新通知的背后

8月23日，中國證監(jiān)會和國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布了關于對國內公司境外上市所募集的外匯資金加強管理的通知。這個通知適用于境外上市外資股公司（H股）和境外中資控股上市公司（紅籌股），并將于2002年9月1日起生效。新規(guī)定生效后，H股及紅籌股公司在今后的海外融資活動中，須履行更為明確及嚴格的登記程序。同時，境外融得的資金須盡快調回境內。此項規(guī)定的主旨明顯在于進一步加強政府實施資本管制的力度。

盡管有境外媒體將此新規(guī)定解釋為政府開放國內投資者投資境外股市，亦即“特許國內機構投資者（QDII）”制度的第一步，我們從香港股市上周的交易活動中看不到境外投資機構對此新規(guī)定的任何反應。幾次虛驚之后，市場上已不存在多少對QDII的預期。

對于資本管制的壓力正在形成

在此項旨在加強資本管制的規(guī)定背后，我們看到另一個可能的方面——政府在對資本管制的問題作慎重的考慮。從宏觀環(huán)境而言，現(xiàn)行的相對嚴格的資本管理體制在幾個方面正在面對日益增大的壓力——

經(jīng)濟增長的壓力。中國固定資產投資的強勁增長得益于近期的國家財政和國外直接投資的支持。而鼓勵私人投資方面，政府幾乎沒有取得什么進展。目前，國內個人儲蓄已經(jīng)超過了8萬億人民幣，而且還在快速增長。而另一方面，政府財政收入的增長既差強人意，又落后于政府支出的增長。這就產生了兩個問題：1.國家財政無法支撐現(xiàn)有的支出規(guī)模；2.國有商業(yè)銀行中快速增長的儲蓄并沒有轉化為投資，而是在銀行體系內部沉淀了下來。

地緣政治的壓力。在美元強勢地位削弱的環(huán)境下，消極釘住美元的外匯政策已經(jīng)造成了人民幣實際上的貶值。這大大加強了中國的出口競爭力，但如果從國際貿易穩(wěn)定性的角度看，中國出口競爭力的增強也許太快了。中國對于美國和日本的不斷增長的貿易盈余可能會成為、或者已經(jīng)成為中、美、日多邊關系中的潛在問題。從貿易的角度，人民幣面臨升值的壓力。

結構性的壓力。今年早些時候政府被迫取消國有股減持計劃表明，國內資本市場至少在近期內很難擺脫自身的結構性缺陷。與此同時，希望市場能夠正常發(fā)揮資源配置作用的要求卻日益迫切。那么能不能采用一種小范圍的休克療法重新賦予市場活力呢？這種想法不見得是異想天開，畢竟國內資本市場的規(guī)模與整個國民經(jīng)濟的總量相比還是非常有限的。國有股問題不是一個能夠獨立解決的問題，政府的對策也許必須從更深刻的層面著眼，這就需要一個更為寬松的資本管理體制。

在我們看來，國內脆弱的銀行體系是中國難以建立更為寬松的資本管理體制的主要原因。目前高企的國內儲蓄率掩蓋了國有商業(yè)銀行的很多問題，但是在一個更為寬松的資本管理體制下，資本外逃將對國內銀行系統(tǒng)形成是一個嚴重的威脅。從這個角度，證監(jiān)會及外管局的新規(guī)定是否可以看成是決策層在放松外匯管制之前強化“防火墻”以降低資本外逃風險的措施呢？

風險和機會： QFII呼之欲出

中國投資者需要關注的最為緊迫的結構性問題應是特許國外投資者制度(QFII)，而不是特許國內投資者制度（QDII）。或者說，我們已經(jīng)觀察到近期內向國外投資者開放A股市場的可能性在不斷增加。這一措施將從根本上改變中國資本市場的格局，盡管目前A股市場中還存在泡沫。

作出上述推斷的邏輯相當簡單。首先，國內利益在中國的政策制定過程中享有優(yōu)先權，因此為了放松資本管理體制，必須拓寬資本的流入渠道；其次，中國政府目前亟須解決的一個問題是加快國內資本市場的重組進程，而QFII正越來越被人們當做是解決這一問題的催化劑。

不久前中共十六大召開的日期已經(jīng)確定，市場普遍預期十六大前后將會有政策上的突破。我們因此預期H股及紅籌股的投資氣氛將于今年第四季度走出谷底。而近期證券交易情況顯示了境外中國股市有資金回流的初步跡象。隨著政策環(huán)境的進一步明朗，資金回流應有在近期內加速的可能性。

QFII及其他可能的結構性改革措施將有利于提升國際機構投資者對中國資本市場的關注，盡管他們在早期參與QFII很可能是相當有限的。境外上市的中國公司則應該從此變化中獲益。

我們主張近期關注中等規(guī)模的H股公司和價值型公司。原因是：第一，它們最近的價格多處于谷底；第二，中小型企業(yè)的中期績效顯示其盈利能力提高很大；第三，此類股票多為國際游資投機行為的追逐對象，是資本回流中可能性最大的收益者。