私募股權(quán)投資，是指向具有高成長性的企業(yè)進行股權(quán)投資，并提供相應的管理和其他增值服務，但是不參與企業(yè)的實際運營管理，并通過IPO或其他方式退出，從而實現(xiàn)資本增值的運作過程。為分散投資風險，私募股權(quán)投資通過私募股權(quán)基金（以下簡稱基金）進行?；鹗且环N通過非公開方式募集資金，主要投資于非上市公司股權(quán)的集合投資工具，基金投資標的包括直投項目和子基金，投資標的估值是基金投資、投后管理和退出環(huán)節(jié)的重要工作。

新金融工具準則對私募股權(quán)基金的影響

非上市股權(quán)處理的復雜性在經(jīng)過SPPI測試（金融工具現(xiàn)金流量測試）后，多數(shù)基金投資者選擇將基金份額分類為FVTPL（交易性金融資產(chǎn)），這就要求資金管理人員對基金的公允價值進行更加細致的評估和計算。

嵌套架構(gòu)處理的復雜性提升私募股權(quán)基金常采用“母基金-子基金-標的企業(yè)”的多層投資結(jié)構(gòu)，基金管理人需要建立多層次估值體系，既需評估底層項目公司的公允價值，又要考慮基金份額本身的流動性折價，致使計量難度增加。

企業(yè)價值估值方法

市場法市場法的核心邏輯是參考可比資產(chǎn)的市場交易價格，通過調(diào)整差異確定標的企業(yè)價值。常見手段包括參考最近融資價格法、市場乘數(shù)法、行業(yè)指標法。行業(yè)指標法與市場乘數(shù)法原理大致相同，均通過可比企業(yè)或所在行業(yè)的關(guān)鍵市場指標，對標的企業(yè)股權(quán)進行估值。針對市場乘數(shù)法，可比企業(yè)需要在企業(yè)規(guī)模、風險狀況和盈利增長潛力等方面與標的企業(yè)相似，因而篩選難度較大、數(shù)據(jù)可獲得性較弱。針對行業(yè)指標法，同一行業(yè)不同細分賽道乘數(shù)差異巨大，且存在參數(shù)扭曲風險。

收益法收益法的核心邏輯是通過標的企業(yè)未來現(xiàn)金流折現(xiàn)情況來測算企業(yè)價值。收益法適用于生產(chǎn)經(jīng)營正常、現(xiàn)金流穩(wěn)定且易于預測的被投資企業(yè)的股權(quán)估值，因此多用于投資中期標的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營趨于穩(wěn)定時。

成本法在應用成本法對非上市股權(quán)公允價值估值時，常見的手段為凈資產(chǎn)法。凈資產(chǎn)法的核心邏輯是重構(gòu)標的企業(yè)的資產(chǎn)負債表，通過評估各項資產(chǎn)、負債的公允價值確定企業(yè)價值。凈資產(chǎn)法適用于初創(chuàng)型企業(yè)，即成立時間短、市場法和收益法無法做出客觀評估的企業(yè)。在實踐中，通常以標的企業(yè)的審計報告為基礎，綜合考慮溢余資產(chǎn)和負債、或有事項、流動性、控制權(quán)及其他相關(guān)因素，從而確定標的企業(yè)的價值。

股權(quán)公允價值計量

直投項目直投項目投資于一個標的企業(yè)，通過前文所闡述的企業(yè)價值估值方法，可得出標的企業(yè)在評估日的企業(yè)價值。但在計算股權(quán)價值時，除需考慮標的企業(yè)的企業(yè)價值外，還需要綜合考慮持股比例、流動性折扣等因素。

子基金投資一是正常經(jīng)營期的子基金投資評估。子基金股權(quán)價值等于持有基金份額比例對應的子基金凈資產(chǎn)扣除按照收益分配原則分配給GP（普通合伙人）的超額收益；子基金通過估值技術(shù)，針對每個標的企業(yè)進行估值，形成子基金審計報告，因而子基金的凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)可通過子基金審計報告獲取。

二是進入清算期的子基金投資估值。子基金進入清算期后，若子基金仍未完全退出、所投項目的公允價值并不能被可靠估計，且項目退出困難者，則該子基金未變現(xiàn)投資估值為零，即子基金賬面價值余額減值為零。若子基金存在尚未退出的底層標的企業(yè)公允價值能夠被可靠估計，則按照上述方法對底層標的企業(yè)進行估值后確認子基金的投資估值。

私募股權(quán)基金公允價值計量面臨的挑戰(zhàn)

一是非標資產(chǎn)的估值困境。非上市公司股權(quán)缺乏活躍交易市場，其公允價值無法直接獲取，需依賴估值技術(shù)間接推導。因此，此類資產(chǎn)估值面臨三大難題，包括信息不對稱、可比對象缺失、流動性折價爭議。其中，流動性折價作為估值中評價非上市公司股權(quán)流動性不足的關(guān)鍵參數(shù)，不同評估機構(gòu)采用的方法論差異顯著。在實踐過程中，非上市股權(quán)的流動性折價通常在15%至45%這一區(qū)間范圍內(nèi)，但具體取值缺乏統(tǒng)一標準。

二是主觀判斷對估值結(jié)果的影響。在缺乏可觀察參數(shù)的情況下，估值過程依賴估值人員的專業(yè)判斷，導致主觀性與可驗證性矛盾突出。以DCF法（折現(xiàn)現(xiàn)金流量法）為例，折舊率的選定高度影響凈現(xiàn)值，從而影響股權(quán)價值。

三是系統(tǒng)改造與數(shù)據(jù)治理壓力。新金融工具準則的實施要求私募機構(gòu)重構(gòu)估值系統(tǒng)并建立歷史數(shù)據(jù)庫，令中小機構(gòu)面臨嚴峻挑戰(zhàn)。這是因為估值系統(tǒng)的重構(gòu)需要打通投資管理系統(tǒng)、財務核算系統(tǒng)、風險計量系統(tǒng)，從而實現(xiàn)“投資數(shù)據(jù)-估值參數(shù)-減值計提”的自動化處理。然而，大部分中小機構(gòu)的信息化程度不高，造成其通過信息化自動生成估值并建立歷史數(shù)據(jù)庫的難度較大。

實施建議

強化數(shù)據(jù)治理與跨機構(gòu)協(xié)同一是多源數(shù)據(jù)整合。建立覆蓋財務、行業(yè)、可比交易案例的數(shù)據(jù)庫，整合萬得、清科等第三方數(shù)據(jù)源，減少非標的資產(chǎn)的估值偏差。二是動態(tài)參數(shù)驗證機制。對折現(xiàn)率、流動性折價等關(guān)鍵參數(shù)設置季度復核流程，并引入第三方評估機構(gòu)交叉校驗。三是穿透式嵌套架構(gòu)計量。針對“母基金-子基金-標的企業(yè)”多層結(jié)構(gòu)，應根據(jù)子基金投資期進行分類，遵照不同投資期使用不同估值方法的原則。

健全內(nèi)控與披露機制一是設置三層控制機制。前臺負責基礎數(shù)據(jù)采集，如被投企業(yè)、被投資子基金的財務報表等；中臺獨立驗證數(shù)據(jù)的真實性，執(zhí)行敏感性分析，如關(guān)鍵參數(shù)±1%對估值波動的影響；后臺由董事會或相應決策部門審查重大假設變更，從而批準估值政策。二是多層次規(guī)范披露。財務報表附注需說明估值方法、關(guān)鍵假設及敏感性分析結(jié)果；運營報告列示運用不同方法所產(chǎn)生結(jié)果的差異性；監(jiān)管報告重點披露SPPI測試過程及預期信用損失計提邏輯。

科技賦能估值模型升級一是搭建業(yè)財融合系統(tǒng)。由前端業(yè)務延伸至后端財務，形成一整套完備的融合系統(tǒng)，對業(yè)務進行全面覆蓋；同時植入估值模型與預期信用損失模型，確保其能夠自動生成估值結(jié)果并準確反映減值情況。二是推廣、普及SaaS化工具，且中小機構(gòu)可采用云端估值平臺降低成本。

未來展望

未來，私募股權(quán)估值領(lǐng)域?qū)⒊尸F(xiàn)三大發(fā)展趨勢：一是金融科技深度賦能，區(qū)塊鏈、AI技術(shù)將大幅提升數(shù)據(jù)獲取效率和模型準確性。二是估值生態(tài)體系日趨完善，第三方估值機構(gòu)、審計機構(gòu)、行業(yè)協(xié)會將形成專業(yè)的制衡機制。三是國際準則持續(xù)趨同，即我國私募估值標準與國際框架的接軌將加速推進。