“情況非比一般，早早就為交易定了價(jià)，但是一年多了還拿不到資產(chǎn)。其他投資者說(shuō)，他們的投資熱情也受到了打擊?！闭谂_(tái)灣的摩根士丹利執(zhí)行董事貝德霖（George Bednar）接受《財(cái)經(jīng)》電話專訪時(shí)，談到此突然打住。

在經(jīng)過(guò)了長(zhǎng)達(dá)一年的等待后，貝德霖仍然小心翼翼?！耙?yàn)榈却龑徟赃€未成交，但是肯定早晚會(huì)達(dá)成?！必惖铝剡€是謹(jǐn)慎表示了樂(lè)觀。

美國(guó)投資銀行摩根士丹利在于一年前的11月29日牽頭競(jìng)標(biāo)買(mǎi)下中國(guó)華融資產(chǎn)管理公司108億元不良資產(chǎn)包后，被稱為進(jìn)入中國(guó)不良資產(chǎn)處置市場(chǎng)的“外資第一人”。貝德霖是摩根士丹利（亞洲）投資銀行部執(zhí)行董事，此宗交易的執(zhí)行者。

摩根士丹利的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手高盛，也于今年10月15日通過(guò)購(gòu)入長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司手中81億元不良資產(chǎn)，進(jìn)入了這一市場(chǎng)。高盛亞洲債券部董事總經(jīng)理麥高域（Mark Mcgoldrick）說(shuō)：“如果順利的話，我們期望合資公司能夠在11月底被批準(zhǔn)?！?/p>

在不良資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)上，摩根士丹利與高盛目無(wú)余子，互相視為惟一的重要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。而這個(gè)行業(yè)的意義所在，卻由另一個(gè)市場(chǎng)參與者美國(guó)龍星（Lone Star）基金作了精當(dāng)闡釋——按其北京代表處總監(jiān)張銳的話說(shuō)，這是資本市場(chǎng)必有的一道“清洗程序”，而專精于不良資產(chǎn)處置的機(jī)構(gòu)投資者則是專業(yè)“市場(chǎng)清洗者”。

龍星基金是成立于80年代末的美國(guó)封閉式、有限合伙制的私募基金，專事不良資產(chǎn)的投資，自1991年以來(lái)在全球不良貸款及房地產(chǎn)方面的總投資超過(guò)64億美元，去年底龍星第七期基金總額超過(guò)40億美元，其中75％將投向亞洲。龍星的上一期基金20億美元主要投資日本、韓國(guó)的不良資產(chǎn)，是韓國(guó)最大的外國(guó)投資者（不良資產(chǎn)）。作為“市場(chǎng)清洗者”，與摩根、高盛的相關(guān)機(jī)構(gòu)一樣，他們追逐的是企業(yè)資源被“清洗”并重新配置后的市場(chǎng)價(jià)值增值空間，雖然具體方法或有不同。龍星于2002年4月在北京開(kāi)設(shè)代表處，尋求中國(guó)機(jī)會(huì)，但尚無(wú)斬獲。

“市場(chǎng)清洗”初露端倪

他們到來(lái)中國(guó)之時(shí)，一個(gè)正在形成、被認(rèn)為在亞洲僅次于日本的不良資產(chǎn)處置市場(chǎng)正處于關(guān)鍵時(shí)刻。

僅以在金融體系中占關(guān)鍵地位的四家國(guó)有商業(yè)銀行巨頭計(jì)，1999年，四家資產(chǎn)管理公司華融、長(zhǎng)城、東方、信達(dá)成立，按賬面值分別收購(gòu)四大國(guó)有商業(yè)銀行工商銀行、中國(guó)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、建設(shè)銀行不良貸款本息合計(jì)近1.4萬(wàn)億元。這一數(shù)額已然相當(dāng)龐大，而今日四大銀行手中仍有的不良資產(chǎn)數(shù)字，按新華社于一年前發(fā)布的數(shù)字，約為1.8萬(wàn)億元——這些不良資產(chǎn)何去何從，將是四大行未來(lái)改革首先面臨的問(wèn)題。

而四大資產(chǎn)管理公司的運(yùn)營(yíng)狀況，不足以使識(shí)者感到樂(lè)觀。中國(guó)人民銀行公布，截至2002年6月3日，華融、長(zhǎng)城、東方和信達(dá)四家金融資產(chǎn)管理公司共處置不良資產(chǎn)2103.56億元，累計(jì)回收現(xiàn)金454.47億元，占處置不良資產(chǎn)的21.6％。

按照《金融資產(chǎn)管理公司條例》的規(guī)定，四大資產(chǎn)管理公司的存續(xù)期僅為10年，自成立到現(xiàn)在，時(shí)間已過(guò)去了1/4，而已處置的不良資產(chǎn)僅占所接收不良資產(chǎn)的不到15％，一個(gè)令人沮喪的數(shù)字。

有“央行的央行”之稱的國(guó)際清算銀行（Bank of International Settlement）于8月間公布研究報(bào)告，更指出，四大資產(chǎn)管理公司按照賬面價(jià)值得到從四大商業(yè)銀行剝離的資產(chǎn)，在賬面上以中央銀行再貸款和發(fā)放債券的方式向銀行支付這些資產(chǎn)價(jià)值。而四大資產(chǎn)管理公司每年處理不良資產(chǎn)所回收的價(jià)值，尚遠(yuǎn)不足以支付這些貸款和債券的應(yīng)付利息。

盡管四大資產(chǎn)管理公司模式至目前并未有根本變化，在此框架下仍有新路徑在嘗試中，引進(jìn)外資加快不良資產(chǎn)的處置即為一途。2001年10月26日，外經(jīng)貿(mào)部、財(cái)政部、中國(guó)人民銀行共同發(fā)布了《金融資產(chǎn)管理公司吸收外資參與資產(chǎn)重組與處置的暫行規(guī)定》，在此之前，華融資產(chǎn)管理公司便開(kāi)始了對(duì)外資的打包拍賣(mài)的海外路演。包括摩根士丹利在內(nèi)的12家海外機(jī)構(gòu)參與了總值150億元資產(chǎn)包的競(jìng)標(biāo)。11月29日，包括了國(guó)際著名的投資銀行摩根士丹利、雷曼兄弟、所羅門(mén)美邦、以及KTH資金管理有限公司在內(nèi)的投標(biāo)團(tuán)買(mǎi)下了總值108億元的資產(chǎn)包，其中共有254個(gè)債務(wù)企業(yè)，分布在中國(guó)18個(gè)省市。12月，華融又宣布競(jìng)標(biāo)中的另一投標(biāo)人高盛以現(xiàn)金加合作經(jīng)營(yíng)的方式購(gòu)買(mǎi)了余下的另一個(gè)資產(chǎn)包：包內(nèi)資產(chǎn)賬面價(jià)值19.72億元，共有44個(gè)債務(wù)企業(yè)，分布13個(gè)省市。

一年以后，2002年10月15日，長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司也結(jié)束了一場(chǎng)處置81億元不良資產(chǎn)的國(guó)際招標(biāo)，摩根士丹利這次沒(méi)有作為獨(dú)立的競(jìng)標(biāo)者出現(xiàn)，而與中國(guó)新華通、通用資本等組成聯(lián)合投標(biāo)團(tuán)，龍星基金、高盛均獨(dú)立參加了競(jìng)標(biāo)。經(jīng)過(guò)了數(shù)月的盡職調(diào)查和循環(huán)競(jìng)標(biāo)后，10月15日，長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司總裁汪益興宣布高盛獲得了勝利。

在公眾的視線之外，東方資產(chǎn)管理公司向國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者的要約拍賣(mài)也正處于緊鑼密鼓的狀態(tài)當(dāng)中，信達(dá)資產(chǎn)管理公司傳聞中亦進(jìn)行過(guò)未公開(kāi)過(guò)的要約拍賣(mài)協(xié)議。海外的專業(yè)“市場(chǎng)清洗者”們叩門(mén)聲正緊，一個(gè)新的有可能是更高效的“市場(chǎng)清洗”路徑初露端倪。

一旦證明可以賺錢(qián)，“許多人包括國(guó)內(nèi)投資者都會(huì)進(jìn)來(lái)”

價(jià)格是決定競(jìng)標(biāo)成敗的核心因素，也是一個(gè)市場(chǎng)清洗得以有效的根本機(jī)制。事實(shí)上，從四大資產(chǎn)管理公司成立第一天起，定價(jià)就是困擾、阻礙不良資產(chǎn)迅速處置的重要因素。

對(duì)于中國(guó)的不良資產(chǎn)，由于買(mǎi)賣(mài)雙方評(píng)估的方法不同，各自開(kāi)出的價(jià)格往往存在很大分歧。一些為資產(chǎn)管理公司做過(guò)評(píng)估的評(píng)估機(jī)構(gòu)向《財(cái)經(jīng)》指出，我國(guó)現(xiàn)有評(píng)估法規(guī)對(duì)不良資產(chǎn)如何評(píng)估基本一片空白。但財(cái)政部不良資產(chǎn)處置規(guī)定中又要求出售國(guó)有不良資產(chǎn)必須經(jīng)過(guò)評(píng)估，實(shí)際中很難操作。比如，對(duì)企業(yè)的應(yīng)收賬款的評(píng)估，現(xiàn)有評(píng)估法規(guī)規(guī)定，只有滿足企業(yè)破產(chǎn)、債務(wù)人死亡或工商登記注銷的三個(gè)苛刻條件，才能進(jìn)行壞賬核銷。因此，如果嚴(yán)格按照有關(guān)評(píng)估程序、方法評(píng)估出來(lái)的結(jié)果往往要遠(yuǎn)高出實(shí)際能賣(mài)出的價(jià)格。最后的妥協(xié)是，評(píng)估變成了應(yīng)付財(cái)政部、監(jiān)事會(huì)的“補(bǔ)個(gè)手續(xù)”。即資產(chǎn)管理公司給出“方向”，評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)個(gè)“八九不離十”。

除主觀因素外，客觀上看評(píng)估方法也的確因?yàn)槿鄙倏蓞⒄盏氖袌?chǎng)價(jià)格而無(wú)法選擇有效參數(shù)，如計(jì)算現(xiàn)值的重要參數(shù)變現(xiàn)損失率——通常來(lái)說(shuō)，在資產(chǎn)通用性越強(qiáng)，變現(xiàn)范圍越大，變現(xiàn)時(shí)間越長(zhǎng)，信息對(duì)稱程度越大，買(mǎi)賣(mài)方對(duì)資產(chǎn)狀況越了解等情況下，變現(xiàn)損失率越小——但據(jù)北京德祥資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所總經(jīng)理馮春雷指出，至今行業(yè)內(nèi)仍沒(méi)有具體可參照的指導(dǎo)。“根本原因，是中國(guó)缺少一個(gè)成熟的不良資產(chǎn)變現(xiàn)的市場(chǎng)?！?/p>

國(guó)際和國(guó)內(nèi)資產(chǎn)評(píng)估市場(chǎng)發(fā)展程度的差別，很大程度上決定了不良資產(chǎn)交易雙方“心理價(jià)位”的差別。對(duì)于首次拍賣(mài)，國(guó)內(nèi)許多輿論認(rèn)為價(jià)位“偏低”，但摩根士丹利則視之為合理。畢竟這是多家競(jìng)標(biāo)的結(jié)果，而且摩根士丹利亦是價(jià)高者得的勝出者。

摩根士丹利即將負(fù)責(zé)在中國(guó)的不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)的重要投資銀行家藍(lán)德彰（John Langlois）稱，不良資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)，從來(lái)是勇敢者的游戲。美國(guó)RTC1991年剛出售壞賬時(shí)，幾乎無(wú)人敢投標(biāo)，“因?yàn)椴淮_定性很高”。政府為了促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展，安排貸款等優(yōu)惠條件給投標(biāo)團(tuán)，以期促進(jìn)投標(biāo)。即使如此，競(jìng)標(biāo)價(jià)仍然很低。

事實(shí)上，所謂競(jìng)標(biāo)價(jià)，并不是一個(gè)單純的價(jià)格本身，而是一整套結(jié)構(gòu)性安排。按高盛方面的介紹，基本的框架是，買(mǎi)賣(mài)雙方成立合資公司，共同處置不良資產(chǎn)，買(mǎi)方在交易之時(shí)向賣(mài)方給付一定數(shù)目現(xiàn)金，然后不良資產(chǎn)處置回收的現(xiàn)金先用于對(duì)買(mǎi)方的支付，達(dá)到某個(gè)數(shù)字之后，買(mǎi)賣(mài)雙方再以五五分成的方式分享回收的資金。高盛方面不愿透露具體的數(shù)字安排。

據(jù)外電報(bào)道，摩根士丹利與華融達(dá)成的交易結(jié)構(gòu)亦大抵如是。收購(gòu)團(tuán)首先支付1.17億美元的現(xiàn)金給華融，也就是不良資產(chǎn)賬面價(jià)值的9％；兩年內(nèi)，收購(gòu)團(tuán)將先期回收其現(xiàn)金投入的25％，其后的回收收益與華融五五分成。華融的最終回收率可望達(dá)到21％。當(dāng)《財(cái)經(jīng)》就此向藍(lán)德彰求證時(shí)，他亦不予置評(píng)。

一條世界性的經(jīng)驗(yàn)是，當(dāng)頭一輪進(jìn)來(lái)的人賺錢(qián)之后，第二輪競(jìng)標(biāo)者的數(shù)量和報(bào)價(jià)都會(huì)上升，在韓國(guó)、日本、歐洲都是如此。摩根士丹利認(rèn)為，不論在哪一個(gè)國(guó)家，最初處理不良資產(chǎn)的時(shí)候，進(jìn)入市場(chǎng)越早，風(fēng)險(xiǎn)就越大，特別是中國(guó)在此領(lǐng)域的法律制度并不透明，需要付出大量的學(xué)習(xí)成本。長(zhǎng)遠(yuǎn)而言，由于中國(guó)的不良資產(chǎn)量大，開(kāi)始賣(mài)的時(shí)候價(jià)格雖然不會(huì)很高，但一旦證明可以賺錢(qián)，“許多人包括國(guó)內(nèi)投資者都會(huì)進(jìn)來(lái)”。

“我們希望市場(chǎng)開(kāi)始演變”

無(wú)論是摩根士丹利還是高盛，都采取了建立合資公司的方式。其下的邏輯非常明白。由于買(mǎi)賣(mài)雙方無(wú)法對(duì)資產(chǎn)的價(jià)格達(dá)成共同的認(rèn)識(shí)，所以采取合資公司方式買(mǎi)下資產(chǎn)，由買(mǎi)方先支付少部分錢(qián)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的處置權(quán)，日后合資公司的權(quán)益各方再按實(shí)際回收量按比例分成。對(duì)買(mǎi)賣(mài)雙方而言，這都是個(gè)現(xiàn)實(shí)的選擇。

在已奪標(biāo)的兩家國(guó)際投資者摩根士丹利和高盛的安排中，他們與資產(chǎn)管理公司成立的合資公司都僅是所購(gòu)不良資產(chǎn)的所有者，具體的處置工作將交由另外專門(mén)設(shè)立的公司進(jìn)行。如后所見(jiàn)，其見(jiàn)的設(shè)計(jì)相當(dāng)復(fù)雜。但這一整套安排中，哪怕是與國(guó)內(nèi)資產(chǎn)管理公司所成立的合資公司，至今亦未獲正式批準(zhǔn)，其后一系列運(yùn)作也因之只能蓄勢(shì)待發(fā)。

比如，摩根士丹利與華融的資產(chǎn)交易要經(jīng)過(guò)財(cái)政部、央行、外經(jīng)貿(mào)部、外匯管理局、國(guó)家稅務(wù)總局等多個(gè)部門(mén)的會(huì)簽。由于種種原因，這個(gè)報(bào)告在這幾個(gè)部門(mén)之間已經(jīng)整整走了一年。

摩根士丹利業(yè)已付出相當(dāng)?shù)某杀荆c華融合資成立的公司外，貝德霖介紹，摩根士丹利旗下已有兩家公司只待審批：一家是摩根士丹利、中金豐德公司和KTH資金管理有限公司合資成立的專門(mén)負(fù)責(zé)資產(chǎn)處置（Servicing Joint Venture）的凱利資產(chǎn)服務(wù)有限公司。該公司的董事長(zhǎng)由來(lái)自摩根士丹利在日本主管亞洲此類業(yè)務(wù)的Fred Schmidt擔(dān)任，今后他兼管中、日兩地。凱利實(shí)際負(fù)責(zé)處置另一家待批公司——摩根和華融的合資公司（Owner Joint Venture）擁有的不良資產(chǎn)。

代表摩根士丹利投資于凱利的是正在籌備中的摩根士丹利資產(chǎn)服務(wù)（北京）有限公司，在摩根士丹利內(nèi)部，能說(shuō)一口流利中文的藍(lán)德彰已經(jīng)被定為該公司總裁。這將是摩根士丹利全資擁有的一家公司，它的角色據(jù)稱是將為處置資產(chǎn)的凱利公司提供技術(shù)支持和咨詢服務(wù)，“現(xiàn)有八到十人”。藍(lán)德彰此前曾任JP摩根北京首席代表。

藍(lán)德彰現(xiàn)在管下有“八到十人”，合資公司有10到15人?！耙坏┩ㄟ^(guò)審批就可開(kāi)始工作”。摩根士丹利所派出的人員有五至六人，均從其全球處置不良資產(chǎn)近100人隊(duì)伍中抽調(diào)而來(lái)，他們?cè)植荚谌毡尽㈨n國(guó)、歐洲等地。

高盛的做法與摩根士丹利大抵相同。據(jù)高盛亞洲債券部董事總經(jīng)理麥高域（Mark Mcgoldrick）介紹，目前如果只算不良資產(chǎn)清償?shù)膶I(yè)人士，高盛總共有10人全力投入。麥高域認(rèn)為，這在起步階段已算不少?！叭绻樌脑?，我們期望合資公司能夠在11月底被正式批準(zhǔn)?！?/p>

與不良資產(chǎn)處置行業(yè)的多數(shù)參與者一樣，高盛的這項(xiàng)業(yè)務(wù)也是在1980年代后期美國(guó)儲(chǔ)蓄信貸機(jī)構(gòu)危機(jī)后發(fā)展起來(lái)。當(dāng)時(shí)此類機(jī)構(gòu)全行業(yè)倒閉后被美國(guó)政府接管，并將其不良貸款轉(zhuǎn)入資產(chǎn)管理公司RTC（Resolution Trust Corporation）。RTC需在其四年存續(xù)期內(nèi)將這些資產(chǎn)變現(xiàn)。事實(shí)上，RTC開(kāi)各國(guó)以資產(chǎn)管理公司模式處置不良資產(chǎn)之先河。

在這期間，高盛發(fā)揮了雙重作用：作為政府顧問(wèn)，組織拍賣(mài)；作為市場(chǎng)參與者，收購(gòu)、清償、重組、擁有不良資產(chǎn)，并建立了債務(wù)回收、清償（servicing）的機(jī)構(gòu)。在美國(guó)之后又有一系列危機(jī)發(fā)生在加拿大、歐洲、瑞典、英國(guó)、法國(guó)、拉美各國(guó)，高盛便隨之進(jìn)入了各個(gè)市場(chǎng)并發(fā)揮了類似的作用。在1998年亞洲金融危機(jī)中，高盛于當(dāng)年建立亞洲機(jī)構(gòu)。至今，高盛已擁有在不同法律框架下的多個(gè)市場(chǎng)處理各類不良資產(chǎn)的長(zhǎng)達(dá)13年的經(jīng)驗(yàn)。僅在過(guò)去四年，高盛在亞洲就投資了120億美元用于收購(gòu)不良資產(chǎn)。

盡管各方均不愿透露各自在擬議中將成立的合資公司中所占股權(quán)比例，但外資在資產(chǎn)處置上具有絕對(duì)的控制權(quán)這一點(diǎn)并無(wú)疑問(wèn)的。與摩根與華融合作的情況相仿，高盛和長(zhǎng)城成立的這個(gè)合資公司應(yīng)該也是作為不良資產(chǎn)的所有者和今后收益分成的平臺(tái)，實(shí)際的不良資產(chǎn)處置要交由另外的公司完成。今年10月底，高盛剛剛在中國(guó)注冊(cè)了一家準(zhǔn)備專事資產(chǎn)處理服務(wù)的公司，名為盛爾康（Sheng Er Kang）有限公司，為高盛全資擁有。麥高域拒絕透露剛剛與長(zhǎng)城達(dá)成的交易細(xì)節(jié)，但是他說(shuō)：“我們希望市場(chǎng)就此開(kāi)始演變”。

“95％到98％的做法都一樣”

接受采訪的所有外資機(jī)構(gòu)人士都承認(rèn)，就不良資產(chǎn)處理而言，每個(gè)國(guó)家都有不同：法律環(huán)境、商業(yè)習(xí)慣、債權(quán)執(zhí)行的力度等等各方面都不同。但是對(duì)于國(guó)際投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，在不同的國(guó)家，“95％到98％我們所做的都一樣，”高盛的麥高域說(shuō)?！熬褪且獮榻栀J者再建一個(gè)合適的資本結(jié)構(gòu)，恢復(fù)正常運(yùn)營(yíng)，為借貸者尋求恒久的資金來(lái)源（包括新的貸款和股本金）。”

中國(guó)的“國(guó)情”需要重視，但國(guó)際投資者看待不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)的方式不會(huì)因此而變：研究借貸者所處的環(huán)境、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手情況、研究其資本結(jié)構(gòu)、引入外部資金、重組債務(wù)、促使企業(yè)集中精力發(fā)展核心業(yè)務(wù)，使其達(dá)到良好的財(cái)務(wù)狀況。這在任何地方的作法都是一致的。

麥高域相信：企業(yè)無(wú)法還債的原因一般有兩個(gè)，一是資本結(jié)構(gòu)不良（即負(fù)債過(guò)多），一是經(jīng)營(yíng)無(wú)效。處理壞帳，主要是調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，從而利用市場(chǎng)機(jī)制使企業(yè)能夠恢復(fù)經(jīng)營(yíng)。所以麥高域強(qiáng)調(diào)，高盛的運(yùn)作都基于重新創(chuàng)造企業(yè)的價(jià)值這個(gè)原則，所做的是進(jìn)行貸款重組，解決借貸者資本結(jié)構(gòu)中的問(wèn)題。買(mǎi)貸款是第一步，后面的步驟是企業(yè)重組。

處理中國(guó)不良資產(chǎn)的這些國(guó)際投資公司，都有其雄厚的全球力量提供支持。這些力量主要來(lái)自他們所擁有一個(gè)全球范圍的資產(chǎn)管理公司。高盛全資擁有一個(gè)全球資產(chǎn)管理公司（Archon），業(yè)務(wù)遍及23個(gè)國(guó)家，有3000雇員，是高盛全球核心業(yè)務(wù)的一部分。龍星亦有一個(gè)管理全球181億美元資產(chǎn)的赫勝資產(chǎn)管理公司。摩根士丹利則是由旗下一個(gè)房地產(chǎn)部門(mén)負(fù)責(zé)對(duì)所購(gòu)不良資產(chǎn)的統(tǒng)籌處置，管理全球100多億美元的資產(chǎn)。它們的資產(chǎn)管理公司散布于全球，在各國(guó)也許有不同的名稱，但是統(tǒng)一向各自投入資本的摩根士丹利或高盛、龍星報(bào)告。不良資產(chǎn)處置的合資公司在運(yùn)作上將依賴這個(gè)強(qiáng)大的資產(chǎn)處理中心。

充分的不良資產(chǎn)處置市場(chǎng)“可能在10年、15年后才出現(xiàn)”

“我們確實(shí)是將中國(guó)看作一個(gè)將長(zhǎng)期演變的市場(chǎng)的初期階段?！闭劦绞袌?chǎng)預(yù)期時(shí)，各個(gè)外資投資機(jī)構(gòu)的回答如出一轍。他們指出，現(xiàn)有的市場(chǎng)規(guī)模只是自己關(guān)注重點(diǎn)的一部分，更受關(guān)注的是市場(chǎng)內(nèi)潛在的變化、過(guò)渡所能帶來(lái)的機(jī)會(huì)，以成為一個(gè)成長(zhǎng)、變化中的市場(chǎng)的參與者。

目前，中國(guó)只是資本市場(chǎng)日后長(zhǎng)期演化的第一階段。在有效率的市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)能夠被準(zhǔn)確定價(jià)、買(mǎi)賣(mài)，最終得到有效的分散?，F(xiàn)在中國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)集中在銀行，如果風(fēng)險(xiǎn)可以被定價(jià)和再分配，將有效地促進(jìn)市場(chǎng)的 流動(dòng)性和資本的充足度，很多外國(guó)的資本市場(chǎng)的做法都是將風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)并分配到一個(gè)很廣的投資者圈中。隨著資本市場(chǎng)發(fā)展，他們預(yù)計(jì)將會(huì)出現(xiàn)證券化、二級(jí)市場(chǎng)交易等各種金融產(chǎn)品交易，信貸定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)分散將更有效率?！八羞@些可能要經(jīng)過(guò)10年、15年才會(huì)出現(xiàn)?！丙湼哂蛘f(shuō)。

確實(shí)，資產(chǎn)清洗市場(chǎng)的大門(mén)已經(jīng)打開(kāi)，但這個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展成熟，還有很長(zhǎng)的路要走。在這個(gè)市場(chǎng)的雛形中，已經(jīng)出現(xiàn)了賣(mài)方（資產(chǎn)管理公司）、買(mǎi)方（外資投資機(jī)構(gòu)以及負(fù)責(zé)處理資產(chǎn)的合資公司）、價(jià)格機(jī)制（公開(kāi)招標(biāo)，市場(chǎng)定價(jià)）和運(yùn)作規(guī)則。但是，這些基本的市場(chǎng)要素都仍然有著重大的缺陷：

——賣(mài)方市場(chǎng)并不充分。對(duì)于不良資產(chǎn)處理而言，光是準(zhǔn)許國(guó)有資產(chǎn)管理公司出售是不夠的。銀行系統(tǒng)的不良資產(chǎn)，除了剝離到四大資產(chǎn)管理公司的部分外，還有很大一部分在體內(nèi)留存。此外，整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中還有大量以不同形式存在的不良資產(chǎn)，這些資產(chǎn)，都需要有比現(xiàn)在更加靈活的處理方式。

——買(mǎi)方市場(chǎng)也不充分。現(xiàn)在有實(shí)力進(jìn)入競(jìng)標(biāo)市場(chǎng)中的只有幾家大的國(guó)際投資機(jī)構(gòu)。在摩根士丹利和高盛眼中，幾乎只有對(duì)方可稱得上是彼此的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，而余子均不足道。大機(jī)構(gòu)顯然更具有競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，而且處理的規(guī)模越大，其優(yōu)勢(shì)越大。國(guó)內(nèi)投資者固然必須提高自身的競(jìng)爭(zhēng)力，但如果賣(mài)方市場(chǎng)更為靈活有彈性，有本地優(yōu)勢(shì)并且有一定實(shí)力的中資機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)有機(jī)會(huì)占據(jù)一定的市場(chǎng)份額，并在競(jìng)爭(zhēng)中成長(zhǎng)。

——更為重要的是，買(mǎi)賣(mài)雙方市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的缺陷，最后導(dǎo)致價(jià)格機(jī)制的不充分。公開(kāi)競(jìng)標(biāo)的市場(chǎng)定價(jià)原則是一個(gè)正確的方向，但是，從已有的競(jìng)標(biāo)案例看來(lái)，買(mǎi)方的出價(jià)是由其回收的預(yù)期決定的；回收預(yù)期不高，會(huì)直接降低買(mǎi)方出價(jià)。在這個(gè)意義上，價(jià)格機(jī)制受到很大的影響。

在華融資產(chǎn)包的競(jìng)標(biāo)中勝出的摩根士丹利即以其預(yù)期回收來(lái)決定競(jìng)標(biāo)價(jià)。藍(lán)德彰介紹說(shuō)，對(duì)于資產(chǎn)包的處理，他們有一個(gè)預(yù)期的時(shí)間表。比如說(shuō)，得到的一攬子不良資產(chǎn)，資產(chǎn)構(gòu)成有大有小。一般先處理大的，比如說(shuō)占資產(chǎn)總額80％的那個(gè)資產(chǎn)，對(duì)里面的每一筆資產(chǎn)都分別進(jìn)行定價(jià)出售，估算每一筆在哪一年能回收多少。作這樣一個(gè)分析后，再將估算的價(jià)值貼現(xiàn)到現(xiàn)今，從而得出其購(gòu)買(mǎi)價(jià)格。

顯然，在中國(guó)目前的市場(chǎng)條件下，特別是資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)（從而缺少處理不良資產(chǎn)的各種必要工具），各種規(guī)章制度尚不甚明朗，即使是有豐富經(jīng)驗(yàn)和很高專業(yè)水準(zhǔn)的國(guó)際投資者形成一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)程度比較高的清洗市場(chǎng)，也因?yàn)榛厥疹A(yù)期不高而不能形成一個(gè)更為合理的資產(chǎn)價(jià)格。

外資競(jìng)標(biāo)流程

《財(cái)經(jīng)》向參與競(jìng)標(biāo)的幾家公司了解了競(jìng)標(biāo)的大致過(guò)程如下：

首先，資產(chǎn)管理公司會(huì)先要求競(jìng)標(biāo)者提供若干文件，確認(rèn)投資者的資產(chǎn)、資金量，談判的單位是否被授權(quán)。合格者交納一定費(fèi)用，獲得有關(guān)資產(chǎn)的資料。交的錢(qián)分兩部分，一部分為幾十萬(wàn)元的保證金，如果沒(méi)競(jìng)上標(biāo)會(huì)退還；另一部分為5萬(wàn)美元的資料費(fèi)，不退。

接下來(lái)的盡職調(diào)查是投標(biāo)的基礎(chǔ)。人員投入和調(diào)查時(shí)間要視不良資產(chǎn)貸款本金、資產(chǎn)筆數(shù)、區(qū)域分布等因素的影響。此次長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司的競(jìng)標(biāo)，每個(gè)競(jìng)標(biāo)者都會(huì)組成由國(guó)際會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師行、境外律師行、評(píng)估師在內(nèi)五六十人的調(diào)查團(tuán)，在資產(chǎn)管理公司專人的陪同下輪流到各地對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)查。第一次標(biāo)書(shū)在六個(gè)星期后交出。

標(biāo)書(shū)一般是兩部分，一是條件，如結(jié)構(gòu)、賣(mài)法。二是價(jià)格，一般采取是頭期付部分現(xiàn)金，然后合作進(jìn)行處置，收回的現(xiàn)金采取分成方式。現(xiàn)在幾個(gè)項(xiàng)目都采取了合資形式，還沒(méi)有出現(xiàn)買(mǎi)斷。