復(fù)盤歷史，昔日伴隨國產(chǎn)替代推進(jìn)，半導(dǎo)體行業(yè)2019-2021年出現(xiàn)歷史級(jí)別行情。從指數(shù)層面看，申萬二級(jí)半導(dǎo)體指數(shù)當(dāng)時(shí)累計(jì)漲幅達(dá)373%。股市的良好表現(xiàn)源于產(chǎn)業(yè)的亮眼成績，從上游的設(shè)備與材料到中游的各類IC設(shè)計(jì)及制造，諸多細(xì)分賽道均涌現(xiàn)本土龍頭企業(yè)。

2023年以來，AI成為了科技領(lǐng)域最亮眼的發(fā)展方向之一，為半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈帶來新的成長動(dòng)能。展望未來，特朗普政府加劇政策不確定性，疊加國內(nèi)AI引擎逐步發(fā)力，國產(chǎn)替代或再迎加速發(fā)展。

部分下游需求回暖AI仍是目前主要?jiǎng)幽?/h3>

在首個(gè)任期時(shí)，2019年，特朗普簽署了《美國人工智能倡議》，呼吁制定美國主導(dǎo)的人工智能技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，以確保美國在AI領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位。這份倡議主要關(guān)注長期研究、數(shù)據(jù)資源、行業(yè)治理、人才培養(yǎng)、國際合作等方面，將AI的發(fā)展提升到戰(zhàn)略層面。

拜登在離任前，曾推出一項(xiàng)名為《AI擴(kuò)散框架》的禁令，將全世界國家和地區(qū)分為三級(jí)，分別接受不同級(jí)別的管制。通過這項(xiàng)禁令，美國希望建立一個(gè)全球性框架，將AI置于其控制之內(nèi)。雖然特朗普上任后擬廢止這項(xiàng)禁令，但美國對(duì)華在AI領(lǐng)域的制裁只是形式上有所區(qū)別，涉及從上游的半導(dǎo)體制造到下游的服務(wù)器ODM及軟件廠商等。

從產(chǎn)業(yè)角度看，盡管AI已有廣泛應(yīng)用，但對(duì)終端的賦能卻不盡相同。智能手機(jī)方面，AI終端落地不及預(yù)期，但受益于需求側(cè)回暖及國內(nèi)補(bǔ)貼政策，2025年一季度全球手機(jī)出貨量達(dá)3.05億部，同比增長1.50%。2025年4月，國內(nèi)市場手機(jī)出貨量2503.8萬部，同比增長4.0%。汽車方面，受“兩新”政策拉動(dòng)，春節(jié)后車市維持較高景氣。我國五月乘用車零售達(dá)193.8萬輛，同比增加13.7%；新能源車銷量達(dá)102.7萬輛，同比增加28.9%。

從上游看，AI目前是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈最重要?jiǎng)幽?，貢獻(xiàn)了全球半導(dǎo)體行業(yè)主要的利潤和資本開支增量。英偉達(dá)GPU仍維持較高的增長，此外北美云廠商的ASIC需求亦呈放量態(tài)勢，相關(guān)需求直接帶動(dòng)了臺(tái)積電的業(yè)績，并進(jìn)一步為上游的設(shè)備與材料注入景氣。2025年4月全球半導(dǎo)體銷售額為569.6億美元，同比增長22.7%，已經(jīng)是連續(xù)18個(gè)月同比正增長。其中中國半導(dǎo)體銷售額為162.0億美元，同比增長14.4%，環(huán)比增長5.5%。

資本開支方面，臺(tái)積電擴(kuò)產(chǎn)提速，公司預(yù)計(jì)2025年資本支出將達(dá)380億美元-420億美元，其中70%用于先進(jìn)工藝。據(jù)華泰證券統(tǒng)計(jì)，選取全球32家半導(dǎo)體制造企業(yè)作為主要樣本，2025年一季度資本開支達(dá)354億美元，同比增長16%。其中，海外企業(yè)中AI需求和制造業(yè)回流推動(dòng)擴(kuò)產(chǎn)意愿，主要增量來自海力士、美光等。國內(nèi)市場整體對(duì)擴(kuò)產(chǎn)保持相對(duì)謹(jǐn)慎，但與AI相關(guān)的先進(jìn)制程仍然緊缺。

國產(chǎn)替代空間廣闊 靜待AI引擎發(fā)力

盡管國產(chǎn)替代已持續(xù)多年，目前空間仍然廣闊。據(jù)長江證券測算，截至2024年，設(shè)備方面國產(chǎn)替代率相對(duì)較高的環(huán)節(jié)有CMP設(shè)備、清洗設(shè)備、刻蝕設(shè)備、熱處理設(shè)備、薄膜沉積設(shè)備，國產(chǎn)化率分別達(dá)40%、32%、28%、23%、19%。而涂膠顯影設(shè)備、檢測/量測的國產(chǎn)化率分別為10%、5%。光刻設(shè)備的國產(chǎn)化率則更低。

材料方面，據(jù)光大證券數(shù)據(jù)，2023年電子特氣、靶材的國產(chǎn)化率約為30%-40%；硅片、CMP材料、濕電子化學(xué)品的國產(chǎn)化率在20%～30%之間；掩膜版、光刻膠及配套材料、前驅(qū)體則在10%以下。

估值層面，以半導(dǎo)體材料與設(shè)備指數(shù)（931743.CSI）為例，截至2025年6月24日，PETTM為63.38，位于基日（2018年12月28日）以來50.10%分位，處于中位區(qū)間。在目前A股估值中樞上移的背景之下，半導(dǎo)體估值仍有較大提升空間。

國產(chǎn)算力競爭力凸顯，AI有望引領(lǐng)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈成長。在算力不足的背景下，中國AI廠商仍開發(fā)出了DeepSeek系列、Qwen系列等性能處于全球第一梯隊(duì)的大模型，足見國產(chǎn)AI前景之廣。目前Scaling Laws仍有效力，加上推理用戶量增長及用戶場景拓寬，國產(chǎn)GPU供需缺口已然加大，且從英偉達(dá)計(jì)提的H20芯片損失看，國產(chǎn)GPU市場規(guī)模在數(shù)千億元之上。后續(xù)伴隨良率等限制優(yōu)化，國產(chǎn)半導(dǎo)體的AI引擎或逐步發(fā)力，建議關(guān)注半導(dǎo)體設(shè)備ETF、芯片ETF、集成電路ETF、科創(chuàng)芯片ETF等。

（作者系某頭部公募量化總監(jiān)。文中基金僅為舉例分析，不作買賣推薦。）