可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行審核因素，一定程度上限制了承銷商的個(gè)性化設(shè)計(jì)

可轉(zhuǎn)換債券是指按約定條件可以轉(zhuǎn)換成為公司普通股的債券，具有轉(zhuǎn)換前為債券、轉(zhuǎn)換后為普通股的二階段特征，其風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益特征介于債務(wù)與股票之間，在中國(guó)尚屬于金融創(chuàng)新品種。在國(guó)外，自19世紀(jì)50年代推出以來(lái)，在數(shù)百種融資工具的競(jìng)爭(zhēng)中，與股票、債券、優(yōu)先股等一樣，可轉(zhuǎn)換債券成為企業(yè)外部融資的一種常用和成熟工具。微軟、Amazon等都采用過(guò)可轉(zhuǎn)換債券。

2001年4月28日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》，客觀上，增加了上市公司在不同市場(chǎng)條件下的融資品種。同時(shí)，也有助于適應(yīng)投資風(fēng)格多樣化的機(jī)構(gòu)投資者投資組合需求。由于利率持續(xù)下降，股票市場(chǎng)持續(xù)低迷，正是發(fā)行可轉(zhuǎn)債的最好時(shí)機(jī)。因此，可轉(zhuǎn)換債券受到不少上市公司青睞，紛紛申請(qǐng)發(fā)行。據(jù)了解，已通過(guò)發(fā)審會(huì)等待發(fā)行的可轉(zhuǎn)債有15家左右，預(yù)計(jì)明年發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司群體將初具雛形。

根據(jù)審核標(biāo)準(zhǔn)，轉(zhuǎn)債發(fā)行申請(qǐng)企業(yè)在行業(yè)地位、凈資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金流量等方面均比增發(fā)和配股申請(qǐng)企業(yè)有更高的要求，但目前轉(zhuǎn)債發(fā)行和交易遭遇前所未有的尷尬局面。自江蘇陽(yáng)光轉(zhuǎn)債作為核準(zhǔn)制下第一家獲準(zhǔn)發(fā)行的轉(zhuǎn)債以14倍的超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)成功發(fā)行后，后續(xù)發(fā)行的轉(zhuǎn)債認(rèn)購(gòu)倍數(shù)驟減，絲綢轉(zhuǎn)債和燕京啤酒出現(xiàn)由承銷商大額余債包銷的情形。在轉(zhuǎn)債二級(jí)市場(chǎng)交易方面，今年新上市的五只可轉(zhuǎn)債均跌破債券面值，且交易清淡。

可轉(zhuǎn)換債券以轉(zhuǎn)股預(yù)期來(lái)吸引投資人，投資人通常也希望轉(zhuǎn)股。投資人主要關(guān)注轉(zhuǎn)債的票面利率、轉(zhuǎn)股溢價(jià)、向下修正條款。希望利率高，轉(zhuǎn)股價(jià)低。在預(yù)期股票市場(chǎng)好轉(zhuǎn)時(shí)，投資者看重可轉(zhuǎn)換債券的股權(quán)特性；而在股票市場(chǎng)低迷，投資人對(duì)中期走勢(shì)預(yù)期看淡時(shí)，更看重其債券特性。此時(shí)，比較基準(zhǔn)往往是正常的債券，對(duì)可轉(zhuǎn)換債券要求較高的債券收益率。但發(fā)行企業(yè)往往希望支付較低的利息和轉(zhuǎn)股價(jià)格，減少對(duì)現(xiàn)有股東權(quán)益的稀釋。發(fā)行時(shí)強(qiáng)調(diào)基本面好和股票價(jià)格上漲前景。顯然，財(cái)務(wù)顧問(wèn)或承銷商需要平衡發(fā)行人和投資人的利益來(lái)設(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)換債券條款。

近期可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行和交易受到投資者冷遇，說(shuō)明可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)條款設(shè)計(jì)得不到投資人的認(rèn)可，或者說(shuō)發(fā)行人與投資人之間存在嚴(yán)重分歧。但深層次原因在于可轉(zhuǎn)換債券以往發(fā)行定價(jià)機(jī)制不適合當(dāng)前市場(chǎng)條件。

承銷商未能根據(jù)發(fā)行人和市場(chǎng)條件提出個(gè)性化的解決方案。可轉(zhuǎn)換債券作為一種相對(duì)長(zhǎng)期的、比普通債券和股票技術(shù)復(fù)雜的融資工具，在發(fā)行中，最容易出現(xiàn)發(fā)行人與投資人對(duì)公司及股票市場(chǎng)前景評(píng)價(jià)的分歧。因此，在轉(zhuǎn)換定價(jià)設(shè)計(jì)過(guò)程中，更需要兼顧發(fā)行人的條件、要求與股票市場(chǎng)條件及投資人的顧慮。事實(shí)上，并不存在對(duì)所有企業(yè)、不同國(guó)家或者地區(qū)、同一市場(chǎng)不同市場(chǎng)環(huán)境下標(biāo)準(zhǔn)化的可轉(zhuǎn)換債券條款安排，也不存在所謂的國(guó)際規(guī)范。因此，不應(yīng)該簡(jiǎn)單照搬其他國(guó)家或地區(qū)、企業(yè)的做法。

1970年以來(lái)，隨著企業(yè)面臨的商業(yè)環(huán)境日益復(fù)雜和不確定，在金融創(chuàng)新浪潮中，可轉(zhuǎn)換債券產(chǎn)生了十幾種變化的形式，轉(zhuǎn)換條件也更為靈活，在解決發(fā)行人與投資人分歧方面提出了各種創(chuàng)新解決方案。例如，零息可轉(zhuǎn)換債券，含有投資者賣回條款的可轉(zhuǎn)換債券，階梯利率等利率可調(diào)整的轉(zhuǎn)債等。當(dāng)發(fā)行人急于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，談判地位比較弱時(shí)，面對(duì)投資人對(duì)轉(zhuǎn)股前景的疑慮，發(fā)行人曾經(jīng)采用過(guò)延長(zhǎng)轉(zhuǎn)股期，可轉(zhuǎn)換債券到期仍未轉(zhuǎn)換時(shí)，承諾保證投資人收益達(dá)到同期國(guó)債收益水平，或每1000元可轉(zhuǎn)換債券在轉(zhuǎn)換不成功時(shí)配送若干股等。

可轉(zhuǎn)換債券在國(guó)內(nèi)還是一個(gè)新品種。發(fā)行人、承銷商和投資人均處于學(xué)習(xí)階段，模仿比較多，個(gè)性化設(shè)計(jì)比較少。表現(xiàn)在：首先，缺乏國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)和發(fā)行人數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上的定價(jià)分析報(bào)告；其次，缺乏減少投資人疑慮的技術(shù)措施。質(zhì)量好的公司與一般公司的區(qū)別不明顯。在最初的可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)條款設(shè)計(jì)中，比較多地模仿國(guó)外做法，后來(lái)的可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)條款設(shè)計(jì)則比較多地模仿國(guó)內(nèi)已發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券條款。國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)條款幾乎都是以陽(yáng)光轉(zhuǎn)債或機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債方案為藍(lán)本，條款基本上無(wú)差異，甚至雷同。

例如，轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正幅度基本上模仿國(guó)際慣例，以20％為轉(zhuǎn)股價(jià)格下跌修正依據(jù)。事實(shí)上，已經(jīng)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債從未啟用過(guò)向下修正條款，這說(shuō)明這樣的條款在現(xiàn)實(shí)中難以保護(hù)投資人的利益。由于今年上市的可轉(zhuǎn)債普遍是在牛市中設(shè)計(jì)、熊市中發(fā)行的，這一年來(lái)股市出現(xiàn)了重大調(diào)整，正股價(jià)已經(jīng)低于當(dāng)時(shí)設(shè)計(jì)的初始轉(zhuǎn)股價(jià)，而且隨著大盤價(jià)值重心的下移，差距拉大，在很大程度上降低了已上市轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股期權(quán)價(jià)值，所以更需要針對(duì)市場(chǎng)情況進(jìn)行調(diào)整。

由于承銷商業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)激烈，發(fā)行規(guī)模大的發(fā)行人處于有利的談判地位，定價(jià)條款往往事先由承銷商與發(fā)行人商定。承銷商被迫采用包銷方式，并且傾向于滿足發(fā)行人的要求。因此，發(fā)行條款更多體現(xiàn)了發(fā)行人的意愿。發(fā)行人對(duì)公司發(fā)展前景、股票價(jià)格走勢(shì)及股票市場(chǎng)前景比較具有信心，但面對(duì)投資人的疑慮和分歧，并沒有實(shí)質(zhì)性的技術(shù)措施來(lái)解決。例如，燕京啤酒自身對(duì)企業(yè)發(fā)展前景充滿信心，但沒有提供減輕投資人疑慮的技術(shù)措施。實(shí)際上，可以增加保證條款，例如，在轉(zhuǎn)債到期，而投資人轉(zhuǎn)換不成功時(shí)，公司按照同期國(guó)債收益予以補(bǔ)償。特別是國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券從申請(qǐng)到審核的時(shí)間比較長(zhǎng)，從上市公司董事會(huì)通過(guò)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行方案到獲準(zhǔn)上市平均需要一年時(shí)間。其間市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生了重大變化，而投資人，包括基金傾向于短線投資，更需要個(gè)性化的設(shè)計(jì)。

可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行審核因素，一定程度上限制了承銷商的個(gè)性化設(shè)計(jì)。例如，大多數(shù)發(fā)行人把《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券實(shí)施辦法》中“不超過(guò)銀行同期存款利率”選擇為與一年期存款利率比較。目前國(guó)內(nèi)一年期存款利率為1.98％，大多數(shù)可轉(zhuǎn)換債券的票面利率在1.0％～1.6％，而五年期企業(yè)債利率為3.5％～3.7％。以到期收益率來(lái)計(jì)算，可轉(zhuǎn)換債券的純企業(yè)債價(jià)值在90元～95元，上市后跌破面值也說(shuō)明投資人認(rèn)為可轉(zhuǎn)換債券債券本身利率偏低。此外，盡管非流通股全流通問(wèn)題三年內(nèi)不考慮，但三年后如何解決并未明確，而可轉(zhuǎn)換債券的期限往往為五年。此外，投資人認(rèn)為A股系統(tǒng)性定價(jià)偏高，對(duì)轉(zhuǎn)股期權(quán)的估值降低，甚至認(rèn)為兩三年內(nèi)可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值為負(fù)。

金融理論和實(shí)踐表明，金融產(chǎn)品創(chuàng)新有助于增加企業(yè)和投資人的選擇，使資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)配置更有效。從目前來(lái)看，可轉(zhuǎn)債發(fā)行體現(xiàn)出來(lái)的是承銷商的壓力，實(shí)質(zhì)上是發(fā)行人、承銷商將更多地向投資人讓步。從這個(gè)角度來(lái)看，可轉(zhuǎn)換債券受到投資人冷遇也是一件好事情，可能是可轉(zhuǎn)換債券及其它金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，有助于促進(jìn)可轉(zhuǎn)換債券條款安排和定價(jià)機(jī)制符合目前的市場(chǎng)實(shí)際情況。