險比1970年以來的任何時候 都嚴重。

通貨緊縮使實際利率上升，這明顯有利于債權(quán)人而有損于債務(wù)人，通貨緊縮使貨幣越來 越昂貴，這實際上加重了借款人的債務(wù)負擔，使借款人無力償還貸款，從而導(dǎo)致銀行形成越 來越多的不良資產(chǎn)，嚴重的會引起銀行倒閉，金融體系崩潰。目前我國銀行貸款主要對象是 國有企業(yè)，國有企業(yè)固有的弊病使得其活力低下、負擔沉重、效益滑坡，而面對不斷走低的 物價和嚴重的需求不足，會導(dǎo)致國有企業(yè)經(jīng)營狀況進一步惡化，銀行壞賬進一步上升。據(jù)央 行領(lǐng)導(dǎo)的估計，目前我國銀行不良資產(chǎn)率已經(jīng)超過20％，大大高于國際上通行的銀行不良資 產(chǎn)率警戒線，銀行風險已經(jīng)不容忽視，而從目前情況來看，情況非但沒有好轉(zhuǎn)的跡象，反而 有進一步加劇的趨勢。通貨緊縮在使貨幣越來越昂貴的同時，使商品和資產(chǎn)價格持續(xù)下跌， 股票市場節(jié)節(jié)下滑，負財富效應(yīng)凸現(xiàn)，降低資產(chǎn)的抵押或擔保價值，加速企業(yè)的破產(chǎn)過程， 尤其是資產(chǎn)負債率高的企業(yè)更容易出問題。