一、問題的提出

私募基金，是指在我國境內(nèi)以非公開方式向特定投資者募集資金并設(shè)立的投資基金，該行業(yè)在我國當前資本市場中占據(jù)了重要地位。私募基金在我國的快速發(fā)展基于以下因素：一是中國作為大型經(jīng)濟體有較多的市場需求，能給投資者提供更多機會；二是私募基金能積極參與快速發(fā)展的科技和新興領(lǐng)域；三是法律制度供給的完善促使私募基金走向更加規(guī)范的道路。私募基金于2012年被納入《證券投資基金法》（以下簡稱《基金法》）的調(diào)整范圍后，進入快速發(fā)展期。2014年我國實施較為寬松的登記備案監(jiān)管后，私募基金持續(xù)發(fā)展。截至2024年末，私募基金管理資產(chǎn)規(guī)模接近20萬億元，規(guī)模有一定縮減，但總體保持穩(wěn)定。然而，隨著規(guī)模不斷擴大，金融市場的投資活動日趨復(fù)雜，各類市場聯(lián)系日益緊密，私募基金也出現(xiàn)了新的風險，產(chǎn)生了監(jiān)管套利問題，嚴重損害投資者合法權(quán)益，影響市場正常秩序。

為了進一步規(guī)范套利行為，穿透式監(jiān)管理念被提出。2014年《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（以下簡稱《私募暫行辦法》）中明文規(guī)定了“穿透核查合格投資者”，此謂“穿透條款”或“穿透規(guī)則”。作為政策概念的穿透式監(jiān)管始于2016 年國務(wù)院辦公廳《互聯(lián)網(wǎng)金融風險專項整治工作實施方案》的出臺，隨后該理念不斷被提及、運用，并從主體穿透向產(chǎn)品屬性穿透、嵌套層級穿透不斷拓展。2018年多部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“資管新規(guī)”），明確了穿透式監(jiān)管的原則，并規(guī)定了私募投資基金對其的適用，提供了法律基礎(chǔ)和框架性的規(guī)定①，最大限度地壓縮和消除監(jiān)管套利空間。之后，有關(guān)部門又補充發(fā)布了關(guān)于穿透式監(jiān)管的其他規(guī)定，使得穿透式監(jiān)管在私募基金領(lǐng)域的適用具備了制度層面的可行性基礎(chǔ)。目前，金融法的多個領(lǐng)域中均可見穿透式監(jiān)管的原則或具體的規(guī)則，制度基礎(chǔ)已毋庸置疑。穿透式監(jiān)管、穿透式方法、穿透核查等術(shù)語頻繁出現(xiàn)在監(jiān)管部門下發(fā)的文件中或者相關(guān)行業(yè)會議的發(fā)言中，穿透式監(jiān)管的理念在金融業(yè)界不斷深化。

穿透式監(jiān)管可以理解為，透過金融產(chǎn)品或業(yè)務(wù)的表面，將資金來源、中間環(huán)節(jié)與資金投向連接起來，按照“實質(zhì)重于形式”的原則確定該具體業(yè)務(wù)和行為的功能、性質(zhì)、法律屬性，據(jù)此明確監(jiān)管主體和適用規(guī)則的全流程動態(tài)監(jiān)管（茍文均，2017）[1]。盡管穿透式監(jiān)管在彌補金融監(jiān)管空白方面具有重要地位，現(xiàn)實中也的確發(fā)揮了相應(yīng)的作用，被廣泛認可和應(yīng)用，但仍存在一些問題值得進一步梳理和研究。鑒于此，本文擬探討以下問題：一是私募基金領(lǐng)域穿透式監(jiān)管的適用基礎(chǔ)和適用類型有哪些？二是私募基金領(lǐng)域穿透式監(jiān)管制度存在哪些問題？三是如何應(yīng)對和化解私募基金穿透式監(jiān)管的難題和爭議？

二、私募基金穿透式監(jiān)管的適用

我國私募基金行業(yè)規(guī)模不斷擴大，整體呈穩(wěn)定發(fā)展之態(tài)。然而實踐中的違規(guī)操作扭曲了私募基金“私”和“基金”的屬性，亟須構(gòu)建一套提升透明度的監(jiān)管制度，保障私募基金的穩(wěn)健發(fā)展。我國要求穿透式監(jiān)管主要基于以下三點背景：一是防范變相公開發(fā)行，維護金融和社會穩(wěn)定；二是防止利益輸送、關(guān)聯(lián)交易；三是應(yīng)對監(jiān)管套利難題，防控系統(tǒng)性風險（陳娟，2017）[2]。穿透式監(jiān)管的特性與私募基金的現(xiàn)實風險防范具有較大程度的契合性。

（一）私募基金穿透式監(jiān)管適用的現(xiàn)實基礎(chǔ)

一是變相公開募資扭曲私募基金“私”的法律特點。私募投資基金面向合格投資者非公開募集資金?！端侥紩盒修k法》以及《私募投資基金監(jiān)督管理條例》均明確規(guī)定，私募基金應(yīng)當向合格投資者募集或者轉(zhuǎn)讓。但實踐中私募基金為迅速擴大管理資金規(guī)模，易發(fā)生突破合格投資者規(guī)定變相公募的現(xiàn)象。例如，一些機構(gòu)無視基金認購標準，違規(guī)拆分份額收益權(quán)并在互聯(lián)網(wǎng)平臺轉(zhuǎn)售，致使投資門檻形同虛設(shè)，大量非合格投資者得以入場；通過拼單代持的手段，規(guī)避單只基金投資人數(shù)限制，將私募基金包裝成面向大眾的產(chǎn)品，使得合格投資者制度與人數(shù)管控要求失去應(yīng)有的約束力；部分私募機構(gòu)存在誤導(dǎo)性或虛假性宣傳問題，向公眾公開宣傳推銷。典型案例如阜興系私募爆雷案②，即通過“拼單”“代持”吸納大量非合格投資者；金誠集團私募案③中，部分產(chǎn)品拆分收益權(quán)。2019年被立案的私募機構(gòu)發(fā)行的個別基金僅有7.8%的投資者屬于投資金額在100萬元以上的合格投資者④。面向合格投資者募集一直是私募監(jiān)管的底線，實踐中卻不斷爆發(fā)這類問題，扭曲了私募基金的“私募”特性，掩蓋了可能存在的風險，涉嫌非法集資，對私募基金市場秩序造成較大沖擊。北京市打非辦2015年公布的文件顯示⑤，私募基金已經(jīng)成為大案、要案高發(fā)的領(lǐng)域以及非法集資的主要方式。有關(guān)統(tǒng)計研究顯示，2017—2021年，涉私募基金非法集資犯罪案件數(shù)量為587件，占整個涉私募基金刑事案件量的74.78%⑥。事實上，從監(jiān)管部門的組織機構(gòu)設(shè)置也可看出私募基金和非法集資等的關(guān)聯(lián)，證監(jiān)會將原私募部和打非局合并成立市場二部，彰顯了對借私募進行非法集資行為的嚴肅打擊。

二是違規(guī)開展業(yè)務(wù)異化私募基金的“基金”法律本質(zhì)。私募基金的法律本質(zhì)為“基金”，不進行保本保收承諾。2014年的《私募暫行辦法》明文規(guī)定不得向投資者做出保本保收承諾，2019年的《全國法院民商事審判工作會議紀要》也規(guī)定金融機構(gòu)等作為資產(chǎn)管理產(chǎn)品的受托人與受益人不得訂立含保底或剛兌條款的合同。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（以下簡稱中基協(xié)）2024年發(fā)布《私募證券投資基金運作指引》，根據(jù)其中列明的私募基金可投資的產(chǎn)品類型可知，私募基金與債券到期還本付息的性質(zhì)不同。然而，實踐中部分私募基金存在一系列違規(guī)操作，嚴重背離業(yè)務(wù)本源。如違規(guī)構(gòu)建資金池運作模式，通過期限錯配實現(xiàn)資金騰挪；以“明股實債”“明基實貸”等形式變相承諾保本保息；過度涉足非標債權(quán)、經(jīng)營類信貸等影子銀行業(yè)務(wù)；甚至出現(xiàn)挪用基金財產(chǎn)等行為。這些亂象不僅違反行業(yè)規(guī)范，更使得私募基金偏離了服務(wù)實體經(jīng)濟、滿足多元化投資需求的本質(zhì)屬性，滋生金融風險。根據(jù)證監(jiān)會專項檢查執(zhí)法及處罰情況來看，在被立案機構(gòu)中普遍存在不同程度的資金挪用和資金池現(xiàn)象，一些私募基金的產(chǎn)品期限和所投項目收益周期明顯不匹配，對募集資金進行“雙線操作”，一部分按約定投入項目，另一部分則用于兌付其他到期產(chǎn)品收益，通過持續(xù)發(fā)行新產(chǎn)品募集資金填補舊產(chǎn)品的收益缺口，形成“以新償舊”的循環(huán)模式，從而積聚風險，在資金鏈斷裂的情況下極易產(chǎn)生兌付問題；多家私募基金未按要求備案，管理人中的高管并無金融和投資的從業(yè)經(jīng)歷。實踐中還存在利用私募基金進行關(guān)聯(lián)交易和利益輸送，利用“短線長投”“通道”“嵌套”放大杠桿，牟取更高收益的問題。如2023年證監(jiān)會立案調(diào)查顯示⑦，深圳匯盛、杭州瑜瑤、磐京投資等私募機構(gòu)通過FOF基金多層嵌套形成鏈條轉(zhuǎn)移資金，部分用于償還舊債。

三是私募基金的行業(yè)風險積聚可能引發(fā)系統(tǒng)性風險。私募基金在流動性管理、運作透明度及資產(chǎn)估值方面與公募基金存在顯著差異。其較低的流動性、隱蔽的運作模式，加之非標資產(chǎn)估值的復(fù)雜性，使得行業(yè)風險更易積聚，易滋生市場亂象。法律實踐表明，私募基金行業(yè)有可能產(chǎn)生系統(tǒng)性風險，應(yīng)當予以回應(yīng)。例如，《證券期貨投資者適當性管理辦法》起草說明、《證券投資基金托管業(yè)務(wù)管理辦法》和《私募投資基金信息披露管理辦法》起草說明中均提及“防范系統(tǒng)性風險”的目標。法律將私募基金納入正規(guī)金融監(jiān)管體系，既明確了其合法地位，也建立起了科學規(guī)范的管理機制。這不僅關(guān)乎私募投資者的權(quán)益保障和行業(yè)健康發(fā)展，更是防范系統(tǒng)性金融風險的關(guān)鍵舉措。從市場主體角度剖析，行業(yè)風險的產(chǎn)生原因主要有兩類：其一，部分基金管理人、募集機構(gòu)明知違法仍蓄意違規(guī)操作；其二，一些市場參與者對私募運作制度缺乏認知、操作疏忽或?qū)I(yè)能力不足，導(dǎo)致違規(guī)行為發(fā)生。從系統(tǒng)性風險產(chǎn)生的空間維度分析，風險傳染主要關(guān)注金融風險跨主體、跨市場、跨行業(yè)或跨區(qū)域的傳染機制（張曉晶，2023）[3]。結(jié)合私募基金領(lǐng)域的混業(yè)經(jīng)營趨勢、多元基金模式和多層嵌套的現(xiàn)實情況，其有可能在不同業(yè)務(wù)、主體之間產(chǎn)生利益輸送，同時產(chǎn)生風險的交叉?zhèn)鲗?dǎo)問題。因此，前文所述當前私募基金領(lǐng)域的種種亂象，有可能使行業(yè)風險積聚進而引發(fā)系統(tǒng)性風險，穿透式監(jiān)管在此背景下有較大的適用空間，有利于防范市場主體規(guī)避監(jiān)管。

（二）私募基金穿透式監(jiān)管的適用類型

在防范系統(tǒng)性風險、守住金融底線、從嚴監(jiān)管的大背景下，私募基金穿透式監(jiān)管的發(fā)展經(jīng)歷了從以穿透主體為起點不斷類推至其他領(lǐng)域的過程。為了較為清晰地呈現(xiàn)穿透式監(jiān)管具體的適用范圍，本文采取類型化方式進行分析，主要包括主體穿透、產(chǎn)品穿透、資金穿透、穿透式信息披露。

1. 對主體的穿透。在互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域和資管領(lǐng)域明確穿透式監(jiān)管方式和原則之前，2014年的《私募暫行辦法》就規(guī)定了“穿透核查最終投資者”。私募具有高風險高收益的特征，依規(guī)只能向合格投資者發(fā)行，而且法律法規(guī)對投資者的人數(shù)有嚴格的限制。對投資者進行核查進而判斷是否為合格投資者，是私募基金領(lǐng)域的門檻式制度，也是典型的穿透條款的體現(xiàn)。

一方面，我國私募基金領(lǐng)域?qū)χ黧w的穿透監(jiān)管同時包含了對人數(shù)的穿透和對資質(zhì)的穿透。人數(shù)方面，一般以強制性規(guī)范為依據(jù)，主要體現(xiàn)為《基金法》《合伙企業(yè)法》《公司法》等法律中對各類組織形態(tài)投資者人數(shù)的規(guī)定。資質(zhì)方面，主要判斷依據(jù)系投資者是否屬于合格投資者，《基金法》明確要求合格投資者應(yīng)具有風險識別能力和風險承擔能力，《私募暫行辦法》在2014年細化了具體標準，之后中基協(xié)發(fā)布的文件也進一步對合格投資者進行了補充，主要是對資產(chǎn)和收入方面的要求，具體的審查義務(wù)則歸于募集機構(gòu)。另一方面，我國私募基金領(lǐng)域?qū)χ黧w的穿透監(jiān)管包含了豁免內(nèi)容。符合一定條件的投資者默認為合格投資者，并且不屬于穿透審查的內(nèi)容。根據(jù)《私募暫行辦法》的規(guī)定，社會保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，以及慈善基金等社會公益基金，因其資金性質(zhì)特殊、投資目標具有長期性和穩(wěn)定性，被納入合格投資者范疇；依法設(shè)立并在中基協(xié)備案的投資計劃，表明其在合規(guī)性和專業(yè)運作方面達到一定標準，同樣被視為合格投資者。對于以上兩類，不再穿透核查最終投資者。投資于所管理私募基金的從業(yè)人員也在合格投資者范疇內(nèi)，有利于激勵其合規(guī)管理和勤勉運作，減少道德風險⑧。

2. 對產(chǎn)品的穿透?；诮鹑诠こ虒W而設(shè)計的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品靈活性高，但不少產(chǎn)品有多層嵌套，還常與低透明度的金融衍生工具相掛鉤，而金融衍生品杠桿比例高，通常具有跨期性、聯(lián)動性，容易放大風險，造成市場混亂（朱崇實等，2013）[4]。在金融創(chuàng)新的大背景下，私募機構(gòu)更加關(guān)注產(chǎn)品設(shè)計和投資決策創(chuàng)新化，開發(fā)了一些創(chuàng)新型金融產(chǎn)品，如定向增發(fā)型、風險緩沖型、目標回報型產(chǎn)品。

對產(chǎn)品的穿透又包括對產(chǎn)品屬性的穿透和產(chǎn)品層級的穿透。就產(chǎn)品屬性而言，中基協(xié)要求基金管理人進行專業(yè)化運作，對私募證券和私募股權(quán)基金進行分類管理，不得兼營與私募基金管理沒有關(guān)系或與管理業(yè)務(wù)存在利益沖突的其他業(yè)務(wù)，這是對私募產(chǎn)品的約束⑨。就產(chǎn)品層級的穿透而言，對于投資者來說，其購買的私募產(chǎn)品可能掛鉤了其他底層產(chǎn)品，因而還涉及投資者適當性的問題，即最終投資者和底層產(chǎn)品或許并不匹配。如此可能會架空投資者適當性制度避免普通投資者涉足高風險金融產(chǎn)品、保護公眾權(quán)益的目的。對于嵌套產(chǎn)品的穿透需要重點關(guān)注是否放大杠桿、繞道投資、未投入實體、扭曲私募本質(zhì)等。除了禁止多層次嵌套外，監(jiān)管部門也明確不得以打包、拆分的形式將私募類產(chǎn)品出售給公眾。產(chǎn)品穿透涉及法律屬性的認定，需要專業(yè)的金融知識，實際上也對金融監(jiān)管機構(gòu)及其工作人員提出了更高的要求。

3. 對資金的穿透。對資金的穿透是穿透式監(jiān)管的重要內(nèi)容。例如，將資金來源、中間環(huán)節(jié)與最終投向連接起來，實現(xiàn)資金鏈條的穿透性，綜合資金全流程信息等，都體現(xiàn)了監(jiān)管部門對資金的重視。在私募基金領(lǐng)域，證監(jiān)會及中基協(xié)也出臺了一系列文件，對資金使用等方面進行規(guī)范。

第一，對于資金的來源，《私募暫行辦法》規(guī)定投資者應(yīng)使用來源合法的資金，不得非法匯集他人資金投資私募基金⑩。監(jiān)管要求募集機構(gòu)或基金管理人按規(guī)定進行資金來源調(diào)查工作，主要以投資者在問卷調(diào)查中自行承諾確認為主。第二，對于中間環(huán)節(jié)，則主要是對“資金池”業(yè)務(wù)的堅決杜絕。證監(jiān)會在2020年出臺的《關(guān)于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》第九條規(guī)定了私募基金管理人的禁止性行為，包含具備滾動發(fā)行、集合運作、期限錯配、分離定價等特征的資金池業(yè)務(wù)。這類資金池的設(shè)置實際上造成了投資者之間的不公平，有違金融市場“收益共享、風險共擔”的原則，資金池業(yè)務(wù)最明顯的風險是流動性風險，極容易產(chǎn)生管理人暗箱操作、挪用侵占、拆東墻補西墻、資金鏈斷裂等問題。第三，對于資金的投向，《關(guān)于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》以負面清單的形式限制了私募基金的投向，防止交叉、混同、侵占、挪用、明基實貸等損害投資者利益的行為。

4. 對信息的穿透。私募基金發(fā)行時，相關(guān)產(chǎn)品的信息披露直接影響著投資者對業(yè)務(wù)性質(zhì)、行為屬性的認識，決定著是否購買、購買何種產(chǎn)品。私募基金市場是一個信息不對稱和能力不對稱的高風險市場。部分私募基金管理人在第三方平臺、路演推介時，通過虛報瞞報凈值等方式報喜不報憂地展示業(yè)績，進而對投資者造成誤導(dǎo)（馬嘉悅，2022）[5]。監(jiān)管部門要求信息披露的初衷和最終目的在于起到風險提示和預(yù)警的作用，減少由此產(chǎn)生的利益損失。相比于公募基金，私募基金信息披露的規(guī)定在詳盡程度和強制性方面都更弱?！端侥纪顿Y基金信息披露管理辦法》及其他行業(yè)規(guī)定對信息披露的主體、對象、形式、處罰等內(nèi)容進行明確，以禁止性規(guī)定的方式明確了不可為的信息披露，出臺了內(nèi)容格式的指引，此后又上線了信息披露備份系統(tǒng)，要求私募基金管理人進行備份，投資者可自行查詢已購買產(chǎn)品的信息披露報告。穿透式信息披露建立于已有的規(guī)范基礎(chǔ)上，通過市場主體的信息披露及監(jiān)管部門的執(zhí)法檢查等，充分掌握實際交易主體、資金來源與去向、底層資產(chǎn)風險、利益關(guān)聯(lián)關(guān)系等信息（中國人民銀行條法司，2020）[6]。對信息的穿透在實踐中已有實例。例如，2016年的萬達院線對萬達影視收購案中，深交所要求萬達院線進行穿透式信息披露，披露交易對方的合伙人的資產(chǎn)股權(quán)、投資目的、取得權(quán)益的時間、權(quán)益結(jié)構(gòu)調(diào)整等?。再如，在萬福生科造假上市案中，證監(jiān)會穿透核查萬福生科銀行賬戶流水，發(fā)現(xiàn)其虛構(gòu)桃源縣農(nóng)信社賬戶；穿透關(guān)聯(lián)方交易，揭露資金通過“萬福生科—關(guān)聯(lián)方—虛構(gòu)客戶—萬福生科”流轉(zhuǎn)而形成虛假銷售回款的違法事實。該案被業(yè)內(nèi)稱作穿透式信息披露監(jiān)管最成功的案例之一，95%以上的利益受損投資者獲得了賠償?。

三、私募基金穿透式監(jiān)管面臨的困境

我國的穿透式監(jiān)管理念是在從嚴監(jiān)管的大背景下產(chǎn)生的，雖然被廣泛接受，也在多個監(jiān)管部門的規(guī)范文件中有所體現(xiàn)，但是對其還缺乏深入的理論共識。私募基金領(lǐng)域的穿透式監(jiān)管制度的具體規(guī)定存在一定爭議，也引發(fā)了如何穿透、穿透到哪里、穿透有誤如何救濟等現(xiàn)實操作難題。

（一）穿透式監(jiān)管規(guī)則的不足

1. 穿透式監(jiān)管規(guī)范較為原則化。現(xiàn)有規(guī)范中重復(fù)性、概念性表述較多，缺乏對具體內(nèi)容和實施細則的規(guī)定?！百Y管新規(guī)”有一定進步，但是整體來看原則性較強，如只規(guī)定了穿透式監(jiān)管原則或者按照穿透原則，但沒有規(guī)定如何穿透，沒有涉及規(guī)則方面的具體適用。按照“資管新規(guī)”第二條的規(guī)定，私募基金首先適用其專門性法律、行政法規(guī)的規(guī)定，如《證券法》《基金法》《私募暫行辦法》等。在專門性法律規(guī)范之外，私募基金適用“資管新規(guī)”的規(guī)定，其中，第二十七條規(guī)定實行穿透式監(jiān)管，對于多層嵌套資產(chǎn)管理產(chǎn)品，向上要對產(chǎn)品的最終投資者加以識別，向下則要對產(chǎn)品的底層資產(chǎn)進行識別，但該條款并未涉及如何加強不同金融業(yè)態(tài)之間的協(xié)同的問題，僅強調(diào)設(shè)定統(tǒng)一的標準規(guī)制，從內(nèi)容上看也較為原則化。缺乏相應(yīng)執(zhí)行機制往往使規(guī)則流于形式，造成監(jiān)管缺位的假象，最終誘使監(jiān)管者走入過度管制困境（董屹和成蕾，2007）[7]。此外，監(jiān)管部門在執(zhí)法的過程中存在著對法律法規(guī)理解不統(tǒng)一、穿透標準不一致的問題。

2. 穿透式監(jiān)管的具體制度相互沖突。當前階段，并沒有針對穿透式監(jiān)管的系統(tǒng)性的制度改革與頂層設(shè)計，也沒有法律層面的規(guī)定，穿透監(jiān)管、穿透識別等表述依然主要散見于監(jiān)管部門的部門規(guī)章、規(guī)范性文件、自律規(guī)定等，還沒有成熟的理論指導(dǎo)和操作框架，甚至存在與上位法相沖突的問題。例如，主體穿透方面，“資管新規(guī)”與《私募暫行辦法》對合格投資者的資產(chǎn)條件要求不盡一致?！百Y管新規(guī)”有補充性條款，但其強調(diào)法律、行政法規(guī)情況下的另外適用，《私募暫行辦法》的法律位階為部門規(guī)章，并非在此行列。上述兩規(guī)范的制定主體均有證監(jiān)會，二者的沖突有待統(tǒng)一。

3. 穿透式監(jiān)管程序性規(guī)則缺位。就穿透式監(jiān)管而言，目前尚沒有達成理論共識，如在理論淵源、其和功能監(jiān)管、行為監(jiān)管的關(guān)系等問題上并沒有取得一致的認識。穿透式監(jiān)管被提出之后，已被監(jiān)管部門視為日常監(jiān)管的原則或制度，也被金融機構(gòu)作為經(jīng)營活動的方式，甚至檢察機關(guān)、審判機關(guān)也都提及穿透式的工作理念。但是，目前穿透式監(jiān)管程序性規(guī)則缺位，被監(jiān)管對象的權(quán)利如何維護沒有得到明確。穿透式監(jiān)管本身的制度又不健全，現(xiàn)有規(guī)則集中于為何穿透及穿透后適用何種監(jiān)管規(guī)則?，對穿透時的程序性規(guī)則很少涉及。制度失范是造成公平正義失和的現(xiàn)實緣由，如此引發(fā)的一系列問題值得思考。例如，被監(jiān)管者是否可以就穿透式監(jiān)管侵犯私權(quán)而提出異議？如何行使異議權(quán)？監(jiān)管部門在此時如何處理？穿透式監(jiān)管中被侵犯私權(quán)的金融主體如何救濟？以上問題都有待進一步明確。以救濟為例，被監(jiān)管對象可采取行政復(fù)議和行政訴訟，對于前者，復(fù)議機關(guān)是監(jiān)管當局的上級機關(guān)，可能存在偏袒；對于后者，在強監(jiān)管背景下，可能存在以一種自由裁量評判另一種自由裁量的窘境。

（二）私募基金穿透式監(jiān)管制度的爭議

1. 合格投資者的判斷和操作有待完善。其一，條文規(guī)定的主體缺乏穿透核查動力。2014年出臺的《私募暫行辦法》第三章規(guī)定了合格投資者的范疇，第十三條則是較為典型的穿透式監(jiān)管在主體穿透方面的體現(xiàn)，規(guī)定應(yīng)穿透核查最終投資者，并明確了豁免穿透核查的特殊條件。2016年出臺的《私募投資基金募集行為管理辦法》補充了合格投資者的范疇，增加了“受國務(wù)院金融監(jiān)督管理機構(gòu)監(jiān)管的金融產(chǎn)品”這一類型。由此形成的合格投資者的標準是專業(yè)投資機構(gòu)、私募管理人及其從業(yè)人員、高凈值和限制性金融資產(chǎn)投資者以及凈資產(chǎn)或金融資產(chǎn)達到一定規(guī)模的個人或單位。然而不論是該條文，還是2023年的自律規(guī)則《私募投資基金備案指引第1、2號》，均明確由“私募基金管理人”或者“銷售機構(gòu)”來承擔穿透核查之責，屬于對自身經(jīng)營業(yè)務(wù)的自我核查、自我穿透、自我監(jiān)督，體現(xiàn)了自律監(jiān)管下的職權(quán)分配。但這些規(guī)定并非法律法規(guī)范疇，因此，在法律適用層面缺乏強制性效力（林培曉和呂穎與，2024）[8]。在目前我國信用體系、聲譽機制還不夠完善的背景下，穿透的實際效果值得懷疑。私募基金管理人或私募基金銷售機構(gòu)為了獲取更多的客戶，也缺乏認真核查的動力，處罰成本低于核查成本時更甚。此外，上述兩辦法強調(diào)“投資者資金來源合法，不得非法匯集他人資金”，“資管新規(guī)”更是強調(diào)“資金來源為非債性自有資金”，實踐做法通常是投資者自我承諾，基金管理人、銷售機構(gòu)如何審查，有待進一步總結(jié)實踐經(jīng)驗。例如，如何判斷投資者資金來源是長期持有還是短期匯集，來源的合法性，具體時間節(jié)點如何考慮等，都是現(xiàn)實問題，需要在具體細則及指引層面進行明晰。

其二，合格投資者的穿透核查范圍有待明確。一方面，《私募暫行辦法》明確了“穿透核查”的具體要求，也確定了豁免規(guī)則，第十三條規(guī)定，未在中基協(xié)備案的產(chǎn)品，需要穿透核查合格投資者和200人上限。2016年出臺的《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運作管理暫行規(guī)定》則要求即便是備案的產(chǎn)品也應(yīng)當穿透計算人數(shù)。另一方面，銀行理財產(chǎn)品不屬于在中基協(xié)備案的產(chǎn)品，理論上需要穿透識別，但銀行理財不屬于證監(jiān)會監(jiān)管，而是登記在理財系統(tǒng)，且不錄入投資者信息。如果銀行理財?shù)讓忧短兹袒蚧饘敉顿Y資本市場業(yè)務(wù)，或者銀行理財通過信托計劃投資產(chǎn)業(yè)基金等，都不會穿透識別最終銀行理財投資者是否符合合格投資者的具體要求（顧功耘，2019）[9]。此類跨監(jiān)管的嵌套，是否穿透識別及如何穿透識別，還需進一步明確操作細則，防止監(jiān)管規(guī)避。此外，《私募投資基金監(jiān)督管理條例》體現(xiàn)了“穿透”的原則，第十八條明確“私募基金管理人不得采取為單一融資項目設(shè)立多只私募基金等方式，突破法律規(guī)定的人數(shù)限制”，但未作其他的詳細規(guī)定，而是授權(quán)給監(jiān)管機構(gòu)、中基協(xié)制定。此處引發(fā)“單一融資項目”如何判斷的后續(xù)問題，具體如是否應(yīng)當包含僅投資標準化品種的產(chǎn)品、哪些非標項目可以排除在外、“單一性”的認定等。

其三，當前監(jiān)管規(guī)則在投資者風險能力判定標準、與資產(chǎn)認定關(guān)聯(lián)性及穿透核查劃分依據(jù)合理性上存在制度瑕疵。一方面，風險識別能力和風險承受能力與資產(chǎn)認定標準的關(guān)系尚不明確。若對前者的判斷需要以后者為基礎(chǔ)，則出現(xiàn)前述學者們的擔憂，即單純的資產(chǎn)并不能必然與風險識別和承受能力掛鉤。若兩者關(guān)系是獨立的，風險識別能力和風險承受能力的判斷標準究竟又是什么呢？目前的規(guī)定還不夠具體和細化，缺乏統(tǒng)一的基調(diào)。另一方面，《私募暫行辦法》和2023年《私募投資基金備案指引第 1、2 號》對投資者穿透核查劃分了不同的對象，即以投資者是否具備法人主體地位作為區(qū)分前提，均僅對不具有法人資格的合伙企業(yè)、契約等非法人形式實施穿透式監(jiān)管，對法人形式的公司未作規(guī)定。這與2011年《關(guān)于促進股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》中的“打通核查”是類似的取向。但這一規(guī)定的合理性有待進一步明確，是否具備法人主體和是否具備風險識別、承擔能力之間并不具備必然的聯(lián)系，投資者的組織形式與證券注冊保護的需要不具有任何關(guān)聯(lián)（陳穎健，2020）[10]。

2.信息披露制度的約束力有待加強。監(jiān)管部門獲取信息的方式是被動式監(jiān)管，主要依賴于主動報送，而私募基金報送人往往選擇性披露個別產(chǎn)品數(shù)據(jù)，刻意隱瞞其他項目信息，和其實際資產(chǎn)管理規(guī)模不相匹配，導(dǎo)致監(jiān)管機構(gòu)難以獲取全面準確的業(yè)務(wù)信息（龍俊鵬，2019）[11]。在實踐中，部分私募基金會計核算信息披露不及時，或者會計核算主體和信息披露主體、披露標準分離割裂，嚴重干擾了信息的一致性與連貫性，影響信息的可信度和決策參考價值，加大了監(jiān)管部門的穿透難度。此外，對于海外私募基金的穿透核查尤其困難。部分投資者并不愿意將其資產(chǎn)和投資情況告知他人。美國曾經(jīng)因為部分主體需要向公眾公開披露投資信息而拒絕將其納入私募基金的投資者范疇（Kaal，2011）[12]。如何在規(guī)范層面完善穿透式監(jiān)管的信息披露制度，增強其操作性和約束力，是當前的主要難題之一。

《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》明確由基金管理人向中基協(xié)報送相關(guān)信息，中基協(xié)陸續(xù)推出了私募基金登記備案系統(tǒng)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)綜合報送平臺等信息報送平臺，初步實現(xiàn)了信息化，但存在監(jiān)管信息報送的強制性、針對性、全面性不足的問題。部分私募基金管理機構(gòu)自律性不強，有投機心理，存在不報、虛報或遲報等諸多問題。私募領(lǐng)域產(chǎn)品類型創(chuàng)新不斷，報送的信息數(shù)據(jù)范圍相對較窄、口徑相對較粗，實踐中還出現(xiàn)了一些集團化運作、跨區(qū)域設(shè)點的私募機構(gòu)。這種情況下，單個私募機構(gòu)的風險監(jiān)測與排查模式難以有效適用。而且現(xiàn)有信息報送要求并沒有觸及募投管退全部業(yè)務(wù)流程，無法全面監(jiān)測（劉瑜恒，2018）[13]。再疊加不同主管部門之間的“信息孤島”問題，從協(xié)會到監(jiān)管部門的傳遞有一定的時滯性，導(dǎo)致監(jiān)管部門難以在萌芽期就發(fā)現(xiàn)風險并予以處置。

四、私募基金穿透式監(jiān)管法律制度的修正

針對前文的問題，應(yīng)當完善穿透式監(jiān)管的頂層設(shè)計，規(guī)定穿透的目標和內(nèi)容，并在具體制度中規(guī)定穿透式監(jiān)管的主體和行為、責任和救濟內(nèi)容。具體制度層面，在體現(xiàn)私募基金脆弱性的核心領(lǐng)域，如信息披露、合格投資者方面，應(yīng)在成本收益分析的基礎(chǔ)上完善制度，平衡不同的監(jiān)管目標，為監(jiān)管的具體實施提供制度標準。

（一）穿透式監(jiān)管法律制度的頂層設(shè)計

穿透式監(jiān)管的核心原則是實質(zhì)重于形式，其前提是事物的實質(zhì)與形式之間的分離，具體又包括性質(zhì)分類和適法性分離。前者是采用了不同尋常的表達方式，后者通常是指不法行為采取合法形式。監(jiān)管部門在穿透表象開展實質(zhì)性監(jiān)管時，必須以明確的法律授權(quán)為基礎(chǔ)，建立統(tǒng)一的監(jiān)管規(guī)范與判定標準，避免執(zhí)法過程中的隨意性與差異性，推動法律執(zhí)行效能的相對統(tǒng)一。目前，監(jiān)管部門發(fā)布了許多關(guān)于穿透式監(jiān)管的文件，具體到私募基金領(lǐng)域，雖涵蓋部門規(guī)章與行業(yè)協(xié)會自律規(guī)則，但受制于法律效力層級，這些監(jiān)管規(guī)范難以形成統(tǒng)一且強有力的約束標準。由于不同層級規(guī)則在權(quán)威性與適用范圍上存在差異，導(dǎo)致監(jiān)管實踐中出現(xiàn)標準不統(tǒng)一、執(zhí)行力度不一等問題，影響了監(jiān)管的整體效能。建議在更高級別的法律規(guī)范中明確穿透式監(jiān)管的適用目的和內(nèi)容，明確監(jiān)管底線和行為底線的標準。

具體而言，首先，建議修訂《基金法》或者形成新的《資本市場監(jiān)管法》《金融穩(wěn)定法》等效力位階高的法律，在其中對穿透式監(jiān)管予以明確，規(guī)定穿透的目標和內(nèi)容，加強不同監(jiān)管部門之間的協(xié)同。目前《金融穩(wěn)定法》（草案二次審議稿）明確將包含穿透式監(jiān)管在內(nèi)的五大監(jiān)管理念納入條文，并在其后增加監(jiān)管問責的內(nèi)容，是對前文問題的有效回應(yīng)。其次，證監(jiān)會或者中基協(xié)可以根據(jù)上位法，制定相應(yīng)的配套文件，在與“資管新規(guī)”的理念一致的情況下，統(tǒng)一規(guī)定涉及私募的通道業(yè)務(wù)、嵌套產(chǎn)品的穿透式監(jiān)管的具體實施規(guī)則。最后，前文提及的程序性規(guī)則、救濟性條款等內(nèi)容應(yīng)當及時增添或者以參照適用的方式指明，防止監(jiān)管權(quán)力的濫用。以救濟性條款為例，若被監(jiān)管者不滿自律監(jiān)管，可以申訴至政府監(jiān)管部門，在申訴無果后，必須賦予其司法救濟的權(quán)利，而且要進一步規(guī)定政府監(jiān)管機構(gòu)救濟違規(guī)監(jiān)管行為的法定程序。此外，為平衡監(jiān)管的安全和發(fā)展目標，對于一些私募基金創(chuàng)新型產(chǎn)品，實施規(guī)則應(yīng)當具備一定的前瞻性，給市場創(chuàng)新留下適用空間。

（二）主客觀標準結(jié)合的合格投資者制度

對于合格投資者的判斷，建議結(jié)合私募基金市場和我國經(jīng)濟發(fā)展實際，將金融知識背景、金融投資經(jīng)驗等因素納入考量。

1. 風險承受能力包含主客觀標準?！帮L險承受能力”具體可分為客觀承受能力和主觀承受能力，因此，不能將其簡單等同于投資者的財產(chǎn)狀況。盡管目前合格投資者標準已經(jīng)有所規(guī)定，但主要是客觀標準，應(yīng)當重視主觀標準的運用，如個人投資者的學歷背景、投資經(jīng)歷和金融綜合知識，機構(gòu)投資者是否專門從事金融業(yè)務(wù)等。在此基礎(chǔ)上，通過適當性義務(wù)的履行進一步識別判斷。

2. 主客觀標準不統(tǒng)一時就低判斷。目前對于風險評估中的主觀和客觀標準的優(yōu)先順序沒有明確的規(guī)定，在實踐中，私募銷售機構(gòu)和私募基金管理人傾向于優(yōu)先適用客觀標準，高估投資者的風險承受能力。例如，在北京市第一中級人民法院審結(jié)的一則案例中，投資者雖然客觀上符合標準，但是在問卷中表示“不希望本金發(fā)生損失，對本金10%范圍內(nèi)的損失會出現(xiàn)明顯焦慮”，然而在綜合評估時金融機構(gòu)將其評定為穩(wěn)健型，以此為基礎(chǔ)推介的產(chǎn)品超出了投資者的承受能力?。對于主客觀標準何為優(yōu)先何為次后，可借用“木桶效應(yīng)”的原理進行確定（何穎和阮少凱，2021）[14]。如果投資者財產(chǎn)狀況良好，客觀上具備承擔一定風險的財產(chǎn)基礎(chǔ)，優(yōu)先考慮其主觀層面的承受意愿和承受能力，尤其需要注意主觀意愿遠低于客觀能力的情況；如果投資者的財產(chǎn)狀況一般但滿足條件，客觀上的風險承受能力比較薄弱，但又具備很強的主觀承受能力時，優(yōu)先考慮客觀承受能力，以便保護投資者，防止其非理性投資帶來的巨大虧損。值得注意的是，在綜合判斷風險承受能力時，無論客觀上的財務(wù)狀況是良好還是一般，銷售機構(gòu)和私募基金管理人推介的產(chǎn)品都不能超過主觀上的承受能力范圍。

3. 引入技術(shù)手段輔助判斷合格投資者。最終判斷投資者是否為合格投資者，還需要在程序操作方面予以完善。在長期資本管理公司危機發(fā)生之后，為防止對投資者人數(shù)限制的惡意規(guī)避，美國證券監(jiān)管部門對對沖基金從嚴監(jiān)管。為防止借用有限合伙或類似的基金數(shù)量規(guī)避注冊義務(wù)，在2004年重申看穿條款，增補203（b）（3）-2規(guī)則，改變之前的做法，不再把1只基金作為1個客戶，而是穿透到基金的所有投資者，將其都列為客戶（袁遠，2019）[15]。我國的監(jiān)管規(guī)定是同樣的邏輯。然而如前文所述，在鼓勵創(chuàng)新的環(huán)境下，結(jié)構(gòu)性復(fù)合性嵌套性產(chǎn)品不斷增多，有時最終投資者與名義投資者并不相同，二者之間或會相隔數(shù)人，難以厘清鏈條。對于這一問題，可充分借鑒監(jiān)管科技的優(yōu)勢作用，如全球法人機構(gòu)識別編碼（LEI）的技術(shù)模式，結(jié)合實體性的制度規(guī)定在技術(shù)層面助力穿透式監(jiān)管。在匯集多人資金形成一個“合格投資者”的情況下，可以通過審查投資者資金持有時間，是否明顯違背以往收入規(guī)律等進行判斷。穿透式監(jiān)管雖能穿透復(fù)雜結(jié)構(gòu)，直擊業(yè)務(wù)本質(zhì)，獲取關(guān)鍵信息，但過度穿透可能引發(fā)諸多問題。從合理性邊界來看，穿透式監(jiān)管需平衡監(jiān)管需求與市場主體商業(yè)秘密、個人隱私保護之間的關(guān)系；也需平衡穿透成本與市場的問題。對嵌套產(chǎn)品，應(yīng)進一步明確嵌套層級及豁免穿透的具體情形，審慎界定“穿透式”監(jiān)管的合理邊界，防止其無限擴張。

（三）簡明原則基礎(chǔ)上的差異化信息披露

私募基金雖然具有一定的風險性，但其與公募基金有本質(zhì)不同，因此，在該領(lǐng)域的穿透式信息披露應(yīng)當審慎進行。從市場效率的角度看，如果將穿透式監(jiān)管全面引入既有私募基金自律式的信息披露體系，如過度擴大信息披露主體范圍、延伸廣度和深度等，將加大私募交易的不確定性和合規(guī)成本，不利于發(fā)揮私募基金在資本市場中的活力和作用。

1. 對不同風險的私募基金實行不同的信息披露規(guī)則。鑒于不同類型私募基金在風險特征與違法傾向方面存在顯著差異，監(jiān)管部門需實施差異化監(jiān)管策略，并將這種針對性體現(xiàn)在常態(tài)化監(jiān)管與專項檢查工作中。具體而言，私募證券基金因交易活躍度高、價格波動敏感，易滋生內(nèi)幕交易、“老鼠倉”等違規(guī)行為；私募股權(quán)投資基金由于投資周期長、估值體系復(fù)雜，常出現(xiàn)利益輸送、估值操縱及退出環(huán)節(jié)失范等損害投資者權(quán)益的現(xiàn)象（郭靂，2021）[16]?？傮w上，私募基金有非常豐富的投向，有較為靈活的組織模式可供選擇，因此，運作方式和服務(wù)模式也不同，監(jiān)管部門應(yīng)當采取差異化理念和重點目標理念。同時，對于私募創(chuàng)新型產(chǎn)品，如以各種收益權(quán)為標的的產(chǎn)品，相比于以往的私募基金而言，資金投向、估值體系和清算流程都值得更多關(guān)注。為有針對性地穿透特定的私募基金業(yè)務(wù)，規(guī)范私募行業(yè)秩序，切實保護投資者的利益，具體可通過“自主約定+私募基金信息披露備份平臺”途徑進行差異化安排。

2. 細化面向投資者的披露規(guī)則。對合格投資者的信息披露，是基于信息不對稱、委托代理問題而制定的規(guī)則，有助于為投資者提供合理決策的信息環(huán)境和前提。然而，合格投資者也有明顯的差異，如機構(gòu)投資者和一些關(guān)系投資者，相比個人投資者而言，信息獲取能力更強、渠道更廣，若強制性要求私募基金管理人采用統(tǒng)一的信息披露標準，會導(dǎo)致私募基金募集成本的增加。對此，可采取階梯式的披露標準，根據(jù)涉公眾的不同情形賦予不同的披露義務(wù)，以此謹慎平衡投資者保護成本（梁清華，2014）[17]。應(yīng)明確披露的時點要求，尤其是針對跨境投資、金融衍生品交易等復(fù)雜場景。為進一步保障投資者尤其是中小投資者、個人投資者的利益，應(yīng)當進一步明確披露時間的最低要求。

3. 堅持信息披露的簡明原則。此處的“簡明”一方面是指實質(zhì)性信息披露，信息過載、簡單堆積無疑增加了披露成本，還可能助長企業(yè)利用信息過載效應(yīng)進行惡意操縱的可能。因此，信息披露應(yīng)當注重質(zhì)量，切中利益沖突部分，實現(xiàn)有針對性的披露，以降低成本并真正服務(wù)于投資者決策。另一方面是指明確穿透的范圍及層級，有助于形成市場主體的穩(wěn)定預(yù)期，并減少因權(quán)力部門穿透式監(jiān)管時的任意解釋而出現(xiàn)的過度穿透，干擾市場的運作。另外，為解決信息傳遞鏈條過長導(dǎo)致的時滯問題，建議將監(jiān)管信息報送、風險監(jiān)測研判、行業(yè)數(shù)據(jù)統(tǒng)計等重要職責配置到監(jiān)管部門，提升其識別違規(guī)異常行為、發(fā)現(xiàn)潛在風險的能力。可借鑒美國紐約州對私募股權(quán)投資基金“披露監(jiān)管+實質(zhì)核查”的理念，進行雙重監(jiān)管（趙玉，2013）[18]。在這種監(jiān)管模式下，實質(zhì)核查權(quán)利人若發(fā)現(xiàn)管理人報備的相關(guān)賬簿和文件信息存在欺詐行為，可提起訴訟，并根據(jù)情況頒發(fā)永久“禁制令”，或者要求私募基金管理人按照過錯程度，給予投資者合適的經(jīng)濟補償，以對管理人的違法行為進行威懾，平衡融資便捷與保護投資者的目標。同時，要明確私募基金監(jiān)管的剛性底線，不能以自律規(guī)則替代，以提升整個行業(yè)的公信力。

五、結(jié)語

從私募基金的發(fā)展歷程來看，出于對投資者的保護、對私募基金市場秩序的維護等原因，已基本達成有必要進行監(jiān)管的共識?，F(xiàn)階段的重點在于如何提升監(jiān)管有效性。穿透式監(jiān)管按照實質(zhì)重于形式原則，穿透資金的不同環(huán)節(jié)，對金融業(yè)務(wù)和行為實行全流程動態(tài)監(jiān)管，識別業(yè)務(wù)本質(zhì)，有助于揭示風險情況和跟蹤風險變化，防范系統(tǒng)性風險的發(fā)生，有利于防控私募基金的行業(yè)風險。然而，穿透本身是一種手段，在穿透式監(jiān)管實施前，應(yīng)當有理論框架的指導(dǎo)，在法律法規(guī)層面以統(tǒng)一的標準確定目的和內(nèi)容；權(quán)力的行使應(yīng)當有明確的授權(quán)；在進行具體制度設(shè)計時，應(yīng)當進行成本收益分析。目前關(guān)于穿透式監(jiān)管的可行性和必要性，可從特定的金融市場和金融行業(yè)中尋得，但總體上其頂層設(shè)計和規(guī)范化制度體系建設(shè)仍有待進一步完善。未來實務(wù)界和學術(shù)界應(yīng)更多關(guān)注穿透式監(jiān)管的制度邊界，防止因?qū)ζ涔ぞ邔傩缘倪^度依賴而導(dǎo)致的監(jiān)管權(quán)力擴張，達到金融監(jiān)管穩(wěn)定性目標和市場發(fā)展效率性目標的平衡。

注：

①中國人民銀行、原中國銀行保險監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會、國家外匯管理局《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號）規(guī)定：私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規(guī)，私募投資基金專門法律、行政法規(guī)中沒有明確規(guī)定的適用本意見，創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的相關(guān)規(guī)定另行制定。

②參見中國證監(jiān)會市場禁入決定書（朱一棟、趙卓權(quán)、余亮等7名責任人員）〔2020〕1號。

③參見（2020）浙01刑初99號刑事判決書。

④《21億私募產(chǎn)品爆雷！至善基金被立案偵查，實控人及3名高管被刑拘》（Z/OL），https：//m.thepaper.cn/baijiahao_5078756，2025-07-18.

⑤2015年北京市打擊非法集資專項整治行動啟動[EB/OL].https：//jrj.beijing.gov.cn/jrxcjy/jraq/djffjz/202105/t20210521_2394729.html，2025-07-18.

⑥參見北京周泰律師事務(wù)所《涉私募基金非法集資犯罪研究報告（2023）》。

⑦《證監(jiān)會：對杭州瑜瑤、深圳匯盛等私募機構(gòu)立案調(diào)查》[N]，《上海證券報》2023-11-25（02）

⑧參見《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第十三條。

⑨參見《私募基金登記備案相關(guān)問題解答（十三）》。

⑩參見《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第十九條。

?《萬達院線穿透式披露交易對方" 將于今日復(fù)牌》[EB/OL].https：//finance.eastmoney.com/a2/2016060663052

1473.html，2025-06-13。

?曹中銘.穿透式監(jiān)管理應(yīng)成為基本思路[N/OL]，上海證券報，https：//paper.cnstock.com/html/2016-06/08/content_684572.htm，2025-06-13。

?就穿透后的規(guī)則適用，也有業(yè)內(nèi)人士質(zhì)疑，例如2017年上交所對中毅達實際控制人的“穿透式監(jiān)管”，就其自2016年4月以來“隱匿式”易主、年報錯誤頻出等違規(guī)行為給予紀律處分，中毅達原實際控制人何曉陽、深圳乾源及其第一大股東李瑩等受讓方均被公開譴責，時任公司董事被通報批評，這種紀律處分太過輕描淡寫，使得這種“穿透式監(jiān)管”變得軟弱無力。參見《“穿透式監(jiān)管”穿不透A股市場的軟肋》[EB/OL]，https：//cj.sina.com.cn/article/detail/3936065378/569636，2025-06-13。

?參見（2018）京01民終8761號民事判決書。

參考文獻：

[1]茍文均.穿透式監(jiān)管與資產(chǎn)管理 [J].中國金融，2017，（08）.

[2]陳娟.私募資管產(chǎn)品的穿透監(jiān)管 [J].證券市場導(dǎo)報，2017，（09）.

[3]張曉晶主編.中國金融報告2022 助力經(jīng)濟回歸潛在增長水平 [M].北京：中國社會科學出版，2023.

[4]朱崇實，劉志云等.混業(yè)經(jīng)營趨勢下的中國金融監(jiān)管法：挑戰(zhàn)與革新 [M].廈門：廈門大學出版社，2013.

[5]馬嘉悅. 總在第三方平臺“報喜不報憂”" 私募凈值披露暗藏風險 [N].上海證券報，2022-01-11.

[6]中國人民銀行條法司編.中國人民銀行金融法治優(yōu)秀研究報告匯編 2017—2018 [M]. 北京：中國金融出版社， 2020.

[7]董屹，成蕾.募資投向變更的監(jiān)管失效研究 [J].當代財經(jīng)，2007，（09）.

[8]林培曉，呂穎與.契約型私募基金強制清算的現(xiàn)實困境與制度優(yōu)化 [J].金融發(fā)展研究，2024，（09）.

[9]顧功耘主編.金融穩(wěn)定發(fā)展的法治保障 [M].北京：北京大學出版社，2019.

[10]陳穎健.論互聯(lián)網(wǎng)背景下私募證券法律制度的完善——基于私募制度基本邏輯的考察 [J].證券市場導(dǎo)報，2020，（07）.

[11]龍俊鵬.完善我國私募基金監(jiān)管體制：導(dǎo)向?框架與對策 [J].南方金融，2019，（05）.

[12]Wulf A Kaal. 2011. Hedge Fund Regulation Via Basel Ⅲ[J]. Vanderbilt journal of transnational law，44.

[13]劉瑜恒.我國私募基金風險及監(jiān)管對策研究——基于美國的比較分析 [J].金融監(jiān)管研究，2018，（08）.

[14]何穎，阮少凱.論金融產(chǎn)品銷售商的投資者適當性義務(wù) [J].財經(jīng)法學，2021，37（01）.

[15]袁遠.互聯(lián)網(wǎng)金融法律理論與實務(wù)問題研究 [M].北京：中國法制出版社，2019.

[16]郭靂.金融危機后美國私募基金監(jiān)管的制度更新與觀念迭代 [J].比較法研究，2021，（06）.

[17]梁清華.論我國私募信息披露制度的完善 [J].中國法學，2014，（05）.

[18]趙玉.私募股權(quán)投資基金管理人準入機制研究[J].法律科學（西北政法大學學報），2013，31（04）.