我國的證券市場在設(shè)計(jì)上，存在四大“先天不足”。其中之一便是允許高溢價(jià)發(fā)行股票。

我們必須注意中國股市的矛盾性、復(fù)雜性，采取任何措施和政策，都必須從保護(hù)投資者利益出發(fā)，不能簡單從事。

我國的證券市場在設(shè)計(jì)上，存在四大“先天不足”。其中之一便是允許高溢價(jià)發(fā)行股票，造成股市極大的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致股市的過度投機(jī)。

高溢價(jià)發(fā)行股票，在我國具有一定的歷史原因。一方面是因?yàn)槲覈淖C券市場在建立之初，采取了“老農(nóng)民種試驗(yàn)田”的方式，在滬深兩家交易所成立時(shí)只允許各上幾只股票進(jìn)行試點(diǎn)，如上海的“老八股”和深圳的“老五股”，兩個(gè)市場加起來不過十幾只股票。而兩家交易所是面向全國的交易所，當(dāng)股市發(fā)財(cái)效應(yīng)波及全國時(shí)，就造成了全國的投資者搶購十幾只股票的現(xiàn)象。因此，我國股市在建立之初就造成了嚴(yán)重供不應(yīng)求的狀況。

另一方面，是因?yàn)檎即箢^的國有股不允許流通，上市公司只能拿出一小部分社會(huì)公眾股（過去叫個(gè)人流通股）向社會(huì)公開發(fā)行，這進(jìn)一步加劇了股票發(fā)行中供不應(yīng)求的現(xiàn)象，導(dǎo)致了股票發(fā)行的高溢價(jià)。

筆者早在1994年就對我國股市中股票發(fā)行的高溢價(jià)問題進(jìn)行了研究，指出高溢價(jià)是阻礙我國證券市場健康發(fā)展的“萬惡之源”，因?yàn)楦咭鐑r(jià)發(fā)行股票有百害而無一利。

第一，高溢價(jià)可以使企業(yè)以極小的代價(jià)獲得巨額資金，因此出現(xiàn)“千軍萬馬爭過獨(dú)木橋”的現(xiàn)象，各企業(yè)為了能取得發(fā)行上市的權(quán)力，不惜搞過度包裝造假上市。只要騙過了審批這一關(guān)，股市中大把的錢就可以抓到手中，由于錢來得太容易，花著也不心痛，大量投資者的錢被揮霍。企業(yè)將精力放在如何圈錢上，根本不會(huì)重視搞好企業(yè)的經(jīng)營與管理。

第二，高溢價(jià)使股票的價(jià)格與公司業(yè)績嚴(yán)重脫離，這是導(dǎo)致我國股市泡沫、市盈率過高的最基本原因。高溢價(jià)使投資成本過高，投資回報(bào)過低，導(dǎo)致投資者只重視博取差價(jià)，不重視獲得分紅收益。

第三，高溢價(jià)發(fā)行股票，使二級市場只能在更高的價(jià)位區(qū)炒作，這種“水漲船高”的效應(yīng)使二級市場產(chǎn)生極大的風(fēng)險(xiǎn)，使人們只能投機(jī)，不敢投資。

第四，高溢價(jià)造成社會(huì)流通股與國有股的同股不同價(jià)，而且價(jià)差過大，這是阻礙國有股減持的最主要障礙。高溢價(jià)還使A股與H股投資成本差別過大，導(dǎo)致了分配的不公平，肥水外流，也造成了股權(quán)的不平等，損害了國內(nèi)投資者的利益。

第五，高溢價(jià)還導(dǎo)致一級市場與二級市場股價(jià)差距過大，結(jié)果引來一大批巨額游資在一級市場進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)作，謀取利益。管理層在1998年之后，為了擠出一級市場這筆資金，曾經(jīng)采取了取消股票發(fā)行市盈率不得超過15倍的限制，想用提高一級市場市盈率和股價(jià)的辦法與二級市場接軌，抑制一級市場的投機(jī)行為。事實(shí)證明這種人為提高市盈率的辦法，等于“火上澆油”，只能助長市場投機(jī)，同時(shí)一級市場與二級市場存在“水漲船高”的效應(yīng)，一級市場市盈率提高了，促使二級市場股價(jià)漲得更高，在一級市場無風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)作仍然有利可圖，這種提高發(fā)行市盈率的做法，不但未達(dá)到調(diào)控市場的效果，反而制造出市盈率高達(dá)88倍的股票獲得批準(zhǔn)發(fā)行。

當(dāng)2001年下半年，股市出現(xiàn)大幅暴跌的情況下，管理層又將股票發(fā)行的市盈率壓低，這種做法看起來是正確的，但是前期高市盈率發(fā)行的股票在二級市場價(jià)位很高，后期發(fā)行的股票市盈率大幅壓低，在比價(jià)關(guān)系的作用下，高市盈率的股票大幅暴跌，反而給二級市場的投資者帶來了不應(yīng)有的損失。

從理論上講，股市中這種高溢價(jià)現(xiàn)象肯定是不正常的，但是從實(shí)際上講，我國證券市場高溢價(jià)現(xiàn)象已持續(xù)了11年，投資者都是在高溢價(jià)條件下，用很高的成本購買了上市公司的股票，這是不健康的市場中形成的既定事實(shí)，這種情況已造成理論與實(shí)際的矛盾，造成了兩難狀態(tài)。規(guī)范股市，消除股市泡沫，促進(jìn)股市健康發(fā)展是正確的，但是如果不顧歷史原因，不考慮現(xiàn)有投資者的利益，只是簡單地將國內(nèi)股價(jià)壓低與國外股價(jià)接軌，這就大錯(cuò)特錯(cuò)了。因?yàn)槿绻麌鴥?nèi)股市真跌到1000點(diǎn)，恐怕就會(huì)有許多股民跳樓了。如果中國股市真要“推倒重來”，這就等于支持國企改革的幾千萬投資者將要遭受沒頂之災(zāi)。我們必須注意中國股市的矛盾性、復(fù)雜性，采取任何措施和政策，都必須從保護(hù)投資者利益出發(fā)，不能簡單從事。

（作者為中央財(cái)經(jīng)大學(xué)證券期貨研究所所長）