【1】“基金穩(wěn)定市場(chǎng)”——一個(gè)未被證明的假設(shè)

----中國(guó)的證券投資基金業(yè)的發(fā)展，還只有兩年多的時(shí)間。該報(bào)告研究區(qū)間集中于1999年8月至2000年4月底。此間，我國(guó)有10家基金管理公司管理著22家規(guī)模較大的證券投資基金。作為報(bào)告的研究對(duì)象，這10家基金管理公司分別為博時(shí)公司、華安公司、嘉實(shí)公司、南方公司、華夏公司、長(zhǎng)盛公司、鵬華公司、國(guó)泰公司、大成公司和富國(guó)公司；10家公司管理的基金分別為裕陽(yáng)、裕隆、裕元(博時(shí))，安順、安信(華安)，泰和(嘉實(shí))，開(kāi)元、天元(南方)，興和、興華(華夏)，同益、同盛(長(zhǎng)盛)，普惠、普豐(鵬華)，金泰、金鑫(國(guó)泰)，景宏、景福、景陽(yáng)、景博(大成)和漢盛、漢興(富國(guó))。基金規(guī)模主要為30億元、20億元、15億元和10億元四種。

----報(bào)告的作者指出，“發(fā)展證券投資基金，究竟為誰(shuí)服務(wù)的問(wèn)題，可能目前還不十分明確”。

----這涉及到基金的定位問(wèn)題。新基金的各種說(shuō)明書都說(shuō)得明明白白，“基金是一種代客投資理財(cái)?shù)墓ぞ摺?；媒體上普遍出現(xiàn)的論點(diǎn)是，“基金要為穩(wěn)定市場(chǎng)服務(wù)，是中國(guó)市場(chǎng)理性機(jī)構(gòu)投資者的生力軍”。

----最初的邏輯是相當(dāng)簡(jiǎn)單的，即認(rèn)為隨著市場(chǎng)擴(kuò)容，資金的供給方出現(xiàn)了問(wèn)題，而老百姓或一些保險(xiǎn)公司雖然手上有錢，卻因不會(huì)投資或沒(méi)有時(shí)間而不敢或不能入市，因此應(yīng)當(dāng)把錢交給專家管理操作，這樣供需就會(huì)平衡了，也就穩(wěn)定了市場(chǎng)。

----這種看法在一開(kāi)始當(dāng)然是符合實(shí)際的。兩次研究都證實(shí)，證券投資基金剛?cè)胧袝r(shí)基本上有穩(wěn)定市場(chǎng)的功效。

----但是，當(dāng)證券投資基金隨著上市“老化”之后，其作用又如何？

----報(bào)告將1999年8月9日到2000年4月28日的172個(gè)交易日具體劃分為三個(gè)階段，即1999年8月9日到1999年9月9日的盤整期，1999年9月10日到1999年12月27日的下跌期，以及1999年12月28日到2000年4月28日的上升期。

----“在盤整期，除了新入市的基金天元以外，15只基金中基金泰和和普豐沒(méi)有交易，其余12只參與交易的基金4只凈買入，8只凈賣出，基金總體表現(xiàn)為凈賣出，凈賣出金額31018萬(wàn)元；在下跌期，除了新入市的4只基金外，16只參與交易的基金4只凈買入，12只凈賣出，基金總體表現(xiàn)為凈買入，凈買入金額為11262萬(wàn)元；在上升期，除了新入市的2只基金外，20只參與交易的基金5只凈買入，15只凈賣出，基金總體表現(xiàn)為凈賣出，凈賣出金額為421680萬(wàn)元。而從整個(gè)樣本期來(lái)看，除了新入市的基金漢興和基金景福外，20只基金中，7只為凈買入，13只凈賣出，基金總體表現(xiàn)為凈賣出，凈賣出金額為441436萬(wàn)元?！?

----接著，報(bào)告作了進(jìn)一步分析。

----作者指出，從基金總體減倉(cāng)的情況看，無(wú)論在盤整期還是上升和下降期，“都有近三分之二的基金始終處于減倉(cāng)階段”。在三個(gè)階段中均為凈賣出的基金有9只，均是1999年上半年以前發(fā)行的基金，其減倉(cāng)的主要原因可能在于：一是受到年終基金分紅的現(xiàn)金壓力；二是這些上年上市的基金倉(cāng)位一直較重，尤其是一些基金的重倉(cāng)股流動(dòng)性較差，在年初的行情中借科技股走強(qiáng)大量減持重倉(cāng)股票；三是部分基金對(duì)后市看法比較謹(jǐn)慎，特別是在滬市創(chuàng)歷史新高后大量減持股票，例如基金興和4月12日在滬市拋出股票市值3.77億元，創(chuàng)下單日基金賣出股票金額最高記錄。三個(gè)階段總體為凈買入的基金有9只，除了基金普惠以外，均為新上市的基金。此外，在滬市的上升階段，凈買入的基金除了新上市的基金天元、漢興、景福、景陽(yáng)、景博、同盛和1998年上市的基金普惠等7只，其余15只基金均為凈賣出，15只基金的凈賣出金額超過(guò)65億元。

----作者的結(jié)論是：“這表明了基金對(duì)后市的看法并不樂(lè)觀?！?

----在分析基金交易的進(jìn)度時(shí)，作者又指出，在22只基金中，除了新上市的基金景福和基金漢興，樣本總區(qū)間為凈賣出的基金裕陽(yáng)、裕隆、景宏、漢盛、泰和、同益、普豐、金泰、安信、安順、興和、興華和開(kāi)元13只基金中，主要減倉(cāng)都發(fā)生在樣本期間的第三階段，即1348點(diǎn)到1832點(diǎn)之間。其中第三階段減倉(cāng)幅度相對(duì)最低的基金興華也有46％。這同樣表明基金對(duì)后市的不樂(lè)觀看法。

----作者介紹說(shuō)，在樣本總區(qū)間為凈買入的7只基金中，新上市的基金裕元、景博、景陽(yáng)、金鑫和天元的建倉(cāng)主要完成在第二階段下跌期，對(duì)基金的業(yè)績(jī)較為有利；基金同盛第二階段完成了41％的建倉(cāng)，相對(duì)并不十分有利；基金普惠在第三階段增倉(cāng)占整個(gè)樣本期間凈買入的99％，這在1998年期間上市的諸基金中截然不同。

----以上還只是“宏觀”面上的統(tǒng)計(jì)。接下來(lái)，作者又對(duì)“中觀”作了一番實(shí)證研究。他的方法，是研究上證指數(shù)漲跌幅較大的交易日（報(bào)告名之為“事件日”）基金交易行為可能會(huì)對(duì)大盤產(chǎn)生的影響（參見(jiàn)附表“事件日的基金買賣行為”）。由于研究期間包括上升和下跌兩個(gè)階段，作者確定上升期的漲跌幅在40點(diǎn)以上為事件日，下跌和盤整期的漲跌幅在30點(diǎn)以上為事件日。

經(jīng)過(guò)研究，作者發(fā)現(xiàn)在盤整期和下跌期的事件日中，基金均為凈賣出，尤其是漲跌幅103點(diǎn)的9月9日和漲幅54點(diǎn)的10月27日，參與交易基金的凈賣出金額最高，分別為17176萬(wàn)元和17448萬(wàn)元；而在上揚(yáng)55.8點(diǎn)的8月19日，參與賣出的基金在總數(shù)及交易額上都相對(duì)較少。他認(rèn)為，這說(shuō)明“9月9日以前是盤整期，大多數(shù)基金對(duì)大勢(shì)的走勢(shì)判斷還不明朗，而在9月9日以后，對(duì)大勢(shì)判斷趨于一致，認(rèn)為在政策底部探明之前，大勢(shì)基本不會(huì)好轉(zhuǎn)”。

----作者通過(guò)研究還發(fā)現(xiàn)，在12月27日之后的上升期，參與交易的基金家數(shù)明顯增多，而且呈現(xiàn)出兩個(gè)特點(diǎn)：一是新的基金入市對(duì)前4個(gè)事件日整體基金對(duì)大勢(shì)的穩(wěn)定作用至關(guān)重要。第二，在扣除新的基金入市的影響后，上升期的15個(gè)事件日中，除了2000年3月17日和3月27日的上漲日，基金整體均為凈賣出。這說(shuō)明在大盤上升期，尤其在漲跌幅超過(guò)40點(diǎn)的事件日中，基金總體為凈賣出，即一直處于減倉(cāng)中；其中在1月12日凈減倉(cāng)凈額超過(guò)10億元，占當(dāng)日滬市股票交易額的6.6％，對(duì)當(dāng)日滬市下跌起著一定推動(dòng)作用。

----很顯然，定量分析的事實(shí)使我們看到，至少在1999年8月至2000年4月底的“樣本期間”，基金穩(wěn)定市場(chǎng)的作用并不顯著。相反，就總體而言，基金在大盤處于下跌期中，一般借高位反彈減倉(cāng)；而上升期中，則一直處于顯著的減倉(cāng)過(guò)程中。

【2】“對(duì)倒”——制造虛假的成交量

----或許，更長(zhǎng)期的觀察可以說(shuō)明基金仍有穩(wěn)定市場(chǎng)的作用？然而，從報(bào)告中進(jìn)一步披露的證券投資基金減倉(cāng)手法中，我們?nèi)噪y以得出肯定性的結(jié)論。

----眾所周知，要將一種商品賣出去，必須有人來(lái)買。如果買家和賣家的需求和供給差不多，價(jià)格和交易行為都會(huì)十分穩(wěn)定?？上У氖?，市場(chǎng)經(jīng)常會(huì)產(chǎn)生供不應(yīng)求或求不應(yīng)供的現(xiàn)象。當(dāng)求不應(yīng)供的時(shí)候，商家只能靠降價(jià)來(lái)吸引顧客，甚至不得不“大甩賣”。股票也是一種商品，被迫低價(jià)拋售股票亦即“割肉”。但是，由于“買漲不賣跌”的顧客心理，“割肉”也未必有人買，做鬼的辦法就是自己做托。在證券市場(chǎng)上，這種做法被稱為“對(duì)倒”，系嚴(yán)重違法行為。

----“對(duì)倒”，自己買賣自己的股票，目的是制造虛假的成交量。過(guò)去股市中的一句格言：“只有成交量不會(huì)騙人?！币?yàn)閮r(jià)格比較容易操縱，如某只股票的開(kāi)盤價(jià)、最高價(jià)、最低價(jià)和收盤價(jià)都較易由人來(lái)操控，但要操控成交量則較為困難。所以市場(chǎng)中人經(jīng)常說(shuō)“縮量”或“無(wú)量”上升下跌，意即成交量沒(méi)有配合，會(huì)令人缺乏興趣。而一旦價(jià)格變動(dòng)與成交量同步，則會(huì)引起投資者——當(dāng)然也包括投機(jī)者的注意，被認(rèn)為某只股票的基本面發(fā)生了變化，而且流動(dòng)性好，適宜參與。

----現(xiàn)在的情形已經(jīng)有了變化。因?yàn)樽再I自賣式的“對(duì)倒”發(fā)展起來(lái)，而一旦在對(duì)倒操縱下的虛假繁榮出現(xiàn)，其他投資人在盤面上很難識(shí)別。這是機(jī)構(gòu)利用大額資金和持股量?jī)?yōu)勢(shì)所采取的惡劣行為，在任何股市中都會(huì)被指為操縱市場(chǎng)甚至欺詐。這在我國(guó)的《證券法》中也有明確的界定和判斷。

----此外，按照1999年12月25日第九屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第十三次會(huì)議通過(guò)的《中華人民共和國(guó)刑法》（修正案）第一百八十二條的規(guī)定，這些行為屬于操縱證券交易價(jià)格，獲取不正當(dāng)利益或者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金。

----令人遺憾的是，從這份報(bào)告的分析看來(lái)，大部分基金都發(fā)生了“對(duì)倒”行為。

----在第一次研究中，作者就發(fā)現(xiàn)，從1999年8月9日到12月3日的80個(gè)交易日中，同一家基金管理公司管理多家基金進(jìn)行同一只股票的同時(shí)增倉(cāng)、減倉(cāng)或有增有減所涉及的股票有76只，自身對(duì)倒的7只，基金間雙向倒倉(cāng)的11只。此外，經(jīng)對(duì)參與交易的基金管理公司分析，博時(shí)基金管理公司和國(guó)泰基金管理公司存在較多的雙向倒倉(cāng)行為。這主要在于這兩家公司在研究期間均有一只新的基金入市，可以通過(guò)“舊減新接”的方法減輕原有基金的倉(cāng)位壓力。而且因?yàn)椴r(shí)管理的基金裕元規(guī)模較小，對(duì)倒主要集中在基金裕隆和裕陽(yáng)之間，規(guī)模一般在十幾萬(wàn)股到幾十萬(wàn)股之間；國(guó)泰管理的金鑫規(guī)模較大，與金泰的對(duì)倒規(guī)模可高達(dá)日300多萬(wàn)股，這主要體現(xiàn)在北京城建和愛(ài)建股份兩只股票中。作者還指出，博時(shí)和大成管理的基金存在著較多的自身對(duì)倒行為，主要集中在這些基金的重倉(cāng)品種中。

----第二次研究從1999年12月3日擴(kuò)展至2000年4月28日，其間基金共同減倉(cāng)、增倉(cāng)或有增有減涉及的股票140只。作者的分析表明：（1）2家以上（含2家）基金管理公司共同增倉(cāng)或減倉(cāng)的股票57只，其中基金參與配售的新股17只，除了2只新股，參與交易的基金均是在配售上市日拋出股票；基金重倉(cāng)的科技股11只，重組概念股6只，其余主要是國(guó)企大盤股。（2）除了基金泰和，其余基金在17只新股配售上市當(dāng)日均有減倉(cāng)行為。（3）博時(shí)基金管理公司、南方基金管理公司、國(guó)泰基金管理公司管理的多家基金存在著較多的自身對(duì)倒行為，且品種主要集中在重倉(cāng)股票中；嘉實(shí)基金管理公司沒(méi)有對(duì)倒行為；其他6家基金管理公司均有自身對(duì)倒行為。（參見(jiàn)附表“基金共同增減倉(cāng)及對(duì)倒情況”）（4）在本次研究期間，沒(méi)有雙向倒倉(cāng)行為。