從近五年最高市值110億元跌至18億元，這是*ST錦港（600190.SH）因財(cái)務(wù)造假而被終止上市的代價(jià)，超過7.8萬戶的投資者損失慘重。

此前，作為*ST錦港曾經(jīng)的控股股東、現(xiàn)在的參股股東，*ST東方（600811.SH）因財(cái)務(wù)造假退市所帶來的市值損失也同樣明顯——從近五年最高市值近220億元跌至13億元，近50萬戶的投資者蒙受損失。

深受上述兩家公司財(cái)務(wù)造假其害不止股票投資人，還有眾多包括銀行在內(nèi)的債權(quán)人。截至2025年3月底，*ST錦港有息負(fù)債合計(jì)達(dá)到70.22億元；截至2024年三季度末，*ST東方有息負(fù)債合計(jì)更是高達(dá)161億元，兩家公司有息負(fù)債合計(jì)超過230億元。

兩家公司因財(cái)務(wù)造假退市，無論對(duì)債權(quán)人還是對(duì)股票投資人而言，教訓(xùn)都是深刻的。盡管其財(cái)務(wù)舞弊行為更加隱蔽化、系統(tǒng)化，但通過分析應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款等會(huì)計(jì)科目的異常特征，留意供應(yīng)商與客戶重疊、低毛利貿(mào)易業(yè)務(wù)大幅增長(zhǎng)等疑問，并與上市公司融資需求、大股東高股權(quán)質(zhì)押等信息交叉驗(yàn)證，仍可有效提前識(shí)別其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)警示：應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款等會(huì)計(jì)科目存在財(cái)務(wù)異常

應(yīng)收賬款的增長(zhǎng)本身并不一定意味著財(cái)務(wù)舞弊，但企業(yè)應(yīng)收賬款急速增長(zhǎng)的同時(shí)若出現(xiàn)現(xiàn)金流向存疑、存款真實(shí)性存疑或賒銷質(zhì)量不佳的情況，則其賒銷收入的真實(shí)性將大打問號(hào)。

2018-2023年，*ST錦港的應(yīng)收賬款收入比持續(xù)攀升，于2023年達(dá)到27.24%，較2018年增長(zhǎng)近10倍。從2021年起，*ST錦港的應(yīng)收賬款收入比和應(yīng)收賬款占流動(dòng)資產(chǎn)比均高于A股同業(yè)平均水平。

與此同時(shí)，2018-2023年，*ST錦港的預(yù)付款項(xiàng)占流動(dòng)資產(chǎn)比也一直位于行業(yè)平均水平之上，并從2020年的5.68%一路上升至2023年的16.99%，其年報(bào)中曾披露其原因?yàn)轭A(yù)付貿(mào)易供應(yīng)商款項(xiàng)增加所致。

為了規(guī)避現(xiàn)金審計(jì)，上市公司財(cái)務(wù)舞弊案例中屢屢出現(xiàn)以預(yù)付款項(xiàng)為由向外流出資金，而以應(yīng)收賬款為幌子計(jì)入虛假收入的案例。事實(shí)上，財(cái)務(wù)舞弊案件爆雷后，*ST錦港在其2025年一季報(bào)中聲稱歷史形成的大額應(yīng)收賬款和預(yù)付款項(xiàng)均出現(xiàn)了回收風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)無法收回，多數(shù)已經(jīng)按單項(xiàng)全額計(jì)提減值準(zhǔn)備。截至2024年年底，公司累計(jì)形成逾期應(yīng)收賬款、預(yù)付款項(xiàng)金額合計(jì)21.71億元，已全部逾期。

2020-2023年，*ST東方的應(yīng)收賬款收入比同樣出現(xiàn)快速增長(zhǎng)，2023年達(dá)到4.23%，相比2020年增長(zhǎng)2.3倍。同時(shí)更為關(guān)鍵的是，其應(yīng)收賬款的整體壞賬計(jì)提比例直線上升，由2020年的5.53%突增至2023年的46.62%。意味著其賒銷收入的近五成都存在回收風(fēng)險(xiǎn)。相較于現(xiàn)金收入，賒銷收入原本就存在不確定性，其交易實(shí)質(zhì)和實(shí)際可收回金額依賴管理層估計(jì)，并且可能隨時(shí)間產(chǎn)生壞賬從而發(fā)生波動(dòng)。在發(fā)現(xiàn)企業(yè)應(yīng)收賬款持續(xù)增加，而壞賬計(jì)提比例急劇提高時(shí)，應(yīng)警惕相關(guān)收入的真實(shí)性。

業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)警示一：供應(yīng)商與客戶重疊或交易資質(zhì)存疑

客戶與供應(yīng)商之間的重疊，意味著企業(yè)上下游之間存在密切利益關(guān)系，可能預(yù)示著企業(yè)存在“自買自賣”、資金循環(huán)、關(guān)聯(lián)方利益輸送等造假風(fēng)險(xiǎn)，需作為重點(diǎn)調(diào)查領(lǐng)域核查。

*ST東方2020-2022年公開披露的前五大客戶與供應(yīng)商名稱數(shù)據(jù)中，2020年的第四大客戶“大連良運(yùn)集團(tuán)糧油購(gòu)銷有限公司”是其2021年的第二大供應(yīng)商、2022年的第四大供應(yīng)商，2020年的第四大供應(yīng)商“天津建源供應(yīng)鏈管理有限公司”是其2022年的第一大客戶。上交所曾在2021年年報(bào)問詢函中指出過該問題，對(duì)此東方集團(tuán)回復(fù)表示大連良運(yùn)集團(tuán)糧油購(gòu)銷有限公司由客戶轉(zhuǎn)變?yōu)楣?yīng)商的主要原因?yàn)楣卷槕?yīng)市場(chǎng)變化調(diào)整貿(mào)易品種、與優(yōu)勢(shì)企業(yè)開展合作，與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展需求相適應(yīng)。

即便如此，類似情況下的業(yè)務(wù)是否具有商業(yè)實(shí)質(zhì)，相關(guān)交易定價(jià)是否合理，投資人對(duì)此當(dāng)保持警惕。*ST東方的多項(xiàng)糧油貿(mào)易業(yè)務(wù)，最終也被證監(jiān)會(huì)調(diào)查證實(shí)為虛假空轉(zhuǎn)交易。

2020-2022年，*ST東方連續(xù)三年存在3個(gè)及以上的“銷售金額是注冊(cè)資本15倍以上”的前五大客戶、2個(gè)“采購(gòu)金額是注冊(cè)資本15倍以上”的前五大供應(yīng)商，甚至出現(xiàn)交易金額是注冊(cè)資本近100倍的客戶和供應(yīng)商。此外，*ST東方2020-2022年均存在多個(gè)成立時(shí)間小于5年的前五大客戶和大供應(yīng)商，且每年至少有1個(gè)成立時(shí)間在2年內(nèi)的大供應(yīng)商。

圖1 應(yīng)收賬款、預(yù)付款項(xiàng)流動(dòng)資產(chǎn)比

圖2 應(yīng)收賬款營(yíng)業(yè)收入比

圖3 應(yīng)收賬款流動(dòng)資產(chǎn)比、營(yíng)收比

圖4 應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比

其中，成立于2018年2月2日的吉林某有限公司在2020-2022年一直是*ST東方的前三大客戶。追溯歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)該企業(yè)2019年就已經(jīng)是*ST東方的前五大客戶，即成立1年之后便成為上市公司的大客戶。天眼查顯示，2022-2024年，該公司繳納社保人數(shù)分別為5人、4人和0人。

基于監(jiān)管部門對(duì)*ST錦港的調(diào)查結(jié)果，其自2018年起也曾通過7家公司開展無商業(yè)實(shí)質(zhì)的貿(mào)易以虛增收入。但是，在其年報(bào)中*ST錦港并未公開披露其上下游的明細(xì)信息，從而也使得投資者無法利用相關(guān)信息進(jìn)行自主分析，只有監(jiān)管、審計(jì)、券商等可以獲取其內(nèi)部數(shù)據(jù)的機(jī)構(gòu)有機(jī)會(huì)利用相關(guān)信息識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)。顯然，上市公司信息披露公開透明，更利于市場(chǎng)參與者對(duì)其所披露的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量進(jìn)行監(jiān)督和有效利用。

業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)警示二：低毛利率貿(mào)易業(yè)務(wù)大幅增長(zhǎng)

兩家公司虛構(gòu)的均是具有低毛利率特征的貿(mào)易業(yè)務(wù)。據(jù)*ST錦港于2024年11月收到的《行政處罰書》的公告，經(jīng)證監(jiān)會(huì)調(diào)查，2018-2021年，公司與大連和境貿(mào)易有限公司、上海銀鴻國(guó)際貿(mào)易有限公司、寧波朗逸能源有限公司、寧波百榮能源有限公司、重慶岳城川聚貿(mào)易有限公司、上海盛轍國(guó)際貿(mào)易有限公司、舟山豐聚益尚能源有限公司等七家公司開展無商業(yè)實(shí)質(zhì)的貿(mào)易業(yè)務(wù)。據(jù)天眼查顯示，上述七家均是個(gè)人發(fā)起成立的公司，并無機(jī)構(gòu)股東或者國(guó)資股東。

據(jù)*ST錦港年報(bào)，其貿(mào)易業(yè)務(wù)的產(chǎn)品主要涉及油品化工、糧食等農(nóng)產(chǎn)品、金屬礦等大宗商品，在2021年之后，虛增收入難度變大，證監(jiān)會(huì)調(diào)查結(jié)果也顯示其收入造假的期間主要發(fā)生在2018-2021年。

貿(mào)易業(yè)務(wù)是*ST錦港在2017年才開始納入合并報(bào)表的業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)毛利率非常低，2017-2018年，貿(mào)易業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為26.53億元、38.24億元，毛利率分別為1.54%和2.66%。2019-2020年，貿(mào)易業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為46.13億元、47.66億元，毛利率分別為0.99%和1.32%。2021年，由于貿(mào)易業(yè)務(wù)按照凈額法計(jì)算，*ST錦港沒有單列該業(yè)務(wù)。此后，由于按照凈額法計(jì)算，貿(mào)易業(yè)務(wù)對(duì)公司營(yíng)收規(guī)模貢獻(xiàn)不大，虛增收入難度變大。

據(jù)證監(jiān)會(huì)調(diào)查，2018-2021年，*ST錦港分別虛增營(yíng)收21.2億元、39.7億元、24.82億元和0.75億元，虛增利潤(rùn)總額分別為0.21億元、0.39億元、0.44億元和0.75億元。

期間，*ST錦港的客戶集中度非常高。2018-2021年，其客戶前五大客戶銷售額占比分別為62.76%、72.17%、64.43%和32.98%，前五大供應(yīng)商的采購(gòu)額占比分別為68.16%、80.99%、69.15%和31.43%，在虛增收入大幅下降后，其前五大客戶和前五大供應(yīng)商占比均大幅下降。

而在*ST錦港虛增收入和虛構(gòu)業(yè)務(wù)進(jìn)入下半場(chǎng)之后，*ST東方的造假才剛登場(chǎng)。2020-2023年，*ST東方分別虛增營(yíng)業(yè)收入38.97億元、48.65億元、65.43億元和8.25億元，分別虛增營(yíng)業(yè)成本38.75億元、48.44億元、65.3億元和8.24億元。

在這期間，*ST東方的農(nóng)產(chǎn)品加工銷售額分別為153.6億元、150.35億元、128.02億元和58.83億元，毛利率分別為2.7%、1.55%、-0.36%和1.01%。2019-2020年，*ST東方的農(nóng)產(chǎn)品加工銷售收入保持了較快增長(zhǎng)，此后的2021年保持了穩(wěn)定，隨著虛增收入在2023年大幅下降，公司該類業(yè)務(wù)也急劇萎縮。雖然證監(jiān)會(huì)尚未披露哪些大客戶參與了*ST東方虛增收入的行為，但天眼查顯示，其前五大客戶也不乏個(gè)人系貿(mào)易公司，且穿透之后均為自然人。

負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)警示：高質(zhì)押比例和上市公司較高的融資需求

大股東高股權(quán)質(zhì)押比例常被視為企業(yè)財(cái)務(wù)造假的動(dòng)機(jī)之一。當(dāng)大股東將大量股權(quán)質(zhì)押融資時(shí)，股價(jià)下跌可能導(dǎo)致質(zhì)押品價(jià)值不足，觸發(fā)強(qiáng)制平倉(cāng)，造成損失。因此，為維持股價(jià)，大股東可能利用自身影響控制上市公司通過虛增利潤(rùn)、隱藏負(fù)債等舞弊手段美化財(cái)報(bào)，穩(wěn)定市場(chǎng)信心。這一點(diǎn)通常在公司治理機(jī)制不完善的企業(yè)中更為常見。

2018-2023年，*ST錦港第二大、第三大股東的持股比例合計(jì)數(shù)平均在28%左右，質(zhì)押比例均值分別為97.08%、95.00%，常年處于高位。其中，*ST東方作為*ST錦港2018-2021年第二大股東、2022年第三大股東，其所持股權(quán)的質(zhì)押比例均值高達(dá)91.94%。

同時(shí)期，*ST東方的前三大股東持股比例合計(jì)數(shù)平均在33%左右，而其股權(quán)質(zhì)押比例均值位于72%的高位點(diǎn)附近，個(gè)別股東也達(dá)到90%的高比例質(zhì)押。

另一個(gè)特征則是上市公司自身層面的融資壓力。證監(jiān)會(huì)在處罰公告中表示，滿足融資需求是其虛增收入的目的。2018年之后，隨著已售房地產(chǎn)項(xiàng)目的結(jié)算完畢，以房地產(chǎn)開發(fā)為主業(yè)的*ST東方面臨著收入萎縮的風(fēng)險(xiǎn)，2018-2020年，公司土地及房地產(chǎn)開發(fā)的營(yíng)收分別為51.96億元、6.19億元和0.23億元，持續(xù)出現(xiàn)下滑，此后雖然有所反彈，但再未超過1億元。而在2019年底，公司有息負(fù)債維持在180億元上下，在房地產(chǎn)收入出現(xiàn)大幅下降背景下，*ST東方需要維持一定的收入規(guī)模滿足融資需求。

*ST錦港在虛增收入之前的有息負(fù)債也不容樂觀。截至2017年底，*ST錦港短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期借款及應(yīng)付債券之和合計(jì)為74.45億元，公司當(dāng)年?duì)I收和歸母凈利潤(rùn)分別為45.31億元和1.43億元，公司扣非凈利潤(rùn)在2018年也出現(xiàn)了下降，在虛增收入期間，公司還在2020年3月和5月分別發(fā)行了6億元的中期票據(jù)和4.2億元的公司債。

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（作者均為德勤風(fēng)馭研究人員，作者聲明并不持有文中涉及的股票或債券，本文涉及的個(gè)股或債券僅為舉例分析，不作為買賣推薦。）