截至2025年6月9日，申萬保險行業(yè)指數(shù)上漲5.9%，較同期上漲1.7%的滬深300指數(shù)，實(shí)現(xiàn)4.2個百分點(diǎn)的超額收益。保險板塊在2025年3月中旬至4月初跟隨大盤深度回調(diào)，一度錄得年內(nèi)最大跌幅，但在4月中旬后迅速收復(fù)失地并轉(zhuǎn)為正增長，“探底—企穩(wěn)—修復(fù)”的節(jié)奏已基本完成。保險板塊震蕩走強(qiáng)、年內(nèi)跑贏大盤的背后，既有市場情緒的自然修復(fù)，也離不開基本面與政策面的合力推動。

壽險延續(xù)修復(fù)勢頭 價值提質(zhì)拐點(diǎn)或現(xiàn)

從人身險來看，分紅險占比有望提升，渠道質(zhì)量進(jìn)一步夯實(shí)保費(fèi)增長，新單保費(fèi)預(yù)計繼續(xù)承壓，結(jié)構(gòu)質(zhì)態(tài)有望改善，NBV預(yù)計延續(xù)正增長。

在新單保費(fèi)方面，預(yù)計2025年主要上市險企整體仍將承壓，新單保費(fèi)增速或分化，主要受到個險渠道持續(xù)清虛以及2024年3%的預(yù)定利率產(chǎn)品切換等影響。同時，從2025年起，主要上市險企普遍開始切換分紅險，短期產(chǎn)品節(jié)奏上有所調(diào)整。在總保費(fèi)方面，由于有過去續(xù)期保費(fèi)的支撐，預(yù)計將繼續(xù)維持穩(wěn)健增長。

根據(jù)國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布的數(shù)據(jù)，2025年1-4月，壽險、健康險保費(fèi)收入為16061億元、3255億元，同比分別增長1.2%、2.4%；4月單月壽險、健康險保費(fèi)收入為 2229億元、614億元，同比分別變動16.8%、-2.9%。壽險累計增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，得益于4月分紅險、年金險等產(chǎn)品集中上市，以及“報行合一”實(shí)施后銀保渠道資源進(jìn)一步向期繳、中長期儲蓄型產(chǎn)品傾斜。

年初時，由于2024年同期較高基數(shù)以及各大險企切換分紅險，壽險保費(fèi)規(guī)模同比承壓，伴隨市場利率的持續(xù)下行，保險產(chǎn)品需求有望憑借“保障+投資收益共享”的特點(diǎn)而持續(xù)復(fù)蘇。

在渠道端，銀保延續(xù)亮眼表現(xiàn)，個險人力有望筑底企穩(wěn)，“報行合一”有望提升渠道質(zhì)態(tài)表現(xiàn)。頭部上市險企個險渠道經(jīng)過持續(xù)清虛改革，目前新增人力質(zhì)態(tài)持續(xù)向好，存量代理人規(guī)?；痉€(wěn)定，整體呈現(xiàn)“規(guī)模企穩(wěn)、結(jié)構(gòu)改善、產(chǎn)能提升”的良好態(tài)勢， 截至2024年年末，五大上市險企平安人壽、中國人壽、太保壽險、人保壽險和新華保險的人身險個險總銷售人力合計為138.52萬人，較2023年同期下滑2.71%，下滑速度趨緩。2025年一季度，頭部上市險企個險渠道人力繼續(xù)保持向好態(tài)勢，預(yù)計2025年下半年頭部上市險企個險渠道人力規(guī)模有望實(shí)現(xiàn)季度環(huán)比正增長，人均產(chǎn)能有望繼續(xù)提升。

中國人壽：公司銷售隊(duì)伍基本盤保持穩(wěn)固，一季度穩(wěn)步推進(jìn)營銷體系改革，持續(xù)推動個險隊(duì)伍向?qū)I(yè)化、職業(yè)化和綜合化轉(zhuǎn)型，截至一季度末，公司個險銷售人力為59.6萬人，同比下降4.2%，隊(duì)伍規(guī)模總體保持穩(wěn)定，隊(duì)伍優(yōu)增率、留存率同比有效提升，新型營銷模式試點(diǎn)有序推進(jìn)，“種子計劃”在前期改革基礎(chǔ)上持續(xù)深耕。

中國平安：平安壽險持續(xù)深化轉(zhuǎn)型，推動隊(duì)伍發(fā)展體系構(gòu)建，聚焦“做優(yōu)、增優(yōu)、育優(yōu)”三優(yōu)平臺建設(shè)，激發(fā)隊(duì)伍產(chǎn)能并牽引個險隊(duì)伍階梯式向上發(fā)展，一季度個險NBV同比增長11.5%，代理人人均新業(yè)務(wù)價值同比增長14%。

中國太保：太保壽險一季度個險總?cè)肆σ?guī)模企穩(wěn)正增，截至一季度末，公司個險人力規(guī)模為18.8萬人，同比增長1.1%，實(shí)現(xiàn)同比企穩(wěn)回升，同時，公司核心人力隊(duì)伍產(chǎn)能保持穩(wěn)定，一季度核心人力月人均首年規(guī)模保費(fèi)8.3萬元，新人招募和留存成效顯著，一季度增員人數(shù)同比增長18.9%，13個月新人留存率同比增長4.8個百分點(diǎn)。公司以個險渠道隊(duì)伍為落腳點(diǎn)，強(qiáng)化績優(yōu)團(tuán)隊(duì)建設(shè)，夯實(shí)代理人招募和培育，帶動隊(duì)伍能力提升，尤其是核心人力規(guī)模穩(wěn)中有升，有望帶動公司NBV持續(xù)增長。

新華保險：公司個險渠道聚焦長期險首年期交業(yè)務(wù)增長，以績優(yōu)人力為核心、以優(yōu)增為重點(diǎn)，升級績效榮譽(yù)體系，依托“XIN一代”計劃，加快推動營銷隊(duì)伍高質(zhì)量轉(zhuǎn)型發(fā)展，績優(yōu)隊(duì)伍建設(shè)成效顯著，公司一季度月均績優(yōu)人力及萬C人力同比均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，同時聚焦期交業(yè)務(wù)增長，一季度公司績優(yōu)人力人均期交保費(fèi)占比同比實(shí)現(xiàn)翻番，新基本法帶動下的個險渠道質(zhì)態(tài)改善有望持續(xù)。

銀保深化渠道合作，成為同步貢獻(xiàn)規(guī)模和價值的重要渠道，銀保新業(yè)務(wù)價值率（NBVM）有望持續(xù)提升，重視銀保渠道的價值貢獻(xiàn)。受益于“報行合一”政策，銀保渠道保險產(chǎn)品手續(xù)費(fèi)透明化有望壓縮險企費(fèi)用支出，產(chǎn)品費(fèi)用執(zhí)行進(jìn)一步趨嚴(yán)，銀保渠道新業(yè)務(wù)價值有望提升，同時在銀行掛牌利率不斷下行的背景下，銀保渠道產(chǎn)品需求有望保持旺盛，其中，分紅險有望憑借“保障+分紅”的機(jī)制獲得險企投資收益和保障功能，健康險和年金險等產(chǎn)品有望在老齡化程度加深的背景下不斷釋放需求。銀保渠道新業(yè)務(wù)價值有望持續(xù)提升，一季度新華保險新業(yè)務(wù)價值同比增長67.9%，中國平安銀保渠道新業(yè)務(wù)價值同比增長170.8%。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，在利率下行的背景下，應(yīng)對潛在利差損需求上升，分紅險占比預(yù)計將持續(xù)提升。從分紅險的機(jī)制來看，保險公司每年根據(jù)實(shí)際經(jīng)營的“三差”（死差、利差和費(fèi)差）的盈余，按照一定的比例向保單持有人進(jìn)行分享，對于保單持有人來說，分紅險的收益來自于“保證收益”（預(yù)定利率）和“浮動收益”（“三差”盈余）兩部分，同時險企需要將至少70%的運(yùn)營收益跟保單持有人進(jìn)行分享。

對于險企來說，在長端利率下行、投資端“資產(chǎn)荒”加劇、負(fù)債成本逐步走高和投資收益率波動較大的背景下，分紅險可以憑借較低的預(yù)定利率降低險企的剛性負(fù)債成本，有利于險企應(yīng)對潛在“利差損”風(fēng)險。

截至2024年年末，中國平安、中國太保、新華保險、中國人保、中國太平的分紅險保費(fèi)占比分別為10.3%、21.3%、16.6%、31.1%、15.4%，傳統(tǒng)壽險保費(fèi)占比分別為33.3%、65.9%、30.8%、31.1%、48%，傳統(tǒng)壽險仍占據(jù)主流，各大險企分紅險占比仍有較大提升空間。保險新“國十條”提出推動保險產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，支持浮動收益型產(chǎn)品的發(fā)展，分紅險作為浮動收益率產(chǎn)品的代表，保費(fèi)規(guī)模和保費(fèi)占比有望持續(xù)提升。

財險延續(xù)穩(wěn)健增長 承保盈利繼續(xù)改善

財險負(fù)債端延續(xù)穩(wěn)健增長，承保盈利繼續(xù)改善，從負(fù)債端來看，車險增速有望保持穩(wěn)健，非車險有望實(shí)現(xiàn)較快增長，預(yù)計2025年車險將實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長，車險保費(fèi)收入穩(wěn)健增長，新能源車成為保費(fèi)增長的核心驅(qū)動因素。

2025年前4個月，車險保費(fèi)收入為2967億元，同比增長4.3%；4月單月車險保費(fèi)收入為733 億元，同比增長4.5%。車險保費(fèi)增長主要依賴于機(jī)動車保有量的提升以及新能源車險滲透率的提升，疊加新能源車專屬險平均保費(fèi)高于傳統(tǒng)燃油車、車險 “報行合一”持續(xù)規(guī)范費(fèi)用率執(zhí)行以及渠道費(fèi)用管控成效顯現(xiàn)，預(yù)計財險行業(yè)全年車險保費(fèi)將保持約4%-6%的穩(wěn)健增速，保費(fèi)規(guī)模有望在2025年年末接近1萬億元，為財險板塊提供穩(wěn)健的負(fù)債端支撐。

據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會披露的數(shù)據(jù)，2025年前4個月，中國乘用車和新能源車銷量持續(xù)高增，分別為863.9萬輛、429.9萬輛，同比分別增長12.4%、46.2%，帶來車險承保量的快速提升。在汽車保有量方面，公安部交通管理局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截至2024年年底，全國汽車保有量已升至3.58億輛；全國新注冊汽車2690萬輛，同比增長9.53%。新能源汽車保有量達(dá)到3140萬輛，占汽車總量的8.9%；全年新注冊登記1125萬輛，占新注冊汽車的41.8%，較2023年增加382萬輛，同比增長51.5%，延續(xù)高速增長態(tài)勢。

龐大的汽車存量基數(shù)和保有量的持續(xù)增長，疊加新能源車滲透率快速提升，將持續(xù)抬升車險承保規(guī)模；同時，新能源車平均保費(fèi)水平顯著高于傳統(tǒng)燃油車，預(yù)計將成為驅(qū)動車險保費(fèi)收入在2025年實(shí)現(xiàn)增長的關(guān)鍵動能。

政策支持新能源車險購置稅減免延長至2027年，新能源車銷量有望保持高速增長。據(jù)財政部、國家稅務(wù)總局、工業(yè)和信息化部的聯(lián)合公告，截至2025年12月31日免征車輛購置稅，每輛新能源乘用車免稅額不超過3萬元。2026年1月1日至2027年12月31日減半征收車輛購置稅，每輛新能源乘用車減稅額不超過1.5萬元。

非車險增速預(yù)計繼續(xù)高于車險，政策性業(yè)務(wù)和創(chuàng)新型業(yè)務(wù)有望促進(jìn)共同渠道非車險保費(fèi)的較快增長。各大險企持續(xù)提升非車險綜合經(jīng)營能力，伴隨著政策的支持，下半年非車險保費(fèi)有望繼續(xù)保持較快增長，預(yù)計增速高于車險。在重點(diǎn)險種方面，農(nóng)險、意健險和創(chuàng)新型險種等有望驅(qū)動非車險保費(fèi)增長。

農(nóng)險預(yù)計圍繞鄉(xiāng)村振興和農(nóng)業(yè)強(qiáng)國建設(shè)等政策支持，持續(xù)推動農(nóng)險擴(kuò)面、增加產(chǎn)品供給、提升產(chǎn)品賠付標(biāo)準(zhǔn)等，農(nóng)險保費(fèi)增速有望伴隨農(nóng)險覆蓋率的提升實(shí)現(xiàn)高增。健康險頭部上市險企有望圍繞“1+3+N”多層次醫(yī)保體系建設(shè)，在老齡化背景下不斷豐富產(chǎn)品供給，同時伴隨車駕意外險市場滲透率的提升，保費(fèi)有望持續(xù)保持較快增長。此外，伴隨政策的支持，創(chuàng)新型險種如低空經(jīng)濟(jì)保險、網(wǎng)絡(luò)安全保險、寵物險等新需求有望持續(xù)釋放。非車險分險種來看，短期健康險仍是帶動財險行業(yè)保費(fèi)擴(kuò)張的核心動力之一。

人保財險：2024年非車險保險服務(wù)收入達(dá)1905.2億元，同比增長8.8%，規(guī)模仍居行業(yè)首位且繼續(xù)跑贏行業(yè)平均。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)以政策性與高頻場景險種為核心，呈現(xiàn)更均衡、多元的發(fā)展態(tài)勢。農(nóng)業(yè)險憑借財政補(bǔ)貼與鄉(xiāng)村振興需求穩(wěn)增4.9%至554.7億元，提供穩(wěn)固保費(fèi)基盤。意外傷害與健康險在團(tuán)險渠道和場景化產(chǎn)品驅(qū)動下大增11.8%至489.2億元，占非車險保險服務(wù)收入比重升至26%，成為增量主引擎。責(zé)任險受雇主責(zé)任險、安全生產(chǎn)責(zé)任險推廣帶動，同比增長12.8%至371.1億元，占比約為19%；企業(yè)財產(chǎn)險隨制造業(yè)投資修復(fù)回暖至180.4億元，增速為4.7%，風(fēng)險收益更平衡；“其他”險種在風(fēng)險出清后恢復(fù)增長9.3%至309.8億元。多點(diǎn)開花的非車險版圖疊加人保在費(fèi)用與賠付管控上的既有優(yōu)勢，為公司承保盈利持續(xù)領(lǐng)先奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

平安產(chǎn)險2024年非車險保費(fèi)收入達(dá)631.4億元，同比增長11.3%，保持快于行業(yè)平均的增速與較高的規(guī)模優(yōu)勢。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)從以責(zé)任險為主向多元化演進(jìn)：責(zé)任險仍以242.3億元位居第一，但增速僅為4.4%，其在非車險中的占比已降至38.4%；健康險在集團(tuán)醫(yī)療生態(tài)場景和互聯(lián)網(wǎng)渠道拉動下實(shí)現(xiàn)38.3%的高增至183.3億元，成為新的增長引擎；意外傷害險與農(nóng)業(yè)險分別以20.2%和32.4%的增速增至122.1億元和107.2億元，兩者合計占比接近四成，為公司帶來穩(wěn)定且分散的風(fēng)險收益；保證險則因公司主動收縮高風(fēng)險業(yè)務(wù)、加大不良退出力度出現(xiàn)23.5億元的負(fù)保費(fèi)，繼續(xù)拖累結(jié)構(gòu)貢獻(xiàn)。

整體來看，非車險板塊在健康險與農(nóng)業(yè)險的帶動下保持兩位數(shù)增長，業(yè)務(wù)組合更加均衡，多依賴政策及場景驅(qū)動、賠付波動相對可控的險種，有助于平安產(chǎn)險在費(fèi)用率與賠付率雙重改善的同時，進(jìn)一步提升綜合成本率和承保盈利質(zhì)量。

太保產(chǎn)險2024年非車險保費(fèi)收入達(dá)939.4億元，同比增長10.7%。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“多點(diǎn)開花”：責(zé)任險、健康險、農(nóng)業(yè)險三大板塊分別貢獻(xiàn)222.1億元、202.9億元和192.8億元，合計占比逾65%，其中，健康險依托政保合作與零售場景滲透實(shí)現(xiàn)16.9%的高增速；責(zé)任險受雇主責(zé)任險、安全生產(chǎn)責(zé)任險推廣拉動增長13%；農(nóng)業(yè)險在財政補(bǔ)貼與農(nóng)田建設(shè)項(xiàng)目帶動下穩(wěn)增8.8%。企業(yè)財產(chǎn)險隨制造業(yè)投資修復(fù)升至78.4億元，同比增長15%，成為新的增量亮點(diǎn);“其他”險種保費(fèi)收入達(dá)243.3億元，同比增長4.5%。多元化組合顯著降低單一險種波動對業(yè)績的影響，疊加公司推進(jìn)費(fèi)用精細(xì)化管控和理賠數(shù)字化升級，預(yù)計太保產(chǎn)險非車險板塊仍將保持高增速，為綜合成本率和承保盈利持續(xù)改善奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

陽光財險2024年非車險保費(fèi)收入211.1億元，同比增長16.7%，增速遠(yuǎn)高于頭部財險公司和行業(yè)平均。增長動能主要來自意外傷害與健康險（71.7億元，同比增長28.5%）、責(zé)任險（38.7億元，同比增長19.8%）及“其他”（企業(yè)財產(chǎn)險等35.8億元，同比增長36.8%），三類業(yè)務(wù)合計貢獻(xiàn)逾七成新增保費(fèi)，結(jié)構(gòu)更趨均衡。貨運(yùn)險隨貿(mào)易回暖小幅增至 24.8億元，同比增長5.3%；保證險受風(fēng)險出清與業(yè)務(wù)收縮影響下滑6.9%至40.2億元。整體來看，公司憑借數(shù)字化渠道擴(kuò)張與責(zé)任、意健險場景滲透實(shí)現(xiàn)規(guī)模與結(jié)構(gòu)雙優(yōu)化，為后續(xù)承保盈利提升奠定基礎(chǔ)。

財險費(fèi)用有效管控 COR改善明顯

在賠付端，由于自然災(zāi)害偏輕，一季度賠付明顯改善。2025年一季度，低溫雨雪、洪澇干旱等災(zāi)害整體“偏輕”，且未出現(xiàn)大范圍臺風(fēng)或超極端強(qiáng)對流天氣，全國自然災(zāi)害共造成120.4萬人次受災(zāi)、直接經(jīng)濟(jì)損失101.6億元，同比大幅下降88.4%和57.2%，2025年受災(zāi)情況顯著低于近年同期。

受此影響，財險行業(yè)大額災(zāi)害理賠支出明顯收縮。頭部險企綜合成本率同步改善：人保財險一季度COR降至94.5%，同比優(yōu)化3.4個百分點(diǎn)；平安產(chǎn)險降至96.6%，同比優(yōu)化3 百分點(diǎn)；太保產(chǎn)險回落至97.4%，同比優(yōu)化0.6個百分點(diǎn)。

在行業(yè)層面，在已披露償付能力報告的85家財險公司中，有57家綜合成本率同比下降，占比近69%，顯示賠付和費(fèi)用雙端的廣泛改善。國家氣候中心4月28日發(fā)布的月度展望預(yù)計，5月全國大部地區(qū)降水量接近常年或偏少，目前尚未出現(xiàn)大范圍極端災(zāi)害的早期信號。若汛期內(nèi)不發(fā)生超預(yù)期極端天氣，災(zāi)害賠付壓力有望繼續(xù)保持溫和。

非車險報行合一：進(jìn)程已由共識走向落地。2025年1月，中國人保在廈門牽頭召開行業(yè)協(xié)同會議，聯(lián)合十余家主要財險公司與行業(yè)協(xié)會，就“深化行業(yè)自律、鞏固車險改革成果、試點(diǎn)非車險重點(diǎn)領(lǐng)域報行合一、推進(jìn)農(nóng)險雙精準(zhǔn)”等議題達(dá)成一致意見，并明確優(yōu)先在雇主責(zé)任險、安全生產(chǎn)責(zé)任險等領(lǐng)域試點(diǎn)執(zhí)行。

據(jù)中國人保管理層預(yù)計，參考車險改革帶動2024年行業(yè)綜合費(fèi)用率同比下降4.3個百分點(diǎn)的經(jīng)驗(yàn)，如果非車險“報行合一”順利推進(jìn)，首批業(yè)務(wù)可率先壓降費(fèi)用率約1個百分點(diǎn)，為承保利潤釋放空間。首季成效已開始顯現(xiàn)：2025年一季度，行業(yè)賠付支出同比下降2.2%，頭部財險公司（人保、平安、太保）綜合成本率平均降至96.2%，其中費(fèi)用率改善是主要貢獻(xiàn)項(xiàng)，印證費(fèi)用管控與理賠優(yōu)化的協(xié)同效應(yīng)。

隨著行業(yè)試點(diǎn)范圍擴(kuò)大、見費(fèi)出單和費(fèi)用列支管理進(jìn)一步規(guī)范，非車險綜合成本率有望在2025年全年繼續(xù)下探0.5-1個百分點(diǎn)，為整體COR改善奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

在費(fèi)用端，監(jiān)管持續(xù)加碼，費(fèi)用率呈結(jié)構(gòu)性下行。金融監(jiān)督管理總局2025年1月首次把“見費(fèi)出單”和手續(xù)費(fèi)實(shí)名列支寫入非車險費(fèi)率監(jiān)管，疊加行業(yè)自查，渠道費(fèi)用被鎖定在真實(shí)成本區(qū)間內(nèi)。與此同時，虛列手續(xù)費(fèi)等違規(guī)行為遭到高壓嚴(yán)罰，2025年一季度罰單已逾億元。三大上市財險公司一季度平均承保費(fèi)用率降至約25.5%，創(chuàng)近五年同期新低，成為綜合成本率改善的重要貢獻(xiàn)項(xiàng)。隨著非車險“報行合一”試點(diǎn)擴(kuò)圍、電子發(fā)票校驗(yàn)全國落地，行業(yè)綜合費(fèi)用率仍有下探空間，為COR進(jìn)一步下滑、承保盈利持續(xù)抬升提供有力支撐。

從競爭格局看，財險行業(yè)延續(xù)“頭部集中、強(qiáng)者恒強(qiáng)”的格局，頭部“老三家”市場份額有望繼續(xù)提升，馬太效應(yīng)或持續(xù)強(qiáng)化。

人保財險、平安產(chǎn)險、太保產(chǎn)險一季度合計實(shí)現(xiàn)原保險保費(fèi)收入10631億元，市占率升至62.8%，繼續(xù)穩(wěn)居第 一梯隊(duì)。對比增速結(jié)構(gòu)可見，“老三家”車險與非車險雙輪驅(qū)動：車險保費(fèi)收入保持穩(wěn)健增長，穩(wěn)固存量盤；非車險憑健康險、意外險和農(nóng)業(yè)險高速擴(kuò)張，平安、太保非車險增速分別達(dá)到11.6%與10.5%，貢獻(xiàn)了市占率抬升的主要增量。

與此同時，第二梯隊(duì)差距被進(jìn)一步拉大：國壽財險、中華聯(lián)合、大地財險保費(fèi)收入合計占比僅為13.6%，且增速較低。陽光財險憑意外傷害與健康險（同比增長28.5%）和責(zé)任險（同比增長19.8%），2024年保費(fèi)收入同比增長8.1%。眾安在線依托場景化意健險保費(fèi)快速擴(kuò)張，排名上升至第8，市場份額為2%。

整體來看，監(jiān)管強(qiáng)管控與費(fèi)用剛性約束將持續(xù)抑制中小險企外延擴(kuò)張能力，“馬太效應(yīng)”有望在2025年進(jìn)一步強(qiáng)化，頭部三家財險企業(yè)份額仍具上升空間。

權(quán)益投資成投資收益的核心變量

在投資端，隨著險資長期資金入市，權(quán)益投資成為投資收益的核心變量，權(quán)益投資有望貢獻(xiàn)彈性。監(jiān)管通過入市比例要求、權(quán)益比例上限上調(diào)、長期股票投資試點(diǎn)擴(kuò)容、風(fēng)險因子調(diào)降與資本釋放、長周期考核機(jī)制落地等五大舉措，不斷推動險資作為長期資金入市。

簡化檔位標(biāo)準(zhǔn)，將部分檔位償付能力充足率對應(yīng)的權(quán)益投資比例上調(diào)5%，提升險企權(quán)益投資空間，有望提升險企權(quán)益投資彈性并助力資本市場發(fā)展。上調(diào)權(quán)益資產(chǎn)配置比例上限：[150%，200%）、[250%，300%）和350%以上這三個檔位的權(quán)益資產(chǎn)配置比例（即權(quán)益資產(chǎn)規(guī)模/上季度末總資產(chǎn)規(guī)模，下稱“權(quán)益配置比例”）分別提升5%，從25%、35%、45%提升至30%、40%、50%。

股票投資風(fēng)險因子調(diào)降10%，償付能力約束放松，險企股票投資空間進(jìn)一步打開。2025年5月7日，國家金融監(jiān)督管理總局局長李云澤在國新辦發(fā)布會上公布了調(diào)降保險公司股票投資風(fēng)險因子10%、支持險資入市的相關(guān)政策。本次調(diào)整前，根據(jù)2023年9月10日國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布的《關(guān)于優(yōu)化保險公司償付能力監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的通知》（金規(guī)〔2023〕5號）的規(guī)定，滬深300成分股、滬深300以外的主板股票、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板股票的權(quán)益價格風(fēng)險因子分別為0.3、0.35、0.45、0.4，本次將股票投資風(fēng)險因子調(diào)降10%后，滬深300成分股、滬深300以外的主板股票、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板股票最新的權(quán)益價格風(fēng)險因子分別為0.27、0.315、0.405、0.36，相比權(quán)益投資中的基金和可轉(zhuǎn)債，股票投資價格風(fēng)險因子整體偏高，本次調(diào)整有望緩解險企投資股票的資本占用。

在利率持續(xù)下行、險資整體面臨“資產(chǎn)荒”以及資產(chǎn)負(fù)債匹配特性的約束下，險資投資組合中債券和權(quán)益（尤其是股票）的配置比例有望持續(xù)提升。保險行業(yè)資金運(yùn)用余額不斷增長，險資投資規(guī)模充足，為資產(chǎn)配置奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。截至2025年一季度末，保險行業(yè)資金運(yùn)用余額為34.9萬億元，環(huán)比2024年四季度末增加5%，2024年一季度以來，季度環(huán)比增速均保持在3%以上。

截至2025年一季度末，人身險公司債券、股票、基金的配置比例為51.2%、8.4%、4.7%，同比分別變動0.9個百分點(diǎn)、0.9個百分點(diǎn)、-0.3個百分點(diǎn)，人身險公司債券配置比例連續(xù)9個季度保持增長，從2022年四季度的41.6%提升至2025年Q1的51.2%。財險公司債券、股票、基金的配置比例為40.0%、7.6%、8.2%，同比分別變動0.9個百分點(diǎn)、0.4個百分點(diǎn)、-0.9個百分點(diǎn)，財險公司債券占比整體保持不斷提升的趨勢，自2022年二季度的31.1%提升至2025年一季度的40%。

隨著長期資金的入市，股票配置占比預(yù)計將持續(xù)提升。人身險公司純股票配置占比8.4%，同比增加1.6個百分點(diǎn)，連續(xù)四個季度保持回升；財險公司純股票占比7.6%，同比增加1.2個百分點(diǎn)，同樣延續(xù)上行趨勢。若合并考慮證券投資基金以及長期股權(quán)投資為權(quán)益類資產(chǎn)，2025年一季度人身險公司核心權(quán)益資產(chǎn)占比已升至約21.4%，較2024年一季度提升0.7個百分點(diǎn)；財險公司升至約22.1%，較2024年一季度提升0.4個百分點(diǎn)。隨著新增投資額度釋放、長期股權(quán)投資試點(diǎn)規(guī)模擴(kuò)容以及高股息資產(chǎn)派息周期到來，行業(yè)整體權(quán)益占比預(yù)計仍有上行空間，成為在利率中樞下移環(huán)境下提升總投資收益率的關(guān)鍵抓手。

在利率下行的背景下，預(yù)計險企總投資收益或更為依賴股票投資，凈投資收益預(yù)計將繼續(xù)承壓，股息有望成為重要的補(bǔ)充。在利率中樞持續(xù)下探、再投資利差收窄的背景下，上市壽險公司2025年一季度總投資收益率出現(xiàn)分化：中國人壽2.8%（-0.5個百分點(diǎn)）、中國太保4%（-1.2個百分點(diǎn)）、新華保險5.7%（1.1個百分點(diǎn)）。凈投資收益率整體仍維持在2.6%-3.2%區(qū)間，其中，中國人壽、新華保險同比分別下滑0.22個百分點(diǎn)和3.9個百分點(diǎn)，凸顯經(jīng)常性息差承壓。

險企凈投資收益率承壓，在IFRS9框架下，權(quán)益價格波動計入OCI并不影響凈投資收益率，監(jiān)管亦將償付能力分檔權(quán)益投資上限上調(diào)5個百分點(diǎn)、股票風(fēng)險因子整體下調(diào)10%，推動險企純股票占比提升。預(yù)計險企將繼續(xù)增配高分紅藍(lán)籌（銀行、通信運(yùn)營商、能源、公共事業(yè)等），通過穩(wěn)定派息現(xiàn)金流彌補(bǔ)利差缺口，穩(wěn)定凈投資收益率。

從主要上市險企IFRS9下金融投資資產(chǎn)三分類來看，OCI資產(chǎn)（債權(quán)+權(quán)益）成為主要的配置分類，F(xiàn)VOCI債權(quán)的分類占比保持高位，平滑凈資產(chǎn)的波動。在IFRS9下，大部分的債權(quán)投資均可以分類為AC、TPL或者OCI，從上市險企的選擇來看，普遍將債權(quán)投資更多地分類為FVOCI，從而能夠在利率下行的背景下，該類債權(quán)投資公允價值能夠提升，在OCI科目中對沖利率下行而導(dǎo)致準(zhǔn)備金計提增加的影響，從而起到平滑凈資產(chǎn)的作用。

普遍提升OCI股票占比，平滑利潤表波動。2025年一季度，中國人壽、中國平安、中國太保和新華保險持續(xù)增加權(quán)益類投資計入FVOCI，該類資產(chǎn)既能通過FVOCI分類把價格波動隔離在OCI科目，又能以較高的現(xiàn)金股息率對沖再投資利差收窄，預(yù)計這一配置思路將在2025年延續(xù)，并繼續(xù)拉高行業(yè)權(quán)益資產(chǎn)占比。

4月以來保費(fèi)有所回暖，行業(yè)1-4月保費(fèi)同比開始轉(zhuǎn)正，當(dāng)前負(fù)債端主要聚焦產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，各大險企著力提升分紅險占比，目前結(jié)構(gòu)改善好于預(yù)期，頭部險企2025年分紅險新單占比有望不斷提升，有望推動險企從過去的剛性兌付轉(zhuǎn)向“保證收益+分紅浮動收益”模式，自2025年一季度起，新增保費(fèi)的負(fù)債成本有望逐漸下降，當(dāng)前存量負(fù)債成本也有望逐漸被攤薄。

在預(yù)定利率動態(tài)調(diào)整的機(jī)制下，負(fù)債端主要重心在分紅險，新單保費(fèi)短期波動預(yù)計對上市險企財務(wù)表現(xiàn)影響有限。當(dāng)前銀行掛牌等市場利率“破1”，壽險產(chǎn)品收益吸引力提升，伴隨個險“報行合一”，有望改善新單的價值率水平，降低壽險產(chǎn)品成本收益倒掛情況。

2025年一季度，主要上市險企財險業(yè)務(wù)呈現(xiàn)“保費(fèi)穩(wěn)健增長+COR明顯改善”的特征，各大險企普遍加大費(fèi)用管控，同時一季度自然災(zāi)害和巨災(zāi)損失同比收斂，綜合成本率均明顯改善，其中，中國人保和中國平安一季度COR同比改善幅度居前。

受益于長期資金的入市，權(quán)益投資有望貢獻(xiàn)彈性。4月初，大盤階段性調(diào)整以來，股市整體持續(xù)回暖，預(yù)計2025年上半年險企利潤將有所改善，股票投資占比有望提升。近期平安太保等獲批成立私募基金，政策持續(xù)鼓勵險資“長錢”持續(xù)入市，權(quán)益投資端有望充分受益優(yōu)質(zhì)上市公司標(biāo)的長期價值增長。

在投資收益方面，一季度由于債市調(diào)整導(dǎo)致TPL和凈利潤有所波動。中國人壽、中國太保、新華保險一季度年化總投資收益率分別為2.8%、4%、5.7%，同比分別變動-0.54個百分點(diǎn)、-1.2個百分點(diǎn)、1.1個百分點(diǎn)；高股息高分紅股票配置持續(xù)，分類為FVOCI的權(quán)益資產(chǎn)占比較2024年年末普遍提升。

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點(diǎn)，不代表本刊立場。）