多事之秋
仙股股價一瀉如注,市值蒸發(fā)達(dá)上百億港元,聯(lián)交所行政總裁鄺其志、證監(jiān)會主席沈聯(lián)濤、特區(qū)政府財經(jīng)事務(wù)及庫務(wù)局局長馬時亨,甚至財政司司長梁錦松都受到了追償損失的沖擊
2002年7月24日,星期四。香港聯(lián)交所推出了一份名為《首次上市及持續(xù)上市資格及除牌程序有關(guān)事宜上市規(guī)則修訂建議咨詢文件》的報告,就上市條件、程序以及退市機(jī)制向市場進(jìn)行全面咨詢(詳見資料《聯(lián)交所咨詢文件中的除牌標(biāo)準(zhǔn)》),其中尤為引人矚目的規(guī)定是,股價在0.5港元以下的上市公司將會被強(qiáng)令退出股市。
《上市規(guī)則》的修訂一直是香港證券市場的重心,咨詢文件更為市場司空見慣——2001年度以證監(jiān)會和聯(lián)交所的名義發(fā)出的咨詢報告即達(dá)25次之多。因此公布當(dāng)日市場并無異樣,相關(guān)評論也多趨于正面,退市機(jī)制似乎即將波瀾不興地平穩(wěn)推出。
然而7月25日卻風(fēng)云突變,原因是許多持有低價股的散戶收到券商通知,要為0.5港元股價下的股份(香港稱之為“仙股”,即股價在0.1港元以下,極言其市值之?。┭a(bǔ)充保證金,否則將會立遭斬倉。一時間仙股股價一瀉如注,市值蒸發(fā)達(dá)上百億港元。隨后事態(tài)愈演愈烈,從經(jīng)濟(jì)到政治,追究責(zé)任之廣遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出人們的想像。聯(lián)交所行政總裁鄺其志、證監(jiān)會主席沈聯(lián)濤、特區(qū)政府財經(jīng)事務(wù)及庫務(wù)局局長馬時亨,甚至財政司司長梁錦松都受到了追償損失的沖擊。鄺、沈、馬三人更被稱為“仙股罪人”,香港報紙則形容其“場面變到一鍋泡”。
今年以來,香港證券監(jiān)管部門屢遭責(zé)難,“仙股事件”成了又一個被眾人攻擊的靶子。
早在今年4月,一家名為寶福(0021)的細(xì)價股的收購行動就曾引來軒然大波。當(dāng)時新海康(0119)提出以每股 0.712 元向?qū)毟3鍪?9.5%保興(0263)的股份,作價 2.55 億元。由于《公司收購及股份購回守則》規(guī)定,一旦發(fā)生超過30%股權(quán)被收購的行為,就應(yīng)觸發(fā)全面收購,寶福顯然意在回避全面收購。但與此同時,新??涤媱澚硗庠僖?0.38 元,向所謂獨(dú)立人士配售其持有余下 2.068 億股或 17%。寶福的中小投資者不認(rèn)為獨(dú)立人士真正獨(dú)立,進(jìn)而認(rèn)為寶福管理層以較高的價格購進(jìn)了保興,損害了其利益。在公眾一片怨聲下,最終三家公司同時發(fā)出公告,聲明收購協(xié)議告吹。
就在市場爭執(zhí)不下之際,香港證監(jiān)會主席沈聯(lián)濤以罕見的方式,向市場發(fā)出了一封署名的公開信,稱香港證監(jiān)會奉行的是以信息披露為本的監(jiān)管制度,首要目標(biāo)是確保投資大眾可以獲得可靠的信息,從而可以自行就有關(guān)交易或事件作出最佳判斷。“監(jiān)管機(jī)構(gòu)基本上就像球證(注:即球賽裁判)一樣,是要確保游戲規(guī)則獲得遵守。我們不會裁定建議交易中哪一方有理或事實(shí)上哪一方應(yīng)該勝出,否則我們的中立地位便會受到動搖”,如果公司管理層已遵守有關(guān)規(guī)則,但仍因管理水平問題導(dǎo)致股價下跌,“投資者可以采取的最終實(shí)際補(bǔ)救方法,可能是將其手上股份出售?!痹撔偶畜w現(xiàn)了沈氏的監(jiān)管理念,但一經(jīng)刊出,卻毀譽(yù)交加,證券行和上市公司認(rèn)為其堅(jiān)持了積極不干預(yù)的監(jiān)管操守,但中小投資者卻因利益得不到充分發(fā)揮而不滿。
接踵而來的是,香港證監(jiān)會前任法規(guī)執(zhí)行部高級總監(jiān)彭張興突然發(fā)難。今年6月,彭張興致函財政司司長梁錦松,表達(dá)對香港證監(jiān)部門的不滿。彭指責(zé)說最近幾年在主板及創(chuàng)業(yè)板上市的新公司,除了個別藍(lán)籌國企,一般都被認(rèn)為質(zhì)素欠佳,持續(xù)盈利能力不強(qiáng),很多更是上市不久便“變臉”的公司。彭將之歸咎為港交所(388)作為一家上市公司,卻負(fù)有監(jiān)管公司上市之責(zé),其間的利益沖突難以平衡。
彭目前擔(dān)任中國證監(jiān)會規(guī)劃發(fā)展委員會委員,此后在路經(jīng)香港時再次表達(dá)了對監(jiān)管制度的不滿,抨擊證監(jiān)會未能發(fā)揮監(jiān)管上市公司的作用。他認(rèn)為,披露為本的制度若無有效監(jiān)管配合,便不能有效保障小投資者。這事實(shí)上是在不點(diǎn)名地批評沈聯(lián)濤公開信中“投資者沽貨離場”的言論,稱其對解決問題并無幫助。
種種責(zé)難紛至沓來,分析人士認(rèn)為,一方面固然是監(jiān)管機(jī)構(gòu)長期以來遠(yuǎn)離市場,缺乏感同身受所致;另一方面,也與香港經(jīng)濟(jì)萎靡不振密不可分。香港市場本來相對自由,在商機(jī)泛濫的時代,證監(jiān)與市場恰如魚水,但是隨著經(jīng)濟(jì)下滑以及問題公司的暴露,政府希望收緊監(jiān)管,而市場則積聚了很多怨氣。仙股除牌機(jī)制適逢其會,在弱市中下猛藥,并帶有鮮明的爭議性,把人們對證券監(jiān)管的質(zhì)疑推上了一個新的高潮。
退市是非
仙股事件暴露出來的真正原因在于,聯(lián)交所、證監(jiān)會和財經(jīng)事務(wù)管理局這三層監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間缺乏有效溝通
其實(shí)在仙股退市方案出臺之前,缺乏退出機(jī)制一直困擾著香港市場。尤其在去年,中國證監(jiān)會提出退市計劃后,就陸續(xù)有報章對香港市場仙股流行的現(xiàn)狀表達(dá)了不滿,而證監(jiān)會醞釀除牌機(jī)制也歷時半年之久。
退市機(jī)制本身,主要瞄準(zhǔn)的就是所謂仙股(即penny stock,在納斯達(dá)克市場上,長期交易價在1美元以下的股票將會被打入另冊,到次一級的OTC市場或者OTCBB市場上,交投量都會受到不同程度的限制)。香港市場有相當(dāng)數(shù)量的仙股長期處于有價無市的狀態(tài),但是卻往往成為大股東魚肉小股東的工具。最常用的辦法是先并股再供股(即配股)。比如先十股合一股,股價從0.01港元升到0.1港元,但與此同時,公司又實(shí)行供股計劃,即以指定的價格供現(xiàn)行股東按其持股權(quán)益比例認(rèn)購,例如供股價為0.05港元,在供股之后股價就會又從0.1港元下跌到0.05港元。小股東要么追加投資,要么只能眼睜睜看著手中的股票日漸縮水。
據(jù)統(tǒng)計,7月26日“股災(zāi)”中,排在跌幅榜前30位的,至少有七家仙股公司曾在2000年后做出供股,或因可換股債券到期而發(fā)行新股。這些細(xì)價股早已天怒人怨,退市本來是大勢所趨。然而由于缺乏明晰的退市規(guī)則,香港市場最近四年來只有六家公司退市。這六只股票平均36個月未有表現(xiàn),其中最長的一家居然有62個月沒有業(yè)務(wù)。
早在今年上半年,香港證監(jiān)會企業(yè)融資部的一份題為《市場素質(zhì)與退市機(jī)制》的報告對仙股問題進(jìn)入了深入分析。截至今年5月底,香港市場總市值占全球第十名,但在摩根資本國際集團(tuán)自由指數(shù)中的權(quán)重卻只排到了第16名,而市值稍小的澳大利亞股市權(quán)重卻是香港市場的2.5倍。報告稱其中一個重要的原因就在于,香港市場充斥了質(zhì)劣價低的股票。由于整個市場的換手率在全球主要股市居于末席,這直接影響了集資力度。
據(jù)統(tǒng)計,香港市場上73%的股票價格在0.2美元以下,真正的仙股(股價在0.1港元以下)有107家公司,占到了14%,而其虧損率為80%以上。就市值而言,95家小于1億港元的公司中,有72家是虧損者,而71家在50億港元以上的公司中只有兩家報了虧損。該報告也承認(rèn),公司市值、股價高低與盈利并無本質(zhì)聯(lián)系,小公司也可以成長為藍(lán)籌股,但在香港市場上卻顯示出了高度的統(tǒng)計相關(guān)。這篇研究報告的結(jié)尾,提到了退市機(jī)制的重要性,然而卻遠(yuǎn)未料到最終會以如此局面收場。
時至今日,市場的一個共識是退市方案過于輕率,而且有著明顯的失誤。首先缺乏退市后流通的場外交易市場,而五角錢的退市標(biāo)準(zhǔn)也不知所以。其次,多年以來,香港聯(lián)交所給市場造成的印象是“咨詢即通知”,缺乏征求意見的誠意,因此引發(fā)市場震蕩;最后選擇公布時機(jī)也欠妥當(dāng),在周四而非周末宣布,令投資者缺乏考慮的時間。
然而對于是否應(yīng)該制定退市計劃本身,人們的看法卻極為不同。香港城市大學(xué)金融學(xué)講座教授、香港證監(jiān)會學(xué)術(shù)評審咨詢委員會委員張仁良認(rèn)為,退市本身無可厚非,因?yàn)楦咚刭|(zhì)的上市公司是成功證券市場的基石。如果市場充斥大量劣質(zhì)股,金融市場就不會得到相應(yīng)的發(fā)展。然而此次監(jiān)管部門過分拘泥于借鑒國外經(jīng)驗(yàn),比如最初提出的除牌標(biāo)準(zhǔn)甚至是一元(即向納斯達(dá)克看齊),但納斯達(dá)克最初就設(shè)有退市門檻,因此在上市之初公司都會把股價定高;而香港本來并沒有退市機(jī)制,驟然以股價定生死,就顯得有些不倫不類,因?yàn)閱我怨蓛r這一指標(biāo),并不足以說明公司質(zhì)量。曾經(jīng)積極鼓吹過退市機(jī)制的香港中文大學(xué)郎咸平教授也認(rèn)為,股價高低與公司賺錢能力強(qiáng)弱無關(guān),對于不同公司必須區(qū)別對待。由于香港原來并無退市標(biāo)準(zhǔn),在他看來退市只能針對每個個案進(jìn)行研究處理,不可以同一標(biāo)準(zhǔn)限定。
但是市場人士的態(tài)度要激烈得多。東英金融董事總經(jīng)理張高波認(rèn)為,香港與納斯達(dá)克有著本質(zhì)的不同。后者的對小市值和低價股票進(jìn)行降級處理旨在節(jié)約交易費(fèi)用(因?yàn)槊绹慕灰踪M(fèi)因交易規(guī)模而有不同標(biāo)準(zhǔn),太小的交易量甚至不足以支撐操作成本),而并非作為一種懲罰手段,因?yàn)楣蓛r降低本身就是對公司的懲罰。在他看來,股價高低與市場操縱本身也沒有必然聯(lián)系,因?yàn)橄愀凼袌龅纳鲜泄驹趪H范圍而言最多也只是中型公司,如果單純從操縱的角度來看,每只股票都有可能被操縱。法國興業(yè)銀行研究部主管許思濤認(rèn)為,公司質(zhì)量出現(xiàn)問題,更應(yīng)該追究公司董事的責(zé)任,比如推動集體訴訟,而非簡單地退市。另外退市機(jī)制表明香港政府缺乏一個與市場溝通的良好渠道,專家意見很難得到反映。
在一些市場人士看來,仙股事件暴露出來的真正原因在于,聯(lián)交所、證監(jiān)會和財經(jīng)事務(wù)管理局這三層監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間缺乏有效溝通。事后政府高官相互推卸責(zé)任也證明了這一點(diǎn),而這種裂痕較之仙股事件本身更具破壞力。
仙股風(fēng)波目前暫已平歇,但尚未了結(jié),事實(shí)上究竟如何收場已十分棘手。如果政府決定不賠償,容易引起民憤;如果政府選擇向股民賠償,則可能會成為先例,日后再出現(xiàn)類似情況時亦要作出賠償,將加重政府的財政負(fù)擔(dān)。
證監(jiān)之難
除了證券監(jiān)管部門對于自身行為的檢討,市場也需要做相應(yīng)的反思:是否在糾偏之余,造成了新的偏離?
“仙股除牌”并非一項(xiàng)孤立的政策,它事實(shí)上是香港市場提高公司素質(zhì)、改善監(jiān)管環(huán)境的重要一環(huán)——盡管它的咨詢方案存在著不可推卸的弊端。自1998年以來,香港股市進(jìn)行了大幅度的調(diào)整,主要完成了三個方面的建制。一是對以往各個獨(dú)立的條例進(jìn)行整合修訂,通過新的《證券與期貨條例》;二是將股票交易所、期貨交易所及結(jié)算所股份化、合并,最終上市,以使制度與市場的激勵機(jī)制相一致;第三是設(shè)計一個完全電子化的基礎(chǔ)設(shè)施,降低成本,提高效率。其中今年3月13日香港立法會通過的《證券與期貨條例》意義深遠(yuǎn),這也是有著“香港證券市場藍(lán)圖”之稱的《戴維森報告》中最后一項(xiàng)未完成的內(nèi)容。
不惟如此,香港證監(jiān)部門還在公司治理結(jié)構(gòu)方面推出了一系列改革措施,諸如2002年1月修訂《上市規(guī)則》和2001年7月組建“公司法改革常務(wù)委員會”,對有關(guān)企業(yè)治理事宜的法例進(jìn)行修訂。允許海外司法管轄區(qū)注冊成立的公司在香港上市和建立退市機(jī)制也正是2002年香港證監(jiān)會企業(yè)融資部的工作重心。
然而一切還遠(yuǎn)未調(diào)整到位。隨著安然事件和美國立法風(fēng)暴,人們發(fā)現(xiàn),監(jiān)管必須變得更有“牙力”才具威嚇作用。今年5月6日,香港證監(jiān)會發(fā)表了有關(guān)有效監(jiān)管上市公司及上市申請人所作信息披露的附屬法例草擬本,以咨詢公眾意見。該建議要求,將來申請上市的公司,其招股章程及首次公開發(fā)行的披露資料,必須同時向證監(jiān)會申報,即所謂的“雙重呈報”機(jī)制。根據(jù)該制度,香港證監(jiān)會可因應(yīng)有關(guān)文件的披露水平,運(yùn)用“保留權(quán)力”反對有關(guān)公司上市,變相加強(qiáng)監(jiān)管上市公司的素質(zhì)。
從修改證券條例到雙重呈報,再到仙股退市,不難看出,自亞洲金融危機(jī)以來,香港證監(jiān)部門一直在致力于提高公司管治水平、強(qiáng)化信息披露。然而香港證監(jiān)部門本來就有頗多受人指摘之處,諸如賦予了個別公司上市時太多的豁免,以及出現(xiàn)了較大的赤字(2001~2002年度香港證監(jiān)會轉(zhuǎn)盈為虧,虧損面達(dá)5000多萬港元),再加上市道低迷、美國市場丑聞層出不窮,投資者本就積怨已深,一腔怒氣最終借除牌之勢噴薄而出,更被借題發(fā)揮到政治、人事層面,反而構(gòu)成了進(jìn)一步改革的障礙。因此仙股退市的教訓(xùn)是多重的,除了證券監(jiān)管部門對于自身行為的檢討,市場也需要做相應(yīng)的反思,是否在糾偏之余,造成了新的偏離?盡管市場并不喜歡監(jiān)管部門頻頻出手,主動干預(yù)市場秩序,但安然事件證明,即使在美國,監(jiān)管環(huán)節(jié)尚有薄弱之處,必須彌縫堵漏。因此對于香港來說,至少一個顯見的損失是,退市機(jī)制在短期內(nèi)已悄無聲息:在“仙股股災(zāi)”后不久,聯(lián)交所便匆匆發(fā)布新聞,將咨詢文件中的C部,即有關(guān)除牌的建議抽出,并稱“未來15個月內(nèi)大概都不會見到有執(zhí)行新修訂之規(guī)則將現(xiàn)有仙股除牌?!?/p>