如果說2024年的全球金融市場主要圍繞歐美的降息和特朗普交易展開，那么2025年上半年影響全球金融市場的敘事則主要是中國資產(chǎn)的重估和去美元化。

過去幾年，雖然去美元化已經(jīng)陸續(xù)展開，但特朗普掀起的“對等關(guān)稅”則徹底加劇了這一趨勢，主要體現(xiàn)為美元的大幅貶值、美債的弱勢和黃金的持續(xù)上漲。截至6月20日，今年以來美元指數(shù)貶值約9%，已經(jīng)跌破100；10年期美國國債大幅波動并保持弱勢，COMEX黃金價格上漲近28%。

上半年全球股市波動加大，在“對等關(guān)稅”暫緩之后主要股指均收復(fù)了4月初的“失地“，但仍體現(xiàn)出”東升西落“特征，中國資產(chǎn)的重估在港股上體現(xiàn)較為充分。美國股市年內(nèi)只是剛剛回正，中國資產(chǎn)的港股則高歌猛進(jìn)，歐洲股市整體表現(xiàn)也明顯優(yōu)于美國股市。

未來很長一段時間，可能全球資產(chǎn)交易都要圍繞去美元化與中國資產(chǎn)重估展開。當(dāng)然，這并不意味著這兩大敘事的進(jìn)展會一馬平川，中間可能會伴有小周期波動。比如，“對等關(guān)稅”的暫緩期在7、8月份將到期，屆時美國與各國能否順利達(dá)成關(guān)稅協(xié)議仍存在較大的變數(shù)，有可能引發(fā)全球資產(chǎn)的再定價；近期中國房地產(chǎn)市場再度有所走弱，中國經(jīng)濟(jì)信用擴(kuò)張能否繼續(xù)延續(xù)，也將影響中國資產(chǎn)重估的節(jié)奏。

去美元化的共識

年初，全球市場還延續(xù)著特朗普交易的尾巴，美股的上漲與美債利率上行同時出現(xiàn)，美元整體處于強(qiáng)勢。特朗普交易的核心邏輯是：特朗普的減稅政策將刺激美國經(jīng)濟(jì)，而關(guān)稅和移民政策將推升美國通脹。

但進(jìn)入4月之后，市場風(fēng)向?yàn)橹蛔儯乩势諏?shí)施的“對等關(guān)稅”激起了去美元化的交易，美股、美債和美元一度出現(xiàn)“三殺”。即便是此后“對等關(guān)稅”暫緩90天，美股雖然收復(fù)了失地，但美債和美元依舊弱勢。

圖1：今年以來港股大幅上漲

圖2：對美元的低配比例創(chuàng)20年來最高水平

這一背景下，大宗商品中，貴金屬（黃金、白銀）的表現(xiàn)要好于原油、黑色金屬。由于貴金屬的貨幣屬性較強(qiáng)，更受益于去美元化導(dǎo)致的美元走弱。而關(guān)稅的沖擊會讓全球經(jīng)濟(jì)增長放緩，更反映經(jīng)濟(jì)需求的原油和黑色金屬則表現(xiàn)相對偏弱（近期油價再度走高，很大程度上是伊以沖突的結(jié)果）。

目前全球交易的最大共識就是去美元化。近期美國銀行的調(diào)查顯示，投資者對美元的低配比例高達(dá)31%，為20年來最高水平。美元非商業(yè)期貨凈多頭頭寸已降至過去3年10%分位數(shù)以下，也顯示市場看空美元的情緒較濃。

2008年以來，美元就開啟了長達(dá)十多年的升值周期（期間雖然有小周期的波動），美元指數(shù)從70上漲至2022年三季度的114以上。

2023年至2024年美元整體在高位震蕩，但已經(jīng)顯露出去美元化的端倪。俄烏沖突后，美國對俄羅斯實(shí)施了一系列制裁，使得美國的信用開始下降，各國開始積極進(jìn)行外匯儲備多元化，正是在這一階段各國央行紛紛大幅增持黃金，推動金價不斷攀升。2025年4月美實(shí)施“對等關(guān)稅”進(jìn)一步削弱了美國的信用，去美元化的趨勢進(jìn)一步強(qiáng)化。

一方面，美元此前長期的升值周期是有基本面偏離的，因?yàn)槠渲邪殡S著財政赤字的高企和美元儲備貨幣地位的下降。美元這種長期高估的偏離，本來就有向基本面回歸的傾向。另一方面，近幾年美國的一系列國際政策使美國國家信用受損，加劇了去美元化的勢頭。

中金公司認(rèn)為，美元或已進(jìn)入下行的長周期。從基本面來看，美國相對優(yōu)勢在削弱。在AI等科技領(lǐng)域，美國的科技敘事不再一枝獨(dú)秀。從資金面看，對美元資產(chǎn)的風(fēng)險偏好下降。特朗普的政策不僅僅是關(guān)稅沖擊，更多的是信心沖擊和不確定性沖擊，這對美國風(fēng)險資產(chǎn)產(chǎn)生影響，導(dǎo)致全球投資者對美元資產(chǎn)的偏好下降。從政策面看，美國資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的持續(xù)惡化使美國有很強(qiáng)的動機(jī)尋求美元貶值。

這一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，消費(fèi)打的是頭陣，而且是一些新型消費(fèi)表現(xiàn)更好，代表高質(zhì)量發(fā)展的領(lǐng)域更受青睞。

中國資產(chǎn)的重估

在經(jīng)歷了多年的沉寂之后，中國資產(chǎn)從2024年9月底開啟了重估。這一輪行情的啟動源于政策端的發(fā)力，信用的擴(kuò)張開始加速，一個典型的特征是：廣義貨幣供給量（M2）和社會融資規(guī)模增速開始明顯回升。這一輪中國資產(chǎn)的上行大致可以分為兩個階段：

第一個階段是2024年9月底，在強(qiáng)政策預(yù)期的刺激，市場迎來系統(tǒng)性普漲，上證指數(shù)快速上拉超900點(diǎn)。當(dāng)時可能很多投資者會懷疑市場是不是過度亢奮了，但事后來看，這種普漲完全合情合理。在一系列強(qiáng)有力政策支持下，2024年四季度和2025年一季度中國經(jīng)濟(jì)均實(shí)現(xiàn)了5.4%的較好增長，明顯好于2024年二、三季度的4.7%和4.6%。

第二個階段是2024年10月至今，在經(jīng)濟(jì)持續(xù)回穩(wěn)向好的背景下，市場窄幅波動，呈現(xiàn)較為明顯的結(jié)構(gòu)化特征。一方面，由于利率中樞不斷下移，高股息板塊持續(xù)受到追捧；另一方面，受到DeepSeek等刺激，科技股的重估打開了空間。而4月初的“對等關(guān)稅”只是引發(fā)了一些波動，并未改變這一結(jié)構(gòu)化的趨勢。港股的表現(xiàn)更為亮眼，恒生指數(shù)從2024年9月的底部已經(jīng)上漲了超40%。

不過，與以往周期相比，這一輪中國資產(chǎn)的重估令投資者更難把握。第一階段普漲的快拉行情，讓很多投資者沒有反應(yīng)的時間，等回過神之后，普漲的機(jī)會又遲遲未能再現(xiàn)；第二階段的結(jié)構(gòu)性行情輻射面又不夠廣，而且期間還摻雜了關(guān)稅沖突、地緣政治等擾動，使得很多投資者很難把握。

外部不確定性的干擾可能是次要的原因，很多投資者仍沒有跳出以往傳統(tǒng)周期的舊思維束縛。在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期中，地產(chǎn)基建通常都是復(fù)蘇的火車頭，進(jìn)而帶動順周期板塊的大面積上行。但在這一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，消費(fèi)打的是頭陣，而且是一些新型消費(fèi)表現(xiàn)更好，代表高質(zhì)量發(fā)展的領(lǐng)域更受青睞。

展望下半年，去美元化和中國資產(chǎn)重估仍大概率是兩大主線。中國經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向好的勢頭仍在加強(qiáng)，前期很多政策的效力（比如加速的政府債券發(fā)行）估計會在下半年得到釋放，中國資產(chǎn)的重估仍有強(qiáng)支撐。再加上去美元化的趨勢下，人民幣甚至可能逐步走強(qiáng)，將更有利于中國資產(chǎn)的上行。