A股自去年“924”回升以來，主要指數(shù)顯現(xiàn)近10個月的區(qū)間震蕩，近期市場再度走強，上證指數(shù)重回3500點關(guān)口，代表A股整體的萬得全A指數(shù)也位于過去10個月的高點附近，與此同時，市場成交額和換手率水平不及前幾次高點。在基本面并未出現(xiàn)重大催化的背景下，我們認為當(dāng)前需要重視從資金面視角理解市場，本篇報告總結(jié)了A股資金面已經(jīng)或正在發(fā)生的五大重要變化，包含國內(nèi)外宏觀和微觀等因素，對于理解過去市場以及展望未來市場前景都較為重要。

圖：指數(shù)走強突破新高，但換手率水平不及前期高點

變化一：貨幣秩序重構(gòu)引發(fā)資產(chǎn)變局，人民幣資產(chǎn)相對受益

國際貨幣秩序正在發(fā)生重構(gòu)。我們認為本次國際貨幣體系主要的變化方向是碎片化和多元化，促使全球資金流向再布局，其中碎片化意味著以前在全球范圍內(nèi)的配置型資金轉(zhuǎn)為“各回各家”，歐洲的資金傾向于回到歐洲，亞洲的資金回到亞洲，中國的資金回到中國大陸或香港，表現(xiàn)出更強的本土偏好。多元化意味著除美元外，投資者會尋找更多的替代品。

新貨幣秩序下人民幣資產(chǎn)相對受益。新貨幣秩序下，美元步入下行周期，美債作為安全資產(chǎn)不再“安全”，全球投資者對美債需求下降，利率中樞可能結(jié)構(gòu)性上行，意味著美債利率對非美市場定價的“錨”作用下降，高利率對人民幣資產(chǎn)的壓制作用也可能減弱。如果以美債收益率計算股權(quán)風(fēng)險溢價，目前A股和港股的風(fēng)險溢價都在歷史低位，但如果美債不再是定價錨，那么中國股票在定價方面的壓力將大幅緩解，若以國債收益率計算股權(quán)風(fēng)險溢價，當(dāng)前A股和港股的估值仍然具備較強的吸引力。而且我們認為如果政策應(yīng)對得當(dāng)，人民幣資產(chǎn)有望受益于全球貨幣體系加速碎片化、多元化的雙重紅利。

變化二：A股投資者結(jié)構(gòu)中，個人投資者占比階段性提升

增量資金入市帶來個人投資者交易及市值占比階段性回升。2024年我們測算的機構(gòu)投資者占比出現(xiàn)回落，從2023年的49.1%下降至2024年的46%，基本回到2018年之前的水平。其中我們估算的公募、私募和外資占比由32%降至24%（不含匯金持有ETF），若進一步剔除個人投資者持有的股票ETF，該比值進一步下降至22%，同口徑下較2021年下降約10個百分點。與此同時，我們測算個人投資者占比由2021年的50.5%反彈至2024年54%，若包含個人投資者持有股票ETF，則提升幅度接近5個百分點。

資金籌碼因素對市場表現(xiàn)的影響邊際提升。個人投資者占比上升將加大對市場定價影響，由于機構(gòu)與個人在認知和關(guān)注點存在一定差異，需要在此階段更關(guān)注資金籌碼因素對市場的影響。在機構(gòu)與個人投資者未形成共識之前，觀點分歧一定程度上可能帶來市場波動率階段性下降，我們認為形成共識的關(guān)鍵在于潛在的逆周期政策和中長期改革。

變化三：居民儲蓄存款增長疊加“資產(chǎn)荒”，股市的相對吸引力提升

股票市場的相對吸引力在上升，具備部分承接居民儲蓄存款的潛力。目前A股各大指數(shù)從市盈率角度所處的歷史分位已較“924”有所回升，但從股權(quán)風(fēng)險溢價（ERP）的維度，滬深300當(dāng)前水平為5.85%，位于歷史均值上方0.5倍標準差的位置，反映股市回報率相比債市仍有較高的風(fēng)險補償。如果從股息率的維度，滬深300當(dāng)前股息率2.94%，盡管相比4月中旬有所下降，但相比10年期國債收益率仍高出接近130bp，處于歷史較高水平，A股的各類紅利指數(shù)股息率相比國債收益率高出3個百分點左右。當(dāng)前上市公司自由現(xiàn)金流也處于歷史較高水平，2024年政策發(fā)力打破負向循環(huán)后，我們預(yù)期A股整體回報能力仍有望逐步提升。

A股市場規(guī)模相比貨幣供應(yīng)量、儲蓄存款的比值仍處于歷史偏低位。用股票市場的總市值/M2和總市值/儲蓄存款，對于衡量市場合理規(guī)模有一定參考意義。歷史上這兩個指標呈現(xiàn)區(qū)間圍繞均值波動的特征，當(dāng)前A股總市值/M2為31.7%，位于歷史35%分位左右，總市值/儲蓄存款僅為64.6%，僅略高于歷史最低水平。

變化四：A股資金面籌碼結(jié)構(gòu)改善，賺錢效應(yīng)提升，資金面開始進入正向循環(huán)

當(dāng)前資金籌碼結(jié)構(gòu)較去年9月改善，處于較好狀態(tài)。去年9月的脈沖式上漲，指數(shù)雖然突破成本曲線，但資金籌碼結(jié)構(gòu)處于消化存量解套資金的狀態(tài)，長期成本曲線均高于短期成本曲線，并不符合我們認為的資金面正反饋的情形。但是隨著市場經(jīng)歷9個多月的區(qū)間震蕩后，我們認為資金籌碼已經(jīng)歷較充分換手，并且目前指數(shù)站上所有成本曲線，且成本曲線遵循短期曲線高于長期曲線。目前萬得全A指數(shù)相比3個月、6個月、1年和3年的平均成本曲線有5.6%、6.6%、9.6%和12.5%的漲幅，表明短中長期資金平均都處于盈利狀態(tài)，開始具備較好的賺錢效應(yīng)。而且近期指數(shù)臨近前期高點，但我們看到市場成交額僅在1.6萬億元附近，低于前期高點的交易額，或反映出一定的“惜售”狀態(tài)。

變化五：機構(gòu)投資者的A股倉位較多處于歷史偏低位，可能成為潛在多頭

部分機構(gòu)投資者的A股倉位仍有提升空間。去年“924”市場快速反彈，根據(jù)華潤信托旗下托管私募基金數(shù)據(jù)，當(dāng)時其股票倉位處于48%左右的歷史低位。此后雖然機構(gòu)倉位有所回升，但資金南下的趨勢進一步強化，主動偏股型公募基金的港股倉位大幅上升至15.8%的歷史最高水平，尤其是對于可投港股的基金，當(dāng)前港股倉位已達27%，部分已接近可投資港股占比的上限，與此同時A股的倉位則下降至71.6%，為近10年的最低水平。私募基金雖然總權(quán)益?zhèn)}位回升，但是其中A股占比下降和港股占比上升的特征也較為明顯。對于外資而言，我們測算的全球主動型基金對中資股的配置比例仍顯著低于被動基金，處于明顯低配狀態(tài)。部分機構(gòu)投資者當(dāng)前對A股的配置比例偏低，后續(xù)具備進一步提升空間。

不可忽視資金流動因素對股市影響，利好下半年A股表現(xiàn)

我們認為市場中期走勢由基本面決定，但也提示不可忽視資金流動的階段性力量，結(jié)合其他因素條件，我們認為下半年A股市場指數(shù)表現(xiàn)有望好于上半年。

若市場獲得增量資金持續(xù)流入，意味著市場風(fēng)險偏好可能上升，結(jié)合歷史經(jīng)驗風(fēng)格上大小盤各有優(yōu)勢，行業(yè)層面我們建議額外關(guān)注四類思路：1）高景氣的產(chǎn)業(yè)趨勢通常領(lǐng)漲：如AI從基礎(chǔ)設(shè)施到應(yīng)用環(huán)節(jié)（算力、云計算、機器人、智能駕駛、消費電子等），以及獲得國際認可的創(chuàng)新藥，有軍貿(mào)突破和閱兵催化的航空航天，以及受益地緣局勢和新技術(shù)的有色金屬；2）直接受益市場活躍的板塊：券商、保險、多元金融等；3）低估值、低倉位且有邊際變化的板塊：如近期的反內(nèi)卷主題（鋼鐵、水泥、玻璃、光伏、電池等）；4）重要的主題和改革領(lǐng)域：如新質(zhì)生產(chǎn)力（半導(dǎo)體、工業(yè)母機等產(chǎn)業(yè)自主）、并購重組等。（本文有刪減）