多事之秋

仙股股價一瀉如注，市值蒸發(fā)達上百億港元，聯(lián)交所行政總裁鄺其志、證監(jiān)會主席沈聯(lián)濤、特區(qū)政府財經(jīng)事務(wù)及庫務(wù)局局長馬時亨，甚至財政司司長梁錦松都受到了追償損失的沖擊

2002年7月24日，星期四。香港聯(lián)交所推出了一份名為《首次上市及持續(xù)上市資格及除牌程序有關(guān)事宜上市規(guī)則修訂建議咨詢文件》的報告，就上市條件、程序以及退市機制向市場進行全面咨詢（詳見資料《聯(lián)交所咨詢文件中的除牌標準》），其中尤為引人矚目的規(guī)定是，股價在0.5港元以下的上市公司將會被強令退出股市。

《上市規(guī)則》的修訂一直是香港證券市場的重心，咨詢文件更為市場司空見慣——2001年度以證監(jiān)會和聯(lián)交所的名義發(fā)出的咨詢報告即達25次之多。因此公布當日市場并無異樣，相關(guān)評論也多趨于正面，退市機制似乎即將波瀾不興地平穩(wěn)推出。

然而7月25日卻風(fēng)云突變，原因是許多持有低價股的散戶收到券商通知，要為0.5港元股價下的股份（香港稱之為“仙股”，即股價在0.1港元以下，極言其市值之?。┭a充保證金，否則將會立遭斬倉。一時間仙股股價一瀉如注，市值蒸發(fā)達上百億港元。隨后事態(tài)愈演愈烈，從經(jīng)濟到政治，追究責(zé)任之廣遠遠超出人們的想像。聯(lián)交所行政總裁鄺其志、證監(jiān)會主席沈聯(lián)濤、特區(qū)政府財經(jīng)事務(wù)及庫務(wù)局局長馬時亨，甚至財政司司長梁錦松都受到了追償損失的沖擊。鄺、沈、馬三人更被稱為“仙股罪人”，香港報紙則形容其“場面變到一鍋泡”。

今年以來，香港證券監(jiān)管部門屢遭責(zé)難，“仙股事件”成了又一個被眾人攻擊的靶子。

早在今年4月，一家名為寶福（0021）的細價股的收購行動就曾引來軒然大波。當時新?？担?119）提出以每股 0.712 元向?qū)毟３鍪?9.5％保興（0263）的股份，作價 2.55 億元。由于《公司收購及股份購回守則》規(guī)定，一旦發(fā)生超過30％股權(quán)被收購的行為，就應(yīng)觸發(fā)全面收購，寶福顯然意在回避全面收購。但與此同時，新?？涤媱澚硗庠僖?0.38 元，向所謂獨立人士配售其持有余下 2.068 億股或 17％。寶福的中小投資者不認為獨立人士真正獨立，進而認為寶福管理層以較高的價格購進了保興，損害了其利益。在公眾一片怨聲下，最終三家公司同時發(fā)出公告，聲明收購協(xié)議告吹。

就在市場爭執(zhí)不下之際，香港證監(jiān)會主席沈聯(lián)濤以罕見的方式，向市場發(fā)出了一封署名的公開信，稱香港證監(jiān)會奉行的是以信息披露為本的監(jiān)管制度，首要目標是確保投資大眾可以獲得可靠的信息，從而可以自行就有關(guān)交易或事件作出最佳判斷。“監(jiān)管機構(gòu)基本上就像球證（注：即球賽裁判）一樣，是要確保游戲規(guī)則獲得遵守。我們不會裁定建議交易中哪一方有理或事實上哪一方應(yīng)該勝出，否則我們的中立地位便會受到動搖”，如果公司管理層已遵守有關(guān)規(guī)則，但仍因管理水平問題導(dǎo)致股價下跌，“投資者可以采取的最終實際補救方法，可能是將其手上股份出售。”該信集中體現(xiàn)了沈氏的監(jiān)管理念，但一經(jīng)刊出，卻毀譽交加，證券行和上市公司認為其堅持了積極不干預(yù)的監(jiān)管操守，但中小投資者卻因利益得不到充分發(fā)揮而不滿。

接踵而來的是，香港證監(jiān)會前任法規(guī)執(zhí)行部高級總監(jiān)彭張興突然發(fā)難。今年6月，彭張興致函財政司司長梁錦松，表達對香港證監(jiān)部門的不滿。彭指責(zé)說最近幾年在主板及創(chuàng)業(yè)板上市的新公司，除了個別藍籌國企，一般都被認為質(zhì)素欠佳，持續(xù)盈利能力不強，很多更是上市不久便“變臉”的公司。彭將之歸咎為港交所（388）作為一家上市公司，卻負有監(jiān)管公司上市之責(zé)，其間的利益沖突難以平衡。

彭目前擔(dān)任中國證監(jiān)會規(guī)劃發(fā)展委員會委員，此后在路經(jīng)香港時再次表達了對監(jiān)管制度的不滿，抨擊證監(jiān)會未能發(fā)揮監(jiān)管上市公司的作用。他認為，披露為本的制度若無有效監(jiān)管配合，便不能有效保障小投資者。這事實上是在不點名地批評沈聯(lián)濤公開信中“投資者沽貨離場”的言論，稱其對解決問題并無幫助。

種種責(zé)難紛至沓來，分析人士認為，一方面固然是監(jiān)管機構(gòu)長期以來遠離市場，缺乏感同身受所致；另一方面，也與香港經(jīng)濟萎靡不振密不可分。香港市場本來相對自由，在商機泛濫的時代，證監(jiān)與市場恰如魚水，但是隨著經(jīng)濟下滑以及問題公司的暴露，政府希望收緊監(jiān)管，而市場則積聚了很多怨氣。仙股除牌機制適逢其會，在弱市中下猛藥，并帶有鮮明的爭議性，把人們對證券監(jiān)管的質(zhì)疑推上了一個新的高潮。

退市是非

仙股事件暴露出來的真正原因在于，聯(lián)交所、證監(jiān)會和財經(jīng)事務(wù)管理局這三層監(jiān)管機構(gòu)之間缺乏有效溝通

其實在仙股退市方案出臺之前，缺乏退出機制一直困擾著香港市場。尤其在去年，中國證監(jiān)會提出退市計劃后，就陸續(xù)有報章對香港市場仙股流行的現(xiàn)狀表達了不滿，而證監(jiān)會醞釀除牌機制也歷時半年之久。

退市機制本身，主要瞄準的就是所謂仙股（即penny stock，在納斯達克市場上，長期交易價在1美元以下的股票將會被打入另冊，到次一級的OTC市場或者OTCBB市場上，交投量都會受到不同程度的限制）。香港市場有相當數(shù)量的仙股長期處于有價無市的狀態(tài)，但是卻往往成為大股東魚肉小股東的工具。最常用的辦法是先并股再供股（即配股）。比如先十股合一股，股價從0.01港元升到0.1港元，但與此同時，公司又實行供股計劃，即以指定的價格供現(xiàn)行股東按其持股權(quán)益比例認購，例如供股價為0.05港元，在供股之后股價就會又從0.1港元下跌到0.05港元。小股東要么追加投資，要么只能眼睜睜看著手中的股票日漸縮水。

據(jù)統(tǒng)計，7月26日“股災(zāi)”中，排在跌幅榜前30位的，至少有七家仙股公司曾在2000年后做出供股，或因可換股債券到期而發(fā)行新股。這些細價股早已天怒人怨，退市本來是大勢所趨。然而由于缺乏明晰的退市規(guī)則，香港市場最近四年來只有六家公司退市。這六只股票平均36個月未有表現(xiàn)，其中最長的一家居然有62個月沒有業(yè)務(wù)。

早在今年上半年，香港證監(jiān)會企業(yè)融資部的一份題為《市場素質(zhì)與退市機制》的報告對仙股問題進入了深入分析。截至今年5月底，香港市場總市值占全球第十名，但在摩根資本國際集團自由指數(shù)中的權(quán)重卻只排到了第16名，而市值稍小的澳大利亞股市權(quán)重卻是香港市場的2.5倍。報告稱其中一個重要的原因就在于，香港市場充斥了質(zhì)劣價低的股票。由于整個市場的換手率在全球主要股市居于末席，這直接影響了集資力度。

據(jù)統(tǒng)計，香港市場上73％的股票價格在0.2美元以下，真正的仙股（股價在0.1港元以下）有107家公司，占到了14％，而其虧損率為80％以上。就市值而言，95家小于1億港元的公司中，有72家是虧損者，而71家在50億港元以上的公司中只有兩家報了虧損。該報告也承認，公司市值、股價高低與盈利并無本質(zhì)聯(lián)系，小公司也可以成長為藍籌股，但在香港市場上卻顯示出了高度的統(tǒng)計相關(guān)。這篇研究報告的結(jié)尾，提到了退市機制的重要性，然而卻遠未料到最終會以如此局面收場。

時至今日，市場的一個共識是退市方案過于輕率，而且有著明顯的失誤。首先缺乏退市后流通的場外交易市場，而五角錢的退市標準也不知所以。其次，多年以來，香港聯(lián)交所給市場造成的印象是“咨詢即通知”，缺乏征求意見的誠意，因此引發(fā)市場震蕩；最后選擇公布時機也欠妥當，在周四而非周末宣布，令投資者缺乏考慮的時間。

然而對于是否應(yīng)該制定退市計劃本身，人們的看法卻極為不同。香港城市大學(xué)金融學(xué)講座教授、香港證監(jiān)會學(xué)術(shù)評審咨詢委員會委員張仁良認為，退市本身無可厚非，因為高素質(zhì)的上市公司是成功證券市場的基石。如果市場充斥大量劣質(zhì)股，金融市場就不會得到相應(yīng)的發(fā)展。然而此次監(jiān)管部門過分拘泥于借鑒國外經(jīng)驗，比如最初提出的除牌標準甚至是一元（即向納斯達克看齊），但納斯達克最初就設(shè)有退市門檻，因此在上市之初公司都會把股價定高；而香港本來并沒有退市機制，驟然以股價定生死，就顯得有些不倫不類，因為單以股價這一指標，并不足以說明公司質(zhì)量。曾經(jīng)積極鼓吹過退市機制的香港中文大學(xué)郎咸平教授也認為，股價高低與公司賺錢能力強弱無關(guān)，對于不同公司必須區(qū)別對待。由于香港原來并無退市標準，在他看來退市只能針對每個個案進行研究處理，不可以同一標準限定。

但是市場人士的態(tài)度要激烈得多。東英金融董事總經(jīng)理張高波認為，香港與納斯達克有著本質(zhì)的不同。后者的對小市值和低價股票進行降級處理旨在節(jié)約交易費用（因為美國的交易費因交易規(guī)模而有不同標準，太小的交易量甚至不足以支撐操作成本），而并非作為一種懲罰手段，因為股價降低本身就是對公司的懲罰。在他看來，股價高低與市場操縱本身也沒有必然聯(lián)系，因為香港市場的上市公司在國際范圍而言最多也只是中型公司，如果單純從操縱的角度來看，每只股票都有可能被操縱。法國興業(yè)銀行研究部主管許思濤認為，公司質(zhì)量出現(xiàn)問題，更應(yīng)該追究公司董事的責(zé)任，比如推動集體訴訟，而非簡單地退市。另外退市機制表明香港政府缺乏一個與市場溝通的良好渠道，專家意見很難得到反映。

在一些市場人士看來，仙股事件暴露出來的真正原因在于，聯(lián)交所、證監(jiān)會和財經(jīng)事務(wù)管理局這三層監(jiān)管機構(gòu)之間缺乏有效溝通。事后政府高官相互推卸責(zé)任也證明了這一點，而這種裂痕較之仙股事件本身更具破壞力。

仙股風(fēng)波目前暫已平歇，但尚未了結(jié)，事實上究竟如何收場已十分棘手。如果政府決定不賠償，容易引起民憤；如果政府選擇向股民賠償，則可能會成為先例，日后再出現(xiàn)類似情況時亦要作出賠償，將加重政府的財政負擔(dān)。

證監(jiān)之難

除了證券監(jiān)管部門對于自身行為的檢討，市場也需要做相應(yīng)的反思：是否在糾偏之余，造成了新的偏離？

“仙股除牌”并非一項孤立的政策，它事實上是香港市場提高公司素質(zhì)、改善監(jiān)管環(huán)境的重要一環(huán)——盡管它的咨詢方案存在著不可推卸的弊端。自1998年以來，香港股市進行了大幅度的調(diào)整，主要完成了三個方面的建制。一是對以往各個獨立的條例進行整合修訂，通過新的《證券與期貨條例》；二是將股票交易所、期貨交易所及結(jié)算所股份化、合并，最終上市，以使制度與市場的激勵機制相一致；第三是設(shè)計一個完全電子化的基礎(chǔ)設(shè)施，降低成本，提高效率。其中今年3月13日香港立法會通過的《證券與期貨條例》意義深遠，這也是有著“香港證券市場藍圖”之稱的《戴維森報告》中最后一項未完成的內(nèi)容。

不惟如此，香港證監(jiān)部門還在公司治理結(jié)構(gòu)方面推出了一系列改革措施，諸如2002年1月修訂《上市規(guī)則》和2001年7月組建“公司法改革常務(wù)委員會”，對有關(guān)企業(yè)治理事宜的法例進行修訂。允許海外司法管轄區(qū)注冊成立的公司在香港上市和建立退市機制也正是2002年香港證監(jiān)會企業(yè)融資部的工作重心。

然而一切還遠未調(diào)整到位。隨著安然事件和美國立法風(fēng)暴，人們發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管必須變得更有“牙力”才具威嚇作用。今年5月6日，香港證監(jiān)會發(fā)表了有關(guān)有效監(jiān)管上市公司及上市申請人所作信息披露的附屬法例草擬本，以咨詢公眾意見。該建議要求，將來申請上市的公司，其招股章程及首次公開發(fā)行的披露資料，必須同時向證監(jiān)會申報，即所謂的“雙重呈報”機制。根據(jù)該制度，香港證監(jiān)會可因應(yīng)有關(guān)文件的披露水平，運用“保留權(quán)力”反對有關(guān)公司上市，變相加強監(jiān)管上市公司的素質(zhì)。

從修改證券條例到雙重呈報，再到仙股退市，不難看出，自亞洲金融危機以來，香港證監(jiān)部門一直在致力于提高公司管治水平、強化信息披露。然而香港證監(jiān)部門本來就有頗多受人指摘之處，諸如賦予了個別公司上市時太多的豁免，以及出現(xiàn)了較大的赤字（2001～2002年度香港證監(jiān)會轉(zhuǎn)盈為虧，虧損面達5000多萬港元），再加上市道低迷、美國市場丑聞層出不窮，投資者本就積怨已深，一腔怒氣最終借除牌之勢噴薄而出，更被借題發(fā)揮到政治、人事層面，反而構(gòu)成了進一步改革的障礙。因此仙股退市的教訓(xùn)是多重的，除了證券監(jiān)管部門對于自身行為的檢討，市場也需要做相應(yīng)的反思，是否在糾偏之余，造成了新的偏離？盡管市場并不喜歡監(jiān)管部門頻頻出手，主動干預(yù)市場秩序，但安然事件證明，即使在美國，監(jiān)管環(huán)節(jié)尚有薄弱之處，必須彌縫堵漏。因此對于香港來說，至少一個顯見的損失是，退市機制在短期內(nèi)已悄無聲息：在“仙股股災(zāi)”后不久，聯(lián)交所便匆匆發(fā)布新聞，將咨詢文件中的C部，即有關(guān)除牌的建議抽出，并稱“未來15個月內(nèi)大概都不會見到有執(zhí)行新修訂之規(guī)則將現(xiàn)有仙股除牌?！?/p>