2月底以來，美元不斷貶值，7月中旬，美元兌日元一度跌至9.11恐怖襲擊后的水平，歐元?jiǎng)t升至與美元平價(jià)的水平。7月下旬，美元展開了一波反彈，到8月9日，美元升至121日元，歐元?jiǎng)t跌至0.965美元。美國在世界經(jīng)濟(jì)中舉足輕重的地位，決定了美元匯率的波動(dòng)會(huì)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深刻的影響。

美元下跌對(duì)世界經(jīng)濟(jì)和中國經(jīng)濟(jì)的影響，很大程度上取決于美元下跌的速度和持續(xù)時(shí)間，也就是說美元是硬著陸還是軟著陸。通常認(rèn)為，如果美元貿(mào)易加權(quán)指數(shù)＊單月跌幅達(dá)到3％或以上，并且連跌數(shù)月，6～12個(gè)月內(nèi)跌幅達(dá)15％～20％，即被視為硬著陸，否則就是軟著陸。

有利于增加出口

如果美元軟著陸，對(duì)美國和全球經(jīng)濟(jì)都是一個(gè)福音。美國從強(qiáng)勢(shì)美元中獲益匪淺，但強(qiáng)勢(shì)美元也招致美國經(jīng)常項(xiàng)目赤字不斷升高，2000年和2001年分別為GDP的4.5％和4.1％，印尼、韓國、阿根廷都在該水平時(shí)爆發(fā)了貨幣危機(jī)。美元下滑可以促進(jìn)出口，減少經(jīng)常項(xiàng)目赤字，同時(shí)也有助于鞏固美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇勢(shì)頭。美國是中國最主要的貿(mào)易伙伴，中國大陸出口產(chǎn)品有22％左右是直接輸往美國的，如果加上經(jīng)過香港轉(zhuǎn)口到美國的產(chǎn)品，則以美國為最終目的地的出口約占中國大陸出口總量的1/3左右。據(jù)美國統(tǒng)計(jì)，中國大陸已經(jīng)連續(xù)數(shù)月超過日本成為美最大的貿(mào)易逆差來源。美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有助于增加中國的出口。

我們實(shí)行的是釘住美元的固定匯率制，美元貶值相當(dāng)于人民幣貶值，這會(huì)通過外貿(mào)、外資等渠道對(duì)中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生積極的影響。

中國經(jīng)濟(jì)對(duì)出口依賴性很強(qiáng)，出口約占GDP的1/5～1/4。由于人民幣釘住美元，美元貶值并不會(huì)改變中國出口到美國的商品的價(jià)格，但仍然通過以下兩種方式增強(qiáng)中國產(chǎn)品的競爭力。（1）相對(duì)于美元升值的國家，如日本和歐洲，中國商品的競爭力得到加強(qiáng)。中國出口到日本和歐洲的產(chǎn)品占中國出口總額的1/3強(qiáng)。（2）美元貶值后，中國出口到美國的商品價(jià)格不變，但貨幣升值國家出口到美國的商品卻變得更貴，它們的競爭力受到抑制，這有利于增加中國產(chǎn)品的市場份額。美元貶值后，韓國、新加坡等的貨幣均有不同幅度的升值，由于這些國家的出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與中國有相當(dāng)程度的雷同，它們?cè)瓉淼囊徊糠质袌龇蓊~可能會(huì)被中國得到。

化解宏觀經(jīng)濟(jì)難題

出口增長對(duì)于中國解決目前面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)難題有異乎尋常的意義。自去年11月份以來，代表物價(jià)水平的消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）連連下跌，今年上半年，CPI比去年同期下降了0.8個(gè)百分點(diǎn)，通貨緊縮的跡象明顯?？朔ㄘ浘o縮通常有三個(gè)辦法。

一是降息，通過降低借貸消費(fèi)的成本來鼓勵(lì)消費(fèi)者多消費(fèi)，這也是國內(nèi)目前呼聲最高的辦法。中國政府于2月份降低人民幣存貸款利息，這是自1996年5月以來連續(xù)第八次降息，中國的利率水平已經(jīng)比較低。同時(shí)，降息會(huì)遇到流動(dòng)性陷阱（liquidity trap）的問題，即經(jīng)濟(jì)對(duì)利率不敏感，就像日本目前的情況一樣：雖然利率已經(jīng)降至零，但私人需求仍然持續(xù)萎縮。降息帶來的另一個(gè)問題是，政府調(diào)降貸款利率的幅度大于存款利率，這樣，對(duì)于負(fù)債率很高的企業(yè)，尤其是國有企業(yè)來說，生產(chǎn)成本大幅下降，可能會(huì)刺激它們?cè)黾庸┙o，反而加劇通貨緊縮。

二是政府增加支出，就像中國目前正在做的那樣——積極的財(cái)政政策。在市場經(jīng)濟(jì)國家，政府在經(jīng)濟(jì)增長中并不起主導(dǎo)作用，而只是起到拾遺補(bǔ)缺的作用，即在經(jīng)濟(jì)疲弱時(shí)彌補(bǔ)私人投資的不足。通常來講，政府投資的效率較低，遠(yuǎn)不及私人投資，日本就是一個(gè)例子。日本過去十年通過財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)的一個(gè)結(jié)果，就是日本政府的債務(wù)高達(dá)GDP的140％，高居發(fā)達(dá)國家之首。況且，政府實(shí)施擴(kuò)張性的財(cái)政政策是有限度的。中國雖然目前政府預(yù)算赤字（2000年為GDP的2.8％）和負(fù)債水平（2000年國債余額占GDP的比例為15.3％）都低于國際公認(rèn)的警戒線（分別為3％和60％），但政府隱性的債務(wù)很多，包括政策性銀行的債務(wù)、國有商業(yè)銀行的壞賬、資產(chǎn)管理公司的債務(wù)以及養(yǎng)老金債務(wù)等。因此，積極的財(cái)政政策的空間越來越小。

第三條途徑就是從海外為過剩的產(chǎn)品尋找市場，貨幣貶值是快速擴(kuò)張海外市場的一條捷徑。這也是目前日本為振興經(jīng)濟(jì)、克服通貨緊縮所采取的方法。日本5月22日～6月28日七次干預(yù)外匯市場，就是為了阻止日元升值，保住日元貶值帶來的成果。人民幣被動(dòng)貶值可以繞過主動(dòng)貶值所遇到的種種政策障礙，促進(jìn)中國產(chǎn)品出口，與積極的財(cái)政政策、穩(wěn)健的貨幣政策一道，克服通貨緊縮，增加就業(yè)，為繼續(xù)改革贏得時(shí)間。

今年上半年，中國出口增幅達(dá)到14.1％。通常來講，由于合同是事先簽訂的，貨幣貶值對(duì)出口的刺激有一段時(shí)間的滯后，估計(jì)下半年，美元貶值對(duì)中國出口的促進(jìn)作用才會(huì)充分顯示出來。

刺激對(duì)中國的投資

中國加入WTO后，對(duì)外國直接投資開放的領(lǐng)域越來越多，一些領(lǐng)域提前開放了，最近的例子包括民用航空運(yùn)輸和旅游業(yè)。美元貶值可以減輕貨幣升值國家的企業(yè)到中國投資、收購中國企業(yè)的成本，這無疑會(huì)大大刺激它們到中國來投資。人民幣隨美元轉(zhuǎn)弱，會(huì)加速歐日企業(yè)將中國作為制造業(yè)中心的進(jìn)程。美元轉(zhuǎn)弱后，大量資金流出美國，尋找新的投資渠道，中國快速增長的經(jīng)濟(jì)、豐富而廉價(jià)的勞動(dòng)力，更加開放的市場應(yīng)該會(huì)吸引更多的外國直接投資。今年上半年，中國實(shí)際利用外國直接投資245.8億美元，增長18.69％，這應(yīng)該只部分地反映了中國加速開放以及美元貶值的效果。更多的外國直接投資對(duì)于靠投資驅(qū)動(dòng)的中國經(jīng)濟(jì)無疑十分有益。

如何管好外匯儲(chǔ)備

美元貶值給中國政府提出了一個(gè)如何管理好外匯儲(chǔ)備的問題。在出口和外國直接投資雙雙增長的情況下，中國的外匯儲(chǔ)備也不斷增加，到6月末，外匯儲(chǔ)備已達(dá)2427.6億美元。除了出口和外國直接投資增加導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備增加外，美元貶值后，以美元計(jì)算，日元和歐元儲(chǔ)備的賬面價(jià)值上升，這也是導(dǎo)致中國外匯儲(chǔ)備增加的一個(gè)因素。未來這兩個(gè)因素將繼續(xù)支持中國外匯儲(chǔ)備增加。中國外匯儲(chǔ)備以美元為主，約占60％～70％，基本上都投資于美國債市，致使中國政府成為美國國債的第二大持有人。美元持續(xù)貶值，中國政府需要考慮調(diào)整其資產(chǎn)組合，適當(dāng)增加日元尤其是歐元的持有量，減少美元的持有量。

硬著陸可能性小

美元硬著陸則是一幅完全不同的景象。在美元?dú)v史上，硬著陸的情形并不多見，但它卻總是與經(jīng)濟(jì)蕭條、惡性通貨膨脹、股市崩潰和金融危機(jī)聯(lián)系在一起。美元硬著陸最大的受害者當(dāng)然是美國。美國GDP約占全球的1/3，美國的進(jìn)口額占全球進(jìn)口總量的20％左右，美國是世界經(jīng)濟(jì)最主要的支柱。美國陷入衰退無疑會(huì)將全球經(jīng)濟(jì)拖入衰退的深淵，極大地減少全球總需求，我們?cè)谏厦嫠治龅某隹谠黾雍屯鈬苯油顿Y涌入中國的情形也就成了海市蜃樓。幸運(yùn)的是，我們認(rèn)為這種情況發(fā)生的可能性并不大。▲

＊自由浮動(dòng)的貨幣經(jīng)常出現(xiàn)對(duì)一些貨幣升值，卻同時(shí)對(duì)另一些貨幣貶值的情形；即使對(duì)所有貨幣的變化方向相同，變化幅度也通常不同。如何衡量它到底是升值還是貶值，以及變化的幅度呢？一個(gè)自然的想法是將對(duì)外貿(mào)易量作為權(quán)重，計(jì)算加權(quán)指數(shù)。美聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)美國與其他國家的貿(mào)易量來計(jì)算美元兌其他貨幣的加權(quán)指數(shù)，以此來衡量美元的總體走勢(shì)。其中最重要的是廣義貿(mào)易加權(quán)指數(shù)（broad trade－weighted dollar index），它包括26個(gè)國家/地區(qū)（歐元區(qū)算1個(gè)）的貨幣，該指數(shù)自1973年誕生至今，期間權(quán)重發(fā)生了很大變化。中國大陸目前以8.037％位列第五（1973年時(shí)為0.939％），臺(tái)灣為3.835％，香港為2.607％。美元貿(mào)易加權(quán)指數(shù)到8月上旬結(jié)束時(shí)的跌幅遠(yuǎn)小于美元兌日元和歐元的跌幅，一個(gè)重要原因就是釘住美元的人民幣占。較大權(quán)重。