摘要：本文以2015—2025年我國科創(chuàng)債發(fā)展歷程為背景，分析現(xiàn)階段民營企業(yè)科創(chuàng)債的市場表現(xiàn)。研究發(fā)現(xiàn)，盡管科創(chuàng)債政策持續(xù)優(yōu)化，但民營企業(yè)整體參與程度依然不高，并且在融資成本、信用評級、發(fā)行期限等方面仍存在諸多挑戰(zhàn)。對此，本文總結(jié)了民營企業(yè)參與科創(chuàng)債市場的問題，并提出相應的建議，以期助力民營企業(yè)科創(chuàng)債高質(zhì)量發(fā)展。

關鍵詞：科創(chuàng)債 科技板 民營企業(yè) 債券市場“科技板”

近年來，我國債券市場圍繞支持科技創(chuàng)新融資進行了一系列改革創(chuàng)新，引導資金流向科技創(chuàng)新領域。同時，監(jiān)管層密集出臺政策支持民營企業(yè)債券融資，改善民營企業(yè)的融資環(huán)境。

科創(chuàng)債市場發(fā)展及民營企業(yè)參與情況

（一）科創(chuàng)債融資機制初步建立，但民營企業(yè)參與度較低

2015年11月，國家發(fā)展改革委發(fā)布《雙創(chuàng)孵化專項債券發(fā)行指引》（發(fā)改辦財金〔2015〕2894號），明確募集資金用于創(chuàng)業(yè)孵化載體建設。2016年3月，上海證券交易所落地首批雙創(chuàng)債，聚焦技術研發(fā)領域。2017年政策體系加速完善：4月，交易商協(xié)會推出專項債務融資工具，允許資金投向園區(qū)科創(chuàng)企業(yè)股權投資，科創(chuàng)債融資機制初步建立；7月，中國證監(jiān)會發(fā)布《關于開展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點的指導意見》，確立雙創(chuàng)債作為公司債子類別的法律地位。

試點初期，發(fā)行主體以中央和地方國有企業(yè)為主，民營企業(yè)參與度較低。募集資金多用于孵化載體建設，未能有效滿足科技型中小民營企業(yè)的融資需求。加之2018—2019年民營企業(yè)債券違約頻發(fā)、市場風險偏好下降，民營企業(yè)參與雙創(chuàng)債的積極性受到影響?？傮w而言，雙創(chuàng)債豐富了債券市場的發(fā)行主體和產(chǎn)品結(jié)構，但受審核要求、信用門檻、市場風險等因素制約，民營企業(yè)參與度較低。

（二）多層次科創(chuàng)債市場格局逐步成形，優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)在科創(chuàng)債領域嶄露頭角

2021年3月，《國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃綱要》與《政府工作報告》發(fā)布，強調(diào)完善金融支持創(chuàng)新體系，要求引導更多資金投向科技創(chuàng)新。在此背景下，滬深交易所在原有雙創(chuàng)債框架下引導優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行科技創(chuàng)新用途公司債券，募集資金投向集成電路、人工智能等前沿科創(chuàng)領域。同時，交易商協(xié)會推出“高成長型企業(yè)債務融資工具”，聚焦具有核心技術和良好成長性的科創(chuàng)企業(yè)。2022年5月，科創(chuàng)債在滬深交易所市場正式落地，科創(chuàng)債被明確定義為“發(fā)行主體為科技創(chuàng)新領域相關企業(yè)或募集資金主要用于科技創(chuàng)新領域的公司債券”。同期，交易商協(xié)會亦推出了科創(chuàng)票據(jù)，在銀行間市場服務科創(chuàng)類企業(yè)融資。2023年7月，中共中央、國務院印發(fā)《關于促進民營經(jīng)濟發(fā)展壯大的意見》（中發(fā)〔2023〕15號），明確提出鼓勵符合條件的民營企業(yè)發(fā)行科技創(chuàng)新公司債券。

隨著科創(chuàng)債相關制度的完善，債券市場對科技創(chuàng)新領域的“精準滴灌”能力提升。據(jù)企業(yè)預警通數(shù)據(jù)（下同），2022年至2025年2月末，科創(chuàng)公司債和科創(chuàng)票據(jù)發(fā)行總量累計達到2.43萬億元，其中2024年累計發(fā)行總額達1.22萬億元，同比大幅增長58.2%。

盡管中央及地方國有企業(yè)依然是科創(chuàng)債發(fā)行主體的主力軍，但通過政策的引導，民營企業(yè)參與率有所提升。截至2025年3月，發(fā)行科創(chuàng)債的民營企業(yè)數(shù)量從2022年的25家增至45家，更多優(yōu)質(zhì)龍頭民營企業(yè)在科創(chuàng)債領域嶄露頭角，帶動了資本市場對民營科創(chuàng)債的認可度提升。

（三）債券市場“科技板”進入制度構建階段，為民營企業(yè)科技創(chuàng)新提供堅實制度保障

2025年3月發(fā)布的《政府工作報告》提出，加快多層次債券市場發(fā)展。同日，國務院辦公廳印發(fā)《關于做好金融“五篇大文章”的指導意見》（國辦發(fā)〔2025〕8號），提出充分發(fā)揮債券市場融資功能，推動公司債券擴容，豐富債券產(chǎn)品譜系，發(fā)展科技創(chuàng)新債券等特色產(chǎn)品。隨后中國人民銀行行長潘功勝在十四屆全國人大三次會議經(jīng)濟主題記者會上介紹，為進一步加大對科技創(chuàng)新的金融支持力度，中國人民銀行將會同中國證監(jiān)會、科技部等部門推出債券市場的“科技板”。

4月，十四屆全國人大常委會第十五次會議通過了《中華人民共和國民營經(jīng)濟促進法》。該法專設第四章“科技創(chuàng)新”（第二十七條至第三十三條），從立法層面明確國家鼓勵、支持民營經(jīng)濟組織在科技創(chuàng)新中發(fā)揮積極作用。法律進一步規(guī)定支持有能力的民營企業(yè)牽頭承擔國家重大技術攻關任務，向民營企業(yè)開放國家重大科研基礎設施和共性技術平臺，強化知識產(chǎn)權保護，促進創(chuàng)新要素開放共享，為民營企業(yè)科技創(chuàng)新提供了更堅實的制度保障。

高頻次、多維度的政策迭代凸顯了中央以制度創(chuàng)新深化科創(chuàng)企業(yè)直接融資效能、重構民營企業(yè)信用賦能體系的戰(zhàn)略定力。科創(chuàng)債市場實現(xiàn)了從無到有、由點及面的發(fā)展。各項政策文件在發(fā)行主體范圍、審核機制、增信支持等方面不斷完善，進一步發(fā)揮了科創(chuàng)債的融資功能。隨著政策體系的完善和市場的成熟，科創(chuàng)債有望成為服務我國科技創(chuàng)新、促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要金融工具，其市場影響力和覆蓋面將持續(xù)提升。民營企業(yè)的參與度也將在政策引導和市場日漸成熟的背景下穩(wěn)步提升。

科創(chuàng)債發(fā)行現(xiàn)狀及民營企業(yè)科創(chuàng)債情況

2021年至2025年3月，科創(chuàng)債發(fā)行企業(yè)共計608家，其中中央及地方國有企業(yè)557家，發(fā)行金額約22710.66億元；民營企業(yè)僅45家，發(fā)行金額約2288.52億元，民營企業(yè)發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)模占比均不足10%。民營企業(yè)在科創(chuàng)債市場的參與度明顯偏低。

（一）區(qū)位分布

科創(chuàng)債發(fā)行主體在所屬地域方面呈現(xiàn)區(qū)域集中特征。北京、江蘇、廣東、浙江、山東、上海6個省市的科創(chuàng)債發(fā)行企業(yè)數(shù)量合計占比超過58%。其中，上述地區(qū)民營企業(yè)發(fā)行人數(shù)量合計占比更是超過65%。這些區(qū)域依托雄厚的科技基礎和金融資源優(yōu)勢，涌現(xiàn)出民企融資創(chuàng)新實踐模式。例如，上海、北京等地的創(chuàng)投企業(yè)率先通過“母基金+債券”模式發(fā)行科創(chuàng)債，將募集資金專項投向集成電路、人工智能等重點領域的科技型中小企業(yè)項目；浙江省則運用民營企業(yè)債券融資支持工具（“第二支箭”）對接科創(chuàng)債需求，自2018年試點以來累計支持項目144個、發(fā)行債券663億元，項目數(shù)和規(guī)模均居全國前列；廣東等地則通過政府性融資擔保、風險補償基金等方式為轄區(qū)科創(chuàng)債提供增信支持，形成了多樣化的科創(chuàng)企業(yè)融資服務模式（見圖1）。

（二）主體評級

科創(chuàng)債發(fā)行的資質(zhì)門檻較高，信用結(jié)構明顯向高評級（AAA及AA+）集中。其中高評級中央及地方國有企業(yè)科創(chuàng)債發(fā)行主體占比接近90%，高評級民營企業(yè)占比超過84%。相較之下，同期全市場信用債中，高評級中央及地方國有企業(yè)發(fā)行主體占比約為69%，高評級民營企業(yè)發(fā)行主體占比約為65%。

科創(chuàng)債高信用等級發(fā)行主體占優(yōu)，反映出其市場存在較高的信用準入門檻。受傳統(tǒng)信用評價體系的影響，AA及以下中低評級的民營企業(yè)因風險溢價過高、信息披露不透明等因素，自身評級難以提升，無法直接發(fā)行科創(chuàng)債，陷入“資質(zhì)不足—評級偏低—融資困難—資質(zhì)無法改善”的循環(huán)。

（三）發(fā)行利率

從發(fā)行利率來看，發(fā)行科創(chuàng)債在控制成本方面并未優(yōu)于發(fā)行普通信用債，在民營企業(yè)中更為明顯（見圖2）。

統(tǒng)計顯示，在相同信用評級下，科創(chuàng)債的平均發(fā)行利率總體上不低于同期普通信用債。以2024年為例，高評級民營企業(yè)科創(chuàng)債在短期限（1年以內(nèi)）的利率與普通信用債大致相當，中期限（1～3年）利率則更高，而當年民營企業(yè)幾乎沒有發(fā)行3年以上長期科創(chuàng)債。由此可見，市場投資人對民營企業(yè)科創(chuàng)債的風險定價依舊謹慎，并未因“科技”標簽給予更低風險溢價，也未能對科創(chuàng)企業(yè)的內(nèi)在價值進行深入識別?？苿?chuàng)債的政策紅利能否轉(zhuǎn)化為企業(yè)實際融資成本優(yōu)勢仍有待觀察。

（四）增信措施

當前科創(chuàng)債發(fā)行中整體增信擔保占比較低。其中中央及地方國有企業(yè)發(fā)行的科創(chuàng)債中約有7%提供了增信措施，民營企業(yè)科創(chuàng)債的這一比例僅為約3%（見圖3）。在增信方式上，科創(chuàng)債市場仍以信用增信為主，如由關聯(lián)方股東或其他第三方增信機構提供信用擔保，而通過實物抵押、質(zhì)押等創(chuàng)新的增信方式偏少。上述現(xiàn)象的發(fā)生，一是因為中央及地方國有企業(yè)依托其穩(wěn)定的持續(xù)經(jīng)營能力、地方政府穩(wěn)定的政策支持或特定行業(yè)的資源稟賦優(yōu)勢等，綜合實力較強，獲得資本市場認可；二是歷史上能夠滿足發(fā)行科創(chuàng)債條件的民營企業(yè)，主要集中在規(guī)模大、實力強的行業(yè)龍頭企業(yè)，其自身已具備與中央及地方國有企業(yè)類似的直接融資能力，而大多數(shù)缺乏擔保抵押條件的中小科創(chuàng)企業(yè)因無法提供增信而被排除在市場之外。

（五）發(fā)行期限

從發(fā)行期限結(jié)構來看，民營企業(yè)科創(chuàng)債市場存在“短債長投”的現(xiàn)象，即企業(yè)以短期債務為長期投資項目融資，導致融資期限與項目周期錯配，從而增加流動性管理難度并放大再融資風險。2021年以來民營企業(yè)發(fā)行科創(chuàng)債的中位期限僅為約0.49年，短期限的發(fā)行只數(shù)占比達到60.0%，與中央及地方國有企業(yè)僅發(fā)行11.5%的短期科創(chuàng)債形成鮮明對比（見圖4）。

問題和建議

當前，科創(chuàng)債市場運行中反映出一些制約民營企業(yè)融資效能的問題。結(jié)合上述現(xiàn)狀分析，從幾個方面提出建議。

（一）民營企業(yè)科創(chuàng)債參與度偏低，建議多措并舉提高其參與度

一方面，民營企業(yè)自身信用評級普遍偏低，符合發(fā)行條件的主體數(shù)量有限；另一方面，盡管科創(chuàng)債享有政策扶持，但市場對其融資成本尚未真正形成差異化的風險定價機制，也未能對科創(chuàng)企業(yè)的內(nèi)在價值進行深入識別。

為提高民營企業(yè)參與度，降低其融資成本，應拓寬發(fā)行主體范圍，鼓勵多元機構為科技創(chuàng)新提供融資服務。一方面，可考慮推動商業(yè)銀行、證券公司和創(chuàng)投機構發(fā)行科創(chuàng)專項債券，將募集資金通過股權投資或產(chǎn)業(yè)基金等方式定向支持產(chǎn)業(yè)鏈上下游初創(chuàng)企業(yè)，以此為信用資質(zhì)較弱的民營科創(chuàng)企業(yè)拓展融資渠道，在風險可控范圍內(nèi)擴大科創(chuàng)債服務覆蓋面，有效提升民營企業(yè)在該市場的參與度；另一方面，借助商業(yè)銀行、證券公司等高信用評級主體的市場優(yōu)勢發(fā)行科創(chuàng)債，有效降低發(fā)行利率，從而間接壓低實際用款企業(yè)的融資成本。

（二）信用增進和風險分擔機制不健全，建議強化科創(chuàng)債信用保護與風險分擔機制

科創(chuàng)債市場現(xiàn)有的增信手段和風險分擔機制仍不完善，中低信用等級的民營科創(chuàng)企業(yè)缺乏有效支持，部分輕資產(chǎn)的科創(chuàng)企業(yè)存在“無增信不發(fā)行”現(xiàn)象，融資渠道受到信用條件限制。

為此，應強化科創(chuàng)債的信用保護與風險分擔機制，提升民營科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)債能力。一是鼓勵發(fā)行人和中介機構靈活運用信用風險緩釋憑證（CRMW）等創(chuàng)新工具，為民營企業(yè)債券提供違約損失保障，降低投資人對單一企業(yè)信用風險的顧慮。二是發(fā)揮政府性融資擔保作用，建立中央與地方聯(lián)動的風險共擔機制。政府可設立專項擔保基金，對科創(chuàng)民企提供增信支持，并簡化擔保審批流程、提高增信效率。例如，可推廣“央地合作增信”模式，由中央金融機構聯(lián)合地方擔保機構共同為民營科創(chuàng)債提供擔保，提高增信的可及性和覆蓋面。三是拓展適合科創(chuàng)企業(yè)的抵質(zhì)押方式，探索以知識產(chǎn)權、應收賬款等科創(chuàng)型資產(chǎn)進行質(zhì)押融資，豐富信用增進的途徑。在以上措施協(xié)同作用下，中低評級的民營科創(chuàng)企業(yè)有望突破信用瓶頸，順利對接債券市場融資。

（三）債券期限短與科技創(chuàng)新周期錯配，應壯大長期投資力量，優(yōu)化投資者結(jié)構

目前民營科創(chuàng)債以短期融資為主，難以滿足科技研發(fā)的長周期資金需求，存在明顯的期限錯配問題。

為紓解“短債長投”困境，應壯大長期投資力量，優(yōu)化投資者結(jié)構。引導保險公司、養(yǎng)老金、社?；鸬乳L期資金進入科創(chuàng)債市場，發(fā)揮其期限長、資金穩(wěn)的優(yōu)勢，為科創(chuàng)企業(yè)提供長周期資金支持。通過帶動更多社會資本投早、投小、投長、投“硬科技”項目，將債券期限合理匹配科創(chuàng)企業(yè)成長周期，降低民營企業(yè)的資金流動性風險。

（四）民營科創(chuàng)企業(yè)信息披露透明度不足，建議構建標準化的科創(chuàng)債信息披露框架與公共數(shù)據(jù)平臺

民營科創(chuàng)企業(yè)還存在信息披露方面透明度不足、標準不統(tǒng)一、時效性滯后等問題?？萍夹推髽I(yè)普遍具有輕資產(chǎn)特征，其非財務信息（如研發(fā)投入、核心技術等）對企業(yè)價值評估至關重要。但當前科創(chuàng)債的信息披露制度對這些“科技屬性”要素缺乏明確規(guī)范，投資者難以及時充分獲取企業(yè)創(chuàng)新能力和項目進展等關鍵信息。這種信息不對稱進一步增加了投資人風險評估的不確定性，不利于民營企業(yè)發(fā)行科創(chuàng)債。

針對上述不足，應構建標準化的科創(chuàng)債信息披露框架與公共數(shù)據(jù)平臺。監(jiān)管層可制定專項信息披露指引，明確科創(chuàng)債發(fā)行人需披露的研發(fā)投入、專利技術、商業(yè)化進展等關鍵指標及其統(tǒng)一標準。同時，推動公共數(shù)據(jù)授權運營，為科創(chuàng)企業(yè)構建客觀完善的信用評價體系，整合公開數(shù)據(jù)并形成全國統(tǒng)一的企業(yè)創(chuàng)新評價和信息共享體系，消除金融機構與企業(yè)之間的信息差。

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