何問陶　胡天存

目前上市公司融資方式主要有配股、增發(fā)和可轉(zhuǎn)換公司債券。去年中國證監(jiān)會頒布《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實施辦法》后，可轉(zhuǎn)債成為上市公司融資的一個熱點，但是由于有關(guān)規(guī)定過于原則，有些需明確的問題尚未涉及，該辦法缺乏可操作性。因此，今年1月，中國證監(jiān)會又以通知的形式對可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行進行細化和補充。新規(guī)定提高了上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的門檻。由于可轉(zhuǎn)債融資在多種融資方式中具有相對優(yōu)勢，可轉(zhuǎn)債應(yīng)成為符合條件的上市公司融資的主要方式。

可轉(zhuǎn)債融資方式的優(yōu)勢

(一)可轉(zhuǎn)債具有明顯的低成本優(yōu)勢

為說明問題，我們把它與銀行貸款、增發(fā)和配股融資的成本進行對比分析。銀行貸款成本一般可作為企業(yè)融資成本的參考指標，目前一年期銀行貸款利率為5.31％，若考慮到手續(xù)費用其融資成本大約是5.4％。如果考慮到利息抵稅效應(yīng)，其稅后實際成本大約在3％左右。

增發(fā)和配股屬于股票融資，股票融資的成本取決于發(fā)行價格、發(fā)行費用、每年紅利以及紅利增長率等因素，而每年紅利以及紅利增長率是主要因素，這兩個因素又是上市公司可以控制的，上市公司可以通過紅利發(fā)放來控制股票融資的實際成本，若紅利增長緩慢，或紅利很少，則融資的成本很小，最小成本就是發(fā)行的費用3.5％左右。這就是社會上為什么普遍認為配股和增發(fā)的成本最低的原因，其實質(zhì)是對投資者不負責任的表現(xiàn)，是我國證券市場的一個特殊現(xiàn)象。從理論和西方成熟證券市場的情況看，出于市場和股東的壓力，上市公司必須保持一定的分紅水平，如果上市公司長期不分配股利或者分配很少，則將影響它的投資價值和股價、市場形象和再融資的能力。如果上市公司只看短期利益，一味地圈錢，資金的使用效益跟不上，甚至經(jīng)營虧損，最終將失去再融資的資格，從這方面看，股權(quán)融資的成本是很高的，它在一定程度上也可以加速企業(yè)走向衰退。

按照中國證監(jiān)會的有關(guān)規(guī)定，可轉(zhuǎn)換債券的年利率不超過銀行同期存款利率，一般在1％～2％之間，平均按1.5％計算。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券需要支付承銷費等，其中券商承銷費在1.5％～3％，平均不超過2.5％，加上其它中介機構(gòu)費用等，總費用比率估計為3.5％，但這對上市公司來說是一次性成本，相對于5年期可轉(zhuǎn)券來說，平均每年實際攤銷的比率只有融資規(guī)模的0.7％左右，因此如果可轉(zhuǎn)換債券不轉(zhuǎn)換為股票，其綜合成本約為2.2％，大大低于銀行貸款的融資成本。由于債息可在公司所得稅前列支，從債息抵稅后看，可轉(zhuǎn)換債券的融資成本在2％以內(nèi)，也低于配股或增發(fā)的最低融資成本。如果可轉(zhuǎn)換債券全部或者部分轉(zhuǎn)換為股票，其成本則要考慮公司的分紅水平等因素，不同的公司，其融資成本也有所差別，且具有一定的不確定性。

以上分析表明，可轉(zhuǎn)債的融資成本大大低于銀行貸款、配股和增發(fā)的成本，這是可轉(zhuǎn)債融資的最大優(yōu)勢之一。

(二)可轉(zhuǎn)債具有融資規(guī)模大、操作靈活等特征

配股面向老股東，不涉及新老股東之間利益的平衡與制約，操作簡單、審批快捷，為上市公司經(jīng)常采用。但股東若放棄配股權(quán)，其權(quán)益會被攤薄，因而有強制老股東認購的意味。增發(fā)是向包括原有股東在內(nèi)的全體社會公眾發(fā)售股票，其優(yōu)點在于限制條件較少，融資規(guī)模大。增發(fā)比配股更符合市場化原則，更能滿足公司的籌資要求，但與配股相比，本質(zhì)上差別不大，只是操作方式上有所不同而已。增發(fā)在發(fā)行定價時一般按市價折扣一定比例，以防止老股東在二級市場拋售。增發(fā)和配股共同優(yōu)點是沒有還本壓力，不需要支付利息，公司董事會可決定在適當?shù)臅r候發(fā)放股利，發(fā)行完成以后沒有運作成本。其共同缺點是融資成本高，不能享受減稅優(yōu)惠，而且融資后由于股本大大增加，若投資項目的效益短期內(nèi)不能保持相應(yīng)的增長速度，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績指標往往被稀釋而下滑，可能出現(xiàn)融資后效益反而不如融資前的現(xiàn)象，從而嚴重影響公司的形象和股價。

與增發(fā)、配股相比，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券除具有低成本優(yōu)勢外，其它方面的優(yōu)勢也很明顯。

首先，可轉(zhuǎn)換債券兼具股票和債券的特點，當股市低迷時，投資者可選擇享受利息收益，有收回本金的保證和券面利息的收益；當股市看好時，投資者可將其賣出獲取價差或者轉(zhuǎn)成股票，享受股價上漲收益，在低風險的前提下可能實現(xiàn)較好的投資收益。這一特點決定了可轉(zhuǎn)債無論在市場整體形勢看好或向壞的環(huán)境下都會受到投資者的歡迎，上市公司通過可轉(zhuǎn)債融資能夠順利進行。

其次是融資規(guī)模大。配股和增發(fā)的發(fā)行價格一般低于二級市場價格?？赊D(zhuǎn)換債券定價以公布募集說明書前30個交易日公司股票的平均收盤價格為基礎(chǔ)，上浮一定幅度，如果可轉(zhuǎn)換債券被轉(zhuǎn)換成股票，在相同的股本擴張條件下，與增發(fā)和配股相比，可為發(fā)行人籌得更多的資金。

其三，有助于緩解企業(yè)盈利壓力和降低融資風險以及優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。許多投資項目往往周期較長，短期內(nèi)效益可能是很小甚至沒有，如果采用增發(fā)或配股融資，總股本和凈資產(chǎn)即時增加，每股收益和凈資產(chǎn)收益率兩項關(guān)鍵指標當即被攤薄，公司面臨很大的業(yè)績壓力，而可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股期限為1年～4年，操作上比增發(fā)和配股更具技巧性和靈活性，上市公司可以預(yù)先根據(jù)投資項目的進展調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)股進度，轉(zhuǎn)股、股權(quán)擴張可以隨著項目收益的逐漸體現(xiàn)而進行，避免了公司股本在短期內(nèi)的急劇擴張和業(yè)績的迅速攤薄。同時，可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股和兌付壓力迫使經(jīng)營管理者謹慎決策、努力提高經(jīng)營業(yè)績。此外，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行時間比配股和增發(fā)靈活，這也是有些上市公司尤其是不久前實施過配股、增發(fā)或上市不久的公司選擇可轉(zhuǎn)債的一個重要原因。

(三)非流通股東配售的轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后的上市流通問題。

國有股法人股的流通問題是當前及今后較長時期內(nèi)的一個重大問題，也是證券市場的一個焦點性問題。值得注意的是，正在修改中的轉(zhuǎn)債上市規(guī)則將涉及配售的轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后的流通問題。規(guī)則認為，可轉(zhuǎn)債不是股票，其發(fā)行后可流通，因此建議向國家股、法人股股東配售的轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后也可以上市流通。也就是說，在國家股、法人股不能流通或還需要一個較長的時間才能流通的背景下，國家股、法人股股東配售的股票不可流通，但通過配售的轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后很可能實現(xiàn)流通，這也是可轉(zhuǎn)債潛在的利益優(yōu)勢。

可轉(zhuǎn)債融資的主要影響因素

(一)較嚴格的財務(wù)約束條件

為了防止上市公司惡意“圈錢”，中國證監(jiān)會對擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司提出了較嚴格的限制條件。首先從凈資產(chǎn)收益率來看，發(fā)行可轉(zhuǎn)債要求最近3個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)利潤率在10％以上，屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類公司可以略低，但是不得低于7％，扣除非經(jīng)常性損益后近3個會計年度凈資產(chǎn)利潤率平均值原則上不低于6％，若低于6％，則應(yīng)有良好的現(xiàn)金流。其次可轉(zhuǎn)債要求發(fā)行前公司累計債券余額不得超過凈資產(chǎn)的40％，發(fā)行后公司累計債券余額不得超過凈資產(chǎn)的80％，且發(fā)行后的資產(chǎn)負債率不得高于70％。第三，對發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金的投向進行限制，要求必須用于上市公司的主營業(yè)務(wù)或與主營業(yè)務(wù)密切相關(guān)的對外投資，對外投資須取得實際控制權(quán)或事先約定分紅方式，用于收購控股股東資產(chǎn)的，則須嚴格遵守關(guān)聯(lián)交易的有關(guān)規(guī)定?？傊?，與配股、增發(fā)相比，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條件最嚴格，符合發(fā)行可轉(zhuǎn)債條件的公司并不多，據(jù)初步統(tǒng)計，這一比例還不到全部上市公司的15％。

(二)二級市場特點

當二級市場處于牛市時，無論是發(fā)行新股還是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，都容易獲得市場的接受，以較高的價格、較低的成本成功融資。但是當二級市場持續(xù)走低時，則需要慎重考慮，因為此時企業(yè)增發(fā)新股的難度較大，成本較高，而配股相對容易?？赊D(zhuǎn)換債券相對而言比較靈活，若股市處于熊市但中長期內(nèi)可望走牛，則由于投資者有獲取轉(zhuǎn)股差價收益的預(yù)期而會積極購買并且“債轉(zhuǎn)股”，反之，若股市處于牛市而在轉(zhuǎn)股期間可能趨于走熊，則投資者“債轉(zhuǎn)股”較少因而有利于公司實際上主要以債券方式低成本地融資。因此，熊市時上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券更多地具有股權(quán)融資特點，而牛市時則債券融資的特性較強。預(yù)計今后一兩年甚至更長的時間內(nèi)，我國股市繼續(xù)調(diào)整的可能性較大，因此，與增發(fā)和配股比較，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券可能對上市公司更為有利。

(三)公司的資金需求情況和融資成本

如果上市公司資金需求急迫，則操作簡便快捷的配股以及銀行貸款可能是較佳選擇，而當公司資金需求量大時，則宜考慮發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券或者增發(fā)新股。融資成本是上市公司選擇融資方式的關(guān)鍵因素之一，相比較而言，債務(wù)融資成本較低，但是要還本付息，公司經(jīng)營不佳時可能導(dǎo)致財務(wù)危機，而發(fā)行股票則沒有這種風險，即使公司經(jīng)營不佳，也只會導(dǎo)致公司的市場形象和股價受到影響。這也是許多上市公司融資時偏向于股權(quán)融資的重要原因。

（四）公司的資信形象和資產(chǎn)負債率。

公司在市場中的資信水平和企業(yè)形象是選擇融資方式的重要因素，公司資信水平越高，聲譽越好，企業(yè)形象越佳，則可選擇的融資方式越多，融資越容易。從上市公司的資產(chǎn)負債率看，近年我國上市公司平均資產(chǎn)負債率已趨于穩(wěn)定，2001年中期平均為45％。不過，有相當一部分上市公司的資產(chǎn)負債率非常低，有5家上市公司的資產(chǎn)負債率低于5％，一半多上市公司的資產(chǎn)負債率低于45％。財務(wù)理論指出，適當提高資產(chǎn)負債率有利于降低融資成本和改善公司的資本結(jié)構(gòu)，使公司股東的財富實現(xiàn)最大化，因此保持適當?shù)馁Y產(chǎn)負債水平對于上市公司具有重要意義，上市公司應(yīng)該適當提高債務(wù)融資比例，估計今后以可轉(zhuǎn)換債券和銀行貸款等為代表的債務(wù)融資將成為資產(chǎn)負債率較低的上市公司的首選。

可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)展前景

長期以來，受股票發(fā)行制度的影響，我國上市公司主要以配股方式再融資，在1999年7月前配股幾乎是唯一的方式。2001年有101家公司配股，180多家公司提出增發(fā)，但最終只有24家完成增發(fā)。從長期看，增發(fā)和配股等股權(quán)融資在市場中的地位將逐漸下降。

在國際資本市場上，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是最主要的融資方式之一。據(jù)統(tǒng)計，2000年美國證券市場上共有1592家公司采用了可轉(zhuǎn)換債券融資，遠遠大于采用股票融資的公司數(shù)。目前我國發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的企業(yè)不多，1998年以來只有兩家上市公司上海機場、鞍鋼新軋和三家重點國有企業(yè)南化股份等發(fā)行了可轉(zhuǎn)換債券。去年4月底《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司證券實施辦法》頒布后，有55家公司發(fā)布公告擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，計劃募集資金407億元。由于可轉(zhuǎn)換債券優(yōu)點十分明顯，在目前利率水平較低、二級市場處于低迷和融資環(huán)境發(fā)生了重大變化的條件下，最適合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，可轉(zhuǎn)換債券應(yīng)成為符合條件尤其是資產(chǎn)負債率較低的上市公司再融資的首選?？梢灶A(yù)料，可轉(zhuǎn)換債券作為新生事物，應(yīng)用前景十分廣闊。

根據(jù)摩根斯坦利統(tǒng)計，在國際市場上，各種融資方式中，同時發(fā)行股票和可轉(zhuǎn)換債券的組合融資方式最受歡迎。去年歐洲企業(yè)同時發(fā)行上述兩種證券的次數(shù)已達23次。由于有關(guān)規(guī)定對上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券限制較嚴，只有少數(shù)公司滿足條件可以采用該融資方式，而且，一些公司即使?jié)M足條件，也因為受資產(chǎn)負債水平的限制而發(fā)行總額有限。因此，同時采用可轉(zhuǎn)換債券、增發(fā)以及銀行貸款等方式進行組合融資對于資金需求規(guī)模大的公司具有現(xiàn)實意義。而且，通過精心設(shè)計組合融資方案，將長期融資和短期融資結(jié)合起來，運用超額配售選擇權(quán)增強融資的靈活性，可以大大降低公司的融資風險和融資成本，并且優(yōu)化公司的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，創(chuàng)造最佳的融資效益。

資本是企業(yè)的血液，是企業(yè)生存發(fā)展的第一推動力和持續(xù)推動力。企業(yè)進行融資決策的關(guān)鍵是確定合理的資本結(jié)構(gòu)，以使融資風險和融資成本相配合，在控制融資風險、成本與謀求最大收益之間尋求一種均衡。今后上市公司融資的趨勢是，從實際出發(fā)，更注重融資方式與手段的創(chuàng)新和優(yōu)化，將種種情況綜合考慮，選擇最優(yōu)再融資方案，以實現(xiàn)公司的長遠發(fā)展和價值最大化。