從1-5月的趨勢(shì)看，2025年銀行信貸縮表態(tài)勢(shì)較為明顯，在總量、結(jié)構(gòu)、機(jī)構(gòu)、節(jié)奏等方面均呈現(xiàn)出一些新的變化?？傮w來(lái)看，在低利率環(huán)境之下，銀行資產(chǎn)擴(kuò)張已呈現(xiàn)出一定的“財(cái)政化”傾向，信貸“縮表”態(tài)勢(shì)較為明顯，供求矛盾不斷改善，具體表現(xiàn)為信貸與債券的“一降一升”、政策性銀行與商業(yè)銀行信貸增速的分化、中小銀行信貸縮表加速演繹，以及貸款利率下行幅度顯著放緩等特點(diǎn)。

穩(wěn)定銀行資產(chǎn)端定價(jià)水平

具體而言，2025年信貸投放主要有以下七個(gè)特點(diǎn)：

第一，“開(kāi)門(mén)紅”信貸總量雖高，但質(zhì)量已現(xiàn)隱憂。一季度新增貸款將近10萬(wàn)億元，且實(shí)現(xiàn)同比多增。但票據(jù)+對(duì)公短貸合計(jì)新增約3萬(wàn)億元，同比多增1.5萬(wàn)億元，相反，對(duì)公中長(zhǎng)期貸款新增5.6萬(wàn)億元，同比少增約6000億元。這“一降一升”說(shuō)明，即便在“開(kāi)門(mén)紅”時(shí)點(diǎn)，仍然存在一定的信貸沖量現(xiàn)象，而與項(xiàng)目和實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)的貸款增長(zhǎng)相對(duì)疲弱。

第二，“開(kāi)門(mén)紅”結(jié)束之后，信貸“縮表”有加速態(tài)勢(shì)。一方面，4-5月單月新增貸款連續(xù)創(chuàng)歷史同期新低，而剔除票據(jù)+非銀之后的純貸款為負(fù)。另一方面，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款進(jìn)一步回落，4-5月合計(jì)新增貸款5800億元，同比延續(xù)少增，預(yù)計(jì)其經(jīng)營(yíng)貸占比提升，而固定資產(chǎn)投資貸款比重則有所下降，反映出“開(kāi)門(mén)紅”結(jié)束之后銀行項(xiàng)目?jī)?chǔ)備明顯消耗。

第三，政策性銀行與商業(yè)銀行信貸增速出現(xiàn)分化。預(yù)計(jì)2025年政策性銀行貸款景氣度較高，4月外部擾動(dòng)加劇，可能有加速投放之勢(shì)，一定程度上起到了托底信貸的效果。但考慮到政策性銀行與國(guó)有大行在信貸投放方面存在一定重合，在整體信貸需求偏弱的情況下，政策性銀行也難以獨(dú)善其身而表現(xiàn)出相較于國(guó)有大行更高的信貸景氣度。

基于此，預(yù)計(jì)政策性銀行信貸投放或具有一定的政策驅(qū)動(dòng)效應(yīng)，且后續(xù)不排除會(huì)出臺(tái)類似于2022年的政策性金融工具，通過(guò)項(xiàng)目資本金機(jī)制撬動(dòng)信貸杠桿，以推動(dòng)其進(jìn)一步加大信貸投放力度。

第四，中小銀行信貸縮表更為顯著。根據(jù)信貸收支表披露的數(shù)據(jù)，5月中小銀行新增信貸954億元，同比少增約300億元，但中小銀行的統(tǒng)計(jì)口徑較為廣泛，包括農(nóng)發(fā)行、進(jìn)出口銀行、股份制銀行、城商行以及農(nóng)商行?？紤]到2025年政策性銀行貸款投放力度較大，預(yù)計(jì)股份制銀行和農(nóng)商行等中小銀行縮表更為顯著，甚至不排除二季度以來(lái)信貸持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。

第五，信貸持續(xù)呈現(xiàn)“月初回落、月末沖量”的負(fù)反饋。一般而言，銀行月末沖量貸款多集中于優(yōu)質(zhì)企業(yè)流貸、普惠小微以及福費(fèi)廷等，這些貸款主要計(jì)入企業(yè)短貸統(tǒng)計(jì)口徑，久期較短，甚至部分可能為跨月或跨季后就到期的超短貸，投放過(guò)多會(huì)導(dǎo)致信貸在月內(nèi)波動(dòng)加大。2025年1-5月，企業(yè)短貸合計(jì)新增3.14萬(wàn)億元，創(chuàng)歷史同期新高。這意味著2025年信貸月末沖量力度可能較往年更大，且這一行為易導(dǎo)致跨月之后的中上旬信貸出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，加劇下一個(gè)月信貸增長(zhǎng)壓力，這樣往復(fù)形成負(fù)反饋，導(dǎo)致后續(xù)月份信貸出現(xiàn)持續(xù)同比少增的情況。由此推測(cè)，2025年4-8月等非季末月份信貸景氣度較弱，甚至可能均創(chuàng)歷史同期最低水平。

第六，票據(jù)“量?jī)r(jià)”對(duì)于信貸的預(yù)測(cè)效果大打折扣。以5月為例，票據(jù)利率并未下破1%，且國(guó)有大行在臨近月末時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)大規(guī)模賣票行為，一度令市場(chǎng)擔(dān)憂5月信貸會(huì)出現(xiàn)同比多增。但事實(shí)并非如此，預(yù)期差或主要體現(xiàn)在監(jiān)管倡導(dǎo)弱化信貸投放規(guī)模情結(jié)，使得月度信貸規(guī)劃目標(biāo)要求較低。因此，在月末時(shí)點(diǎn)信貸沖量的背景下，銀行順勢(shì)拋票也在情理之中。

第七，貸款利率下行幅度顯著放緩。從1-5月貸款利率走勢(shì)來(lái)看，企業(yè)貸款和房貸利率基本上已穩(wěn)定在3.2%和3.1%的水平，特別是5月LPR降息10個(gè)基點(diǎn)后，這兩類貸款利率 依然維持不變，表明貸款點(diǎn)差出現(xiàn)了上調(diào)。這背后反映出2025年貸款的供求矛盾得到了明顯改善，盡管信貸需求依然偏弱，但監(jiān)管對(duì)信貸投放規(guī)模要求也同樣減弱，此舉有助于進(jìn)一步穩(wěn)定銀行資產(chǎn)端定價(jià)水平，避免貸款利率過(guò)度下行造成凈息差承壓，預(yù)計(jì)下半年LPR和貸款利率降幅不會(huì)太大。

銀行存款利率已處于較低水平

截至2025年5月末，M2增速依然有8%，但已呈現(xiàn)一定的資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象。2025年以來(lái)，銀行普遍存在“高價(jià)收同業(yè)、低價(jià)出回購(gòu)”的情況，根據(jù)自律的要求，同業(yè)活期要參照7天OMO利率，但由于并非單筆考核，加之活期中存在一部分清算資金，預(yù)計(jì)活期利率依然存在高于1.4%，甚至部分時(shí)點(diǎn)（如月末時(shí)點(diǎn)）顯著高于1.4%的情況。對(duì)于同業(yè)定期存款，由于無(wú)法在二級(jí)市場(chǎng)流轉(zhuǎn)，定價(jià)一般略高于同期限大額可轉(zhuǎn)讓定期存單（CD）。二季度以來(lái)，流動(dòng)性明顯轉(zhuǎn)松，目前隔夜回購(gòu)利率已降至1.4%以下，但CD和同業(yè)定期利率依然在1.6%以上。

數(shù)據(jù)顯示，國(guó)有大行凈融出已突破4.5萬(wàn)億元，而4-5月非銀存款合計(jì)新增2.76萬(wàn)億元，為歷史同期次高，即銀行司庫(kù)在流動(dòng)性管理過(guò)程中，存在“高價(jià)收同業(yè)、低價(jià)出回購(gòu)”的情況。

這里需要解釋兩個(gè)問(wèn)題：第一個(gè)問(wèn)題是這么多的非銀存款從何而來(lái)？非銀存款與M2一樣，都具有“一體兩面”的特性。從表象結(jié)構(gòu)上看，包括證券、信托、理財(cái)、基金等非銀機(jī)構(gòu)存放在銀行的存款，但從派生視角看主要有三個(gè)渠道：

一是遷徙渠道。即銀行和非銀存款的相互流轉(zhuǎn)，包括理財(cái)季末回表與季初出表、存款脫媒，以及股票市場(chǎng)上漲引致一般性存款轉(zhuǎn)換為保證金存款。

二是結(jié)構(gòu)渠道。主要是指非銀機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置行為的切換。如2024年12月出臺(tái)的同業(yè)自律整改政策，一度導(dǎo)致非銀機(jī)構(gòu)將同業(yè)存款大規(guī)模轉(zhuǎn)換為CD。再者，在CD估值波動(dòng)較大時(shí)，也存在將CD階段性轉(zhuǎn)換為同業(yè)存款的訴求。

三是派生渠道。其原理與信貸派生存款較為類似，包括三個(gè)層面：1.銀行給非銀機(jī)構(gòu)放貸或出回購(gòu)，非銀機(jī)構(gòu)將該資金存放在銀行；2.銀行自營(yíng)配置基金資產(chǎn)；3.在二級(jí)市場(chǎng)上，銀行自營(yíng)以非銀機(jī)構(gòu)為交易對(duì)手方，買(mǎi)入債券資產(chǎn)。

從上述三個(gè)渠道看能夠較好解釋4-5月非銀存款大規(guī)模增長(zhǎng)的邏輯，主要聚焦于“派生渠道”，即銀行給非銀機(jī)構(gòu)大量出回購(gòu)，這也與國(guó)有大行凈融出大規(guī)模增長(zhǎng)的現(xiàn)實(shí)相印證。

第二個(gè)問(wèn)題是為何銀行明知被“套利”，仍要如此操作？事實(shí)上，銀行市場(chǎng)類負(fù)債（包括同業(yè)、央行、司庫(kù)）的吸收是由不同部門(mén)或團(tuán)隊(duì)完成，其管理目標(biāo)存在一定的差異。

一方面，同業(yè)存款一般由金融同業(yè)部負(fù)責(zé)吸收，該負(fù)債雖然不計(jì)入一般性存款，但卻計(jì)入央行口徑存款。同業(yè)部吸收該資金，一是可以沖存款，二是活期的流動(dòng)性 屬性等價(jià)于9個(gè)月至1年期CD，可以改善NSFR。

另一方面，對(duì)于司庫(kù)而言，其承擔(dān)的是全行流動(dòng)性“兜底”職能，由于二季度以來(lái)信貸投放較弱，對(duì)于流動(dòng)性的“擠壓”顯著下降，加之央行對(duì)于流動(dòng)性的呵護(hù)態(tài)度趨于友好，同業(yè)條線負(fù)債端膨脹，導(dǎo)致司庫(kù)頭寸較為充裕，需要加大凈融出消化冗余資金。

以對(duì)公存貸款為例，數(shù)據(jù)顯示，2025年1-5月對(duì)公貸款新增9.8萬(wàn)億元，而對(duì)公存款合計(jì)幾乎零增長(zhǎng)，對(duì)公條線存貸差缺口創(chuàng)歷史同期第二低，僅次于2024年手工補(bǔ)息整改時(shí)期的水平，表明2025年銀行對(duì)公貸款的存款派生率有進(jìn)一步惡化趨勢(shì)。

究其原因有二：一方面，經(jīng)過(guò)近年來(lái)持續(xù)存款降息，銀行存款利率已處于較低水平，尤其是國(guó)有大行和股份制銀行，1年期以內(nèi)定期存款掛牌利率均處于1%以下，與同期限CD利率形成了約80個(gè)至100個(gè)基點(diǎn)的利差，這勢(shì)必導(dǎo)致信貸投放之后派生的存款，容易出現(xiàn)“跑冒滴漏”的情況。另一方面，由于無(wú)法再做手工補(bǔ)息，導(dǎo)致銀行存款無(wú)法實(shí)現(xiàn)“月日均”目標(biāo)，轉(zhuǎn)為切換至“保時(shí)點(diǎn)”，導(dǎo)致各項(xiàng)金融數(shù)據(jù)包括存款增長(zhǎng)的“時(shí)點(diǎn)效應(yīng)”較強(qiáng)。

存款“降久期”是銀行基于可預(yù)期的利率下行周期中，對(duì)于負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的自主性擺布，旨在通過(guò)“犧牲”久期錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，來(lái)降低負(fù)債端利率風(fēng)險(xiǎn)和成本率。事實(shí)上，自2024年開(kāi)始，銀行存款已出現(xiàn)明顯“降久期”，根據(jù)國(guó)有大行和股份制銀行披露的年報(bào)數(shù)據(jù)，2024年銀行新增存款的主力吸收期限為3個(gè)月至1年，整體增量存款的平均久期已降至1年期以內(nèi)。這種操作固然可以起到加快存款重定價(jià)周期的效果，但也導(dǎo)致負(fù)債穩(wěn)定性有所下降。

總之，2025年銀行存款和貨幣增長(zhǎng)面臨的主要問(wèn)題，即M2高增長(zhǎng)背后資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象逐漸顯現(xiàn)，需要關(guān)注央行是否會(huì)因此而邊際調(diào)整貨幣政策操作，在信貸偏弱和銀行資金運(yùn)用需求較弱之時(shí)順勢(shì)回籠資金，進(jìn)而造成流動(dòng)性邊際收斂，或?qū)捤闪Χ群脱永m(xù)性弱于市場(chǎng)預(yù)期。

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。）