私募投資基金屬于資本市場重要組成部分，在推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域有著重要作用，截至2023年10月底，我國私募基金管理人數(shù)量達到21720家，管理基金總數(shù)為153387只，資產(chǎn)管理規(guī)模突破20.59萬億元。

在行業(yè)快速發(fā)展的同時，“偽私募”亂象、投資決策失誤以及投后管理不足等潛在風險逐漸顯現(xiàn)出來，這些問題既侵害了投資者權(quán)益，又給行業(yè)發(fā)展帶來極大危害。在這種情形下，建立健全覆蓋私募基金整個生命周期的風險管理體系，完善系統(tǒng)化的防控機制，就成為保障金融市場穩(wěn)定運行、防范系統(tǒng)性金融風險的關(guān)鍵工作。

私募投資基金各階段風險分析

募資階段的風險私募基金募集階段是其運行的起始環(huán)節(jié)，存在諸多潛在風險因素。在合格投資者管理方面，私募投資基金監(jiān)督管理條例雖規(guī)定了資產(chǎn)門檻與風險承受能力要求，但有些機構(gòu)仍存在降低準入標準、拆分份額吸引不合格投資者等違規(guī)行為，由此產(chǎn)生適當性匹配方面的隱患。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計層面看，多層嵌套與高杠桿操作成為突出問題。雖然2022年監(jiān)管部門已著手開展專項整治并取締不少相關(guān)機構(gòu)，但潛在風險仍然存在，這既擾亂市場秩序又損害行業(yè)聲譽。

投資階段的風險投資周期作為價值達成的重要環(huán)節(jié)，同時也是風險高度聚集的時期，其中蘊含的風險主要體現(xiàn)在以下這幾個點：在篩選階段，信息不對稱和盡職調(diào)研不足的現(xiàn)象十分普遍，非上市企業(yè)的財務(wù)透明度低、治理結(jié)構(gòu)尚且欠完善，尤其在那些處于起步時期的公司中這個現(xiàn)象體現(xiàn)得更為明顯，像工商變更交割之類的事情就容易成為現(xiàn)實。

投后管理階段的風險作為風險管理的重要一環(huán)，投后管理存在“前緊后松”的特點，其中的核心問題包括：一是治理結(jié)構(gòu)參與度低。雖然絕大多數(shù)協(xié)議包含定期公布條款，可是由于數(shù)據(jù)品質(zhì)差、更新頻率不高，大概五分之一的基金還沒有形成完整的財務(wù)分析制度，造成跨領(lǐng)域項目難以準確評判。二是增值服務(wù)缺少。差不多一半機構(gòu)沒有系統(tǒng)的支持計劃，在企業(yè)陷入經(jīng)營困局時，風險隱患也許會加大。

退出階段的風險退出機制遭遇多重風險挑戰(zhàn)，退出渠道受阻現(xiàn)象愈發(fā)嚴重。2023年證監(jiān)會提高上市門檻以后，IPO審核通過率相比之前下滑大約15%，企業(yè)平均退出周期拉長到5—7年，流動性風險慢慢顯現(xiàn)出來。同時，并購市場波動加大，新三板以及其他非主流渠道的退出難度明顯變大。另外，在某些復(fù)雜架構(gòu)設(shè)計里存有潛在稅務(wù)漏洞，而且各地區(qū)稅收政策執(zhí)行強度不一樣。

私募投資基金全周期風險管控機制的構(gòu)建

募資階段的風險管控機制在募投環(huán)節(jié)的監(jiān)管重點是全面貫徹“了解你的客戶”的原則。要依靠系統(tǒng)的風險評估模型，結(jié)合資產(chǎn)配置狀況、歷史投資經(jīng)驗等多維度指標，對自然人投資者展開穿透式的審核，而且要設(shè)立冷靜期和二次確認機制。估計到2023年，簡化型產(chǎn)品的市場占有率將會增長20%左右。資金流向監(jiān)管可以通過創(chuàng)建負面清單制度和動態(tài)監(jiān)測機制來達成。要關(guān)注大額資金變動情形，隨時追蹤企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)，從而把潛在的合規(guī)風險縮減大概30%。

投資階段的風險管控機制投資決策環(huán)節(jié)要形成起完備的盡職調(diào)查（DD）體系、精準的估值模型以及嚴格的合同約束機制。盡職調(diào)查要從業(yè)務(wù)運作、財務(wù)情況、法律合規(guī)和技術(shù)支撐等多個角度展開，加強現(xiàn)場考察和第三方獨立檢查，實行盡調(diào)質(zhì)量終生負責制度。對于估值經(jīng)營，提倡采用多種辦法交叉驗證，合同條款設(shè)計既要全面又要靈活，細化違約責任條款和爭議解決機制，把潛藏的法律風險降到35%以下。

投后管理中的風險管控機制投后管理要從治理改善、財務(wù)監(jiān)督、價值創(chuàng)造等三個主要方面創(chuàng)建起系統(tǒng)框架。在公司治理方面，要引進具備專業(yè)背景的外部獨立董事，形成起長期的交流渠道，而且要制訂出重要的決策清單，促使企業(yè)健全自身的內(nèi)部控制系統(tǒng)。在財務(wù)預(yù)警環(huán)節(jié)，要統(tǒng)一數(shù)據(jù)標準，把潛在的風險損失削減30%左右。至于增值服務(wù)，要做到多方合作，防止經(jīng)營風險，促使企業(yè)持續(xù)發(fā)展。

退出階段的風險管控機制企業(yè)退出風險管理要依靠多種退出途徑、動態(tài)化估值體系以及科學的稅務(wù)規(guī)劃策略，事先規(guī)劃好多個層次的退出機制，防止過于依賴單一渠道。要隨時關(guān)注IPO政策變動情況，及時調(diào)整退出計劃。同時要聘請專業(yè)稅務(wù)顧問，合理利用稅收優(yōu)惠政策，從而改善凈收益水平（大概8%—12%）。

高瓴資本投資百濟神州的案例分析

高瓴資本是目前中國頂尖的私募股權(quán)基金，資產(chǎn)管理規(guī)模超千億美元。該公司在生物醫(yī)藥投資方面也具備明顯的投資優(yōu)勢。而百濟神州致力于新腫瘤藥物研發(fā)，其發(fā)展之初大多在實驗室開展技術(shù)研究。

從2014年起，高瓴就開始對百濟神州進行投資，累計投資金額超3億美金。2021年12月份，百濟成功實現(xiàn)了科創(chuàng)板、香港聯(lián)交所以及納斯達克三地的同期上市，這令其成為國內(nèi)首個達成多地市占布局的生物科技公司，這也給予了投資者近10倍的收益。筆者將在本案研究中將重點剖析高瓴資本在該項投資中是如何構(gòu)建起全生命周期的風險管控體系，并探求其主要的運行原理：

在資金募集階段，高瓴資本就創(chuàng)新性地采用“專業(yè)化基金+長期資本”的模式，設(shè)計出一只十二年期的醫(yī)療領(lǐng)域?qū)ｍ椈?，重點考察主權(quán)財富基金這類高質(zhì)量的長期投資者。該機構(gòu)創(chuàng)建了多層次的篩選機制，將機構(gòu)投資者的凈資產(chǎn)門檻設(shè)定為不低于5億美元，而個人投資者則要持有至少需要具有3000萬美元的金融資產(chǎn)。高瓴資本利用行業(yè)周期敏感度評估工具來挑選優(yōu)質(zhì)標的，而且采取期限匹配策略，以此規(guī)避流動性風險。

在投資決策環(huán)節(jié)，高瓴資本召集了20名國際頂尖腫瘤學專家組成專門的評估小組，用時6個月對核心管線的技術(shù)價值展開考察，創(chuàng)建量化分析模型預(yù)估項目未來的市場表現(xiàn)，并聘請了3家知名國際律師事務(wù)所對知識產(chǎn)權(quán)相關(guān)法律風險進行全面核查，同時利用心理測評工具評判創(chuàng)始團隊的風險管理能力及其適配程度。

在治理層面委任核心合伙人進董事會；在運營層形成專門小組，負責引才、生產(chǎn)運轉(zhuǎn)、臨床規(guī)劃等工作，創(chuàng)建了包含12個主要預(yù)警指標的動態(tài)監(jiān)測系統(tǒng)。同時，采用梯次退出策略，先在納斯達克，再經(jīng)港交所，最后在科創(chuàng)板，從而分散市場集中度風險，實現(xiàn)預(yù)期IRR35%左右。另外，用開曼群島結(jié)構(gòu)做稅務(wù)籌劃，使總稅負降至8.7%。整個過程表現(xiàn)出了全生命周期的風險管理能力。

總之，私募投資基金的風險管理屬于系統(tǒng)性工程，涵蓋募投管退全過程，各階段體現(xiàn)出不同的風險特性，共同形成動態(tài)風險演進機制。若想達成全周期風險管理目的，可以從制度創(chuàng)建、組織保證、流程改良、技術(shù)支撐這四方面來塑造全生命周期風控體系，從而做到事前防范、事中管控、事后處理的閉環(huán)管理，保證風險一直處在可控范圍。私募基金在金融環(huán)境和行業(yè)生態(tài)不斷改變的情況下，其風險管理策略也要持續(xù)調(diào)整以適應(yīng)新出現(xiàn)的發(fā)展趨勢。

作者單位：武漢文化旅游集團有限公司