摘要：美國(guó)、歐洲、日本等國(guó)家和地區(qū)的央行為應(yīng)對(duì)衰退、意外事件沖擊等，相繼構(gòu)建了以利率走廊為核心的貨幣政策管理體系。我國(guó)在2024年對(duì)利率走廊進(jìn)行了優(yōu)化，但新利率走廊尚未開(kāi)始使用。立足我國(guó)實(shí)際并借鑒海外主要央行的經(jīng)驗(yàn)，未來(lái)我國(guó)利率走廊體系有望發(fā)揮重要作用，以降低資金利率波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)可能造成的負(fù)面沖擊，提升政策傳導(dǎo)效率。

關(guān)鍵詞：政策利率 利率走廊 公開(kāi)市場(chǎng)操作 沿革變遷

2008年全球金融危機(jī)后，由于長(zhǎng)期“大水漫灌”，美國(guó)、歐洲、日本等國(guó)家和地區(qū)的貨幣政策相繼轉(zhuǎn)向充裕準(zhǔn)備金框架，構(gòu)建以利率走廊為核心的貨幣政策管理體系。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)“雙地板”模式錨定聯(lián)邦基金利率，歐洲央行依托存款便利利率構(gòu)建“單地板”系統(tǒng)，日本央行曾推出長(zhǎng)短端兼顧的臨時(shí)走廊。從海外經(jīng)濟(jì)體實(shí)踐看，利率走廊能較為有效地減緩利率波動(dòng)，提升政策傳導(dǎo)效率。

我國(guó)自2015年開(kāi)始探索利率走廊，2024年對(duì)其進(jìn)行優(yōu)化，將利率走廊寬度收窄至70個(gè)基點(diǎn)（BP）。目前，新利率走廊尚未開(kāi)始使用，結(jié)合海外主要央行利率走廊的變遷和我國(guó)的利率調(diào)控體系現(xiàn)狀，未來(lái)我國(guó)利率走廊或存在進(jìn)一步優(yōu)化的空間。

美國(guó)：創(chuàng)設(shè)“雙地板”模式維持資金利率在其目標(biāo)區(qū)間

現(xiàn)行美國(guó)的利率走廊被稱為“雙地板”模式，是在2008年全球金融危機(jī)后，為適應(yīng)銀行體系準(zhǔn)備金過(guò)剩環(huán)境而采用的利率調(diào)控框架。其核心是，在美國(guó)充裕流動(dòng)性環(huán)境中，以兩個(gè)回籠流動(dòng)性的工具，即準(zhǔn)備金余額利率1（IORB）為上限、隔夜逆回購(gòu)利率（ON RRP）為下限，確保有效聯(lián)邦基金利率2（EFFR，即貨幣市場(chǎng)利率）穩(wěn)定在聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（美聯(lián)儲(chǔ)的核心政策利率）區(qū)間內(nèi)，不會(huì)在過(guò)剩的流動(dòng)性環(huán)境里持續(xù)下降。這種設(shè)計(jì)被形象地稱為“雙地板”模式。

美聯(lián)儲(chǔ)的利率走廊初步搭建于2003年，至2008年全球金融危機(jī)前，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)貼現(xiàn)率（上限）和IORB（下限）構(gòu)建利率走廊。由于利率走廊寬度較大，同時(shí)由于貼現(xiàn)窗口污名效應(yīng)3的存在，實(shí)際調(diào)控效果有限。這一時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)使用稀缺準(zhǔn)備金框架，銀行體系處于準(zhǔn)備金短缺狀態(tài)，聯(lián)邦基金利率對(duì)準(zhǔn)備金總量變化敏感，美聯(lián)儲(chǔ)主要通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作微調(diào)流動(dòng)性。

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，為應(yīng)對(duì)因恐慌踩踏導(dǎo)致的流動(dòng)性枯竭，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)量化寬松政策，在二級(jí)市場(chǎng)大量購(gòu)買(mǎi)金融機(jī)構(gòu)（包括銀行和非銀機(jī)構(gòu)）手中的長(zhǎng)期限國(guó)債、抵押擔(dān)保證券（MBS）等資產(chǎn)，刺激資本市場(chǎng)和樓市回暖的同時(shí)向金融機(jī)構(gòu)投放巨量流動(dòng)性，使得金融機(jī)構(gòu)在貸款和投資外還有大量的資金閑置，準(zhǔn)備金規(guī)模激增，從2008年的不足1萬(wàn)億美元增至2014年的2.8萬(wàn)億美元。美聯(lián)儲(chǔ)利率走廊的調(diào)控思路也從稀缺準(zhǔn)備金框架轉(zhuǎn)向了充裕準(zhǔn)備金框架。聯(lián)邦基金市場(chǎng)一度幾乎沒(méi)有資金需求，而按照美聯(lián)儲(chǔ)的規(guī)定，IORB只有銀行可以享受，非銀機(jī)構(gòu)沒(méi)有權(quán)限將過(guò)剩的流動(dòng)性存入美聯(lián)儲(chǔ)，只能在聯(lián)邦基金市場(chǎng)以低于IORB的價(jià)格融出資金。這導(dǎo)致有效聯(lián)邦基金利率在2008年后快速跌破利率走廊的下限IORB，在接近0利率的水平徘徊。此時(shí)，IORB由下限變成了美國(guó)利率走廊的實(shí)際上限，而作為走廊上限的貼現(xiàn)率名存實(shí)亡。

2015年后，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸正?；?，在回籠過(guò)剩流動(dòng)性的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始有了提高無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的訴求。但在充裕準(zhǔn)備金框架下，利率走廊下限的缺失讓有效聯(lián)邦基金利率在過(guò)剩的流動(dòng)性環(huán)境里抬升較為困難，創(chuàng)設(shè)利率走廊的下限變得尤為重要。因此，美聯(lián)儲(chǔ)在同年12月將ON RRP確定為利率調(diào)控工具，與我國(guó)的正回購(gòu)類(lèi)似，隔夜逆回購(gòu)工具將美聯(lián)儲(chǔ)所持有的在量化寬松期間大量購(gòu)買(mǎi)的國(guó)債、MBS等按照約定價(jià)格售出給金融機(jī)構(gòu)，美聯(lián)儲(chǔ)隔夜再?gòu)慕鹑跈C(jī)構(gòu)手中購(gòu)回，相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)以O(shè)N RRP向金融機(jī)構(gòu)借錢(qián)。同時(shí)，為了解決回籠非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性困難的痛點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)將投行、貨幣市場(chǎng)基金等非銀機(jī)構(gòu)也納入隔夜逆回購(gòu)協(xié)議的交易對(duì)手方手中。由于ON RRP的托底，該工具為非銀機(jī)構(gòu)的閑置過(guò)剩資金提供了投資選擇，成為利率走廊的新下限。自此，美聯(lián)儲(chǔ)在利率走廊的下限之下，又搭建了一層下限（隔夜逆回購(gòu)協(xié)議利率，銀行和非銀機(jī)構(gòu)都可以參與）的“雙地板”利率走廊。確保有效聯(lián)邦基金利率在“雙地板”區(qū)間內(nèi)運(yùn)行（見(jiàn)圖1）。每次聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）議息會(huì)后都會(huì)發(fā)布實(shí)施說(shuō)明，說(shuō)明中明確美聯(lián)儲(chǔ)的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間、IORB和ON RRP。

歐洲央行：以走廊下限利率為核心的“單地板”系統(tǒng)

歐洲央行是世界上最早創(chuàng)建利率走廊的央行。現(xiàn)行利率走廊框架中，邊際貸款便利利率（MLFR）作為利率走廊的上限，銀行可以在緊急情況下以此利率從歐洲央行獲得隔夜貸款。存款便利利率（DRF）作為利率走廊的下限，歐元區(qū)商業(yè)銀行可將多余的資金以此利率存放在歐洲央行。主要再融資操作利率（MRO）與我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率類(lèi)似，是歐洲央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，商業(yè)銀行可通過(guò)此利率從歐洲央行獲得短期資金。歐債危機(jī)后，歐洲央行啟動(dòng)量化寬松政策，從稀缺準(zhǔn)備金框架變?yōu)槌湓?zhǔn)備金框架，歐洲央行投放流動(dòng)性的主要渠道從公開(kāi)市場(chǎng)操作變?yōu)橘Y產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)，MRO的重要性下降，而作為利率走廊下限的DRF逐漸成為貨幣市場(chǎng)利率（目前為€STR）4最重要的錨。

歐洲央行的利率走廊框架和沿革整體與美國(guó)較為接近。歐洲央行成立于1998年，在成立之初，歐洲央行便設(shè)立了與現(xiàn)在基本一致的三大政策利率構(gòu)成的利率走廊體系。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，為應(yīng)對(duì)恐慌導(dǎo)致的流動(dòng)性枯竭，歐洲央行于10月改變了MRO供應(yīng)方式，從可變利率招標(biāo)模式轉(zhuǎn)向固定利率全額分配政策。隨著流動(dòng)性的增加，資金利率開(kāi)始脫軌MRO，逐步貼近走廊的下限D(zhuǎn)RF。隨后，歐債危機(jī)接踵而至。2015年，歐洲央行啟動(dòng)量化寬松政策，通過(guò)大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃向市場(chǎng)大量注入流動(dòng)性，銀行準(zhǔn)備金長(zhǎng)期處于過(guò)剩狀態(tài)，市場(chǎng)利率無(wú)限趨向DFR（見(jiàn)圖2），導(dǎo)致這期間MRO名存實(shí)亡，而DFR成為市場(chǎng)利率真正的錨，利率走廊變?yōu)椤皢蔚匕濉毕到y(tǒng)，歐洲央行的貨幣政策框架由稀缺準(zhǔn)備金模式正式轉(zhuǎn)變?yōu)槌湓?zhǔn)備金模式。

2024年3月，歐洲央行宣布對(duì)貨幣政策框架進(jìn)行優(yōu)化，核心包括確認(rèn)“單地板”為主要的利率調(diào)控機(jī)制、流動(dòng)性投放未來(lái)將回歸過(guò)去以市場(chǎng)需求驅(qū)動(dòng)的MRO投放流動(dòng)性方式，同時(shí)輔以債券資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)、未來(lái)利率走廊將進(jìn)一步收窄，主要是縮小MRO利率與DFR之間的利差。

日本：于2016—2024年構(gòu)建長(zhǎng)短兩端兼顧的臨時(shí)走廊

現(xiàn)行日本的利率走廊體系中，補(bǔ)充貸款便利利率（CLF）是上限，補(bǔ)充存款便利利率（CDF）為下限。無(wú)擔(dān)保隔夜拆借利率目標(biāo)是其政策目標(biāo)利率，日本央行以此利率進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作，與走廊下限利率持平。無(wú)擔(dān)保隔夜利率是日本央行想要設(shè)定的貨幣市場(chǎng)利率。

日本央行利率走廊體系與歐美央行基本一致，在其從“準(zhǔn)備金緊缺”環(huán)境向“準(zhǔn)備金過(guò)?！杯h(huán)境轉(zhuǎn)換后，市場(chǎng)利率在走廊下限CDF附近波動(dòng)，走廊系統(tǒng)變?yōu)椤皢蔚匕濉毕到y(tǒng)。但最為特殊的是，其曾在2016年至2024年間，將長(zhǎng)端利率也納入管理框架，搭建了兼顧長(zhǎng)短兩端的臨時(shí)利率走廊（見(jiàn)圖3）。2016年，由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力和物價(jià)持續(xù)低迷，日本央行進(jìn)一步加大了政策創(chuàng)新的力度：在短端，將政策利率和CDF均降至-0.1%，鼓勵(lì)銀行將資金更多地投向市場(chǎng)；在長(zhǎng)端，推出了收益率曲線控制（YCC）機(jī)制。其核心在于設(shè)定一個(gè)針對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債（通常為10年期日本國(guó)債）的目標(biāo)收益率，通過(guò)大規(guī)模購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，將長(zhǎng)期國(guó)債收益率控制在央行的目標(biāo)收益率范圍內(nèi)，并通過(guò)利率傳導(dǎo)，降低市場(chǎng)的長(zhǎng)期融資成本。這種同時(shí)控制短端和長(zhǎng)端收益率的操作實(shí)際上構(gòu)成了一個(gè)隱形的利率走廊。下限是CDF，上限是YCC框架下的日本10年期國(guó)債目標(biāo)收益率。這套隱性利率走廊的好處是，日本央行直接將長(zhǎng)端利率也納入了控制范圍，壟斷了收益率曲線形態(tài)。缺點(diǎn)也顯而易見(jiàn)，即扭曲了資產(chǎn)真實(shí)價(jià)格，短期和長(zhǎng)期利率之間的傳導(dǎo)機(jī)制失靈，同時(shí)，壟斷收益率曲線形態(tài)也意味著央行的管理難度大幅增加。2022年后，由于多年的政策刺激、海外通脹輸入等因素共振，日本逐漸走出了通縮的陰影。2024年3月，日本央行采取了歷史性的舉措，將無(wú)擔(dān)保隔夜拆借利率目標(biāo)從-0.1%上調(diào)至0～0.1%，同時(shí)取消了YCC政策。至此，日本結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)8年的臨時(shí)、隱性的利率走廊體系，回到了“單地板”走廊模式，邁向政策正?；?。

總結(jié)及啟示

（一）總結(jié)

第一，海外主要央行為應(yīng)對(duì)衰退、意外事件沖擊等，均采用了“大水漫灌”的貨幣政策，長(zhǎng)期向市場(chǎng)注入過(guò)量流動(dòng)性。因此不得不從稀缺準(zhǔn)備金框架轉(zhuǎn)向充裕準(zhǔn)備金框架，相應(yīng)地，利率走廊框架也順勢(shì)由傳統(tǒng)框架轉(zhuǎn)向地板框架。即過(guò)剩流動(dòng)性導(dǎo)致利率走廊的下限成為資金利率最為重要的錨，是貨幣政策空間不足不得已而為之。

第二，經(jīng)過(guò)不斷改進(jìn)，海外經(jīng)濟(jì)體的利率走廊寬度均在不斷收窄，資金利率的波動(dòng)大幅減少，指向央行對(duì)資金利率的控制能力不斷加強(qiáng)，可以有效地防止資金利率的大幅波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)的沖擊。

第三，目前美國(guó)、歐洲、日本央行關(guān)注的核心資金利率均為隔夜利率。隔夜利率對(duì)市場(chǎng)變化的敏感性最強(qiáng)，交易最為活躍，可以幫助央行快速判斷市場(chǎng)情況。

第四，相比歐洲和日本的“單地板”系統(tǒng)，美國(guó)納入了非銀機(jī)構(gòu)的“雙地板”系統(tǒng)設(shè)計(jì)更為完善。歐洲央行和日本央行主要依賴銀行體系的超額存款準(zhǔn)備金利率，非銀機(jī)構(gòu)無(wú)法直接參與，只能在貨幣市場(chǎng)以低于IORB的價(jià)格融出給銀行，可能導(dǎo)致資金利率跌破以IORB所構(gòu)成的走廊下限。美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)設(shè)了吸收非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性的ON RRP形成“雙地板”，覆蓋更廣泛的金融市場(chǎng)參與者，對(duì)資金利率的管理能力更強(qiáng)。

（二）啟示

我國(guó)利率走廊的探索始于2015年，初步建立了以7天常備借貸便利（SLF）為上限、以我國(guó)央行創(chuàng)設(shè)的超額存款準(zhǔn)備金利率為下限的利率走廊。當(dāng)時(shí)這套利率走廊體系存在區(qū)間過(guò)大、利率走廊和公開(kāi)市場(chǎng)操作利率未調(diào)整時(shí)資金利率中樞單邊調(diào)整、持續(xù)顯著偏離7天期逆回購(gòu)操作利率等問(wèn)題。2024年7月央行宣布，未來(lái)將視情況開(kāi)展臨時(shí)隔夜正回購(gòu)或臨時(shí)隔夜逆回購(gòu)操作，利率分別為公開(kāi)市場(chǎng)操作利率減20BP、加50BP。至此，寬度為70BP的新利率走廊初步搭建完成。與海外主要央行普遍貨幣超發(fā)而形成的地板形走廊不同，我國(guó)央行多次強(qiáng)調(diào)，我國(guó)貨幣政策堅(jiān)持不搞 “大水漫灌”，不超發(fā)貨幣，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更有力、更高質(zhì)量的支持。因此，新利率走廊框架依然為“上有頂，下有底”的傳統(tǒng)模式，與海外主要國(guó)家利率走廊有本質(zhì)區(qū)別。目前，這套新利率走廊尚未開(kāi)始使用，對(duì)比海外主要央行的利率走廊的變遷經(jīng)驗(yàn)并結(jié)合我國(guó)的利率調(diào)控體系現(xiàn)狀，未來(lái)我國(guó)利率走廊或存在以下優(yōu)化空間。

第一，走廊有待發(fā)揮實(shí)質(zhì)性作用。目前我國(guó)利率調(diào)控主要依賴公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，利率走廊并未發(fā)揮實(shí)質(zhì)性作用。央行在2024年7月后，先后引入買(mǎi)賣(mài)國(guó)債、買(mǎi)斷式回購(gòu)等新貨幣政策工具，對(duì)于資金量、價(jià)的控制能力不斷增強(qiáng)，資金利率的波動(dòng)幅度顯著下降，銀行間存款類(lèi)機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購(gòu)利率（DR007）單邊偏離公開(kāi)市場(chǎng)操作利率的問(wèn)題也得到了一定程度的改善，但主要是通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作完成的。而在應(yīng)對(duì)突發(fā)事件導(dǎo)致的流動(dòng)性沖擊、資金利率預(yù)期管理等方面，公開(kāi)市場(chǎng)操作效率和效果均不及利率走廊，建議逐漸引導(dǎo)并強(qiáng)化利率走廊在利率體系中的作用，暢通從政策利率向資金利率的傳導(dǎo)機(jī)制，減輕公開(kāi)市場(chǎng)操作的壓力和難度。此舉有利于金融市場(chǎng)主體形成穩(wěn)定的資金面預(yù)期，同時(shí)應(yīng)強(qiáng)化央行對(duì)短端，甚至整個(gè)債券收益率曲線的定價(jià)能力。

第二，走廊寬度存在收窄空間。目前我國(guó)新利率走廊寬度為70BP（見(jiàn)表1），相比美國(guó)利率走廊寬度15BP、歐盟利率走廊寬度40BP、日本利率走廊寬度25BP，依然有酌情壓縮的空間，以便在出現(xiàn)極端事件時(shí)，盡可能有效地保證資金面的平穩(wěn)，防止資金面的過(guò)大波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)的沖擊。2024年11月8日，《2024年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》表示將“研究適當(dāng)收窄利率走廊寬度”，未來(lái)有望進(jìn)一步收窄。

第三，核心市場(chǎng)利率可以考慮進(jìn)一步優(yōu)化。相比海外主要央行均主要錨定隔夜市場(chǎng)利率，目前我國(guó)央行主要關(guān)注DR007，但是銀行間存款類(lèi)機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的隔夜回購(gòu)利率（DR001）無(wú)論是日成交規(guī)模，還是對(duì)資金面變化的敏感性上，都高于DR007。同時(shí)，我國(guó)DR001的期限也與目前利率走廊上下限更加匹配，因此，央行或也可以適當(dāng)提高對(duì)DR001的關(guān)注度，甚至將其作為核心市場(chǎng)利率。

第四，現(xiàn)有貨幣政策工具主要針對(duì)一級(jí)交易商，以商業(yè)銀行為主，非銀機(jī)構(gòu)參與存在較多限制，這導(dǎo)致利率傳導(dǎo)鏈條較長(zhǎng)，經(jīng)常出現(xiàn)銀行和非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性分層問(wèn)題。未來(lái)可酌情參考美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)ON RRP吸納非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性的經(jīng)驗(yàn)，優(yōu)化和豐富一級(jí)交易商名單，逐步將非銀機(jī)構(gòu)納入交易對(duì)手方，為非銀機(jī)構(gòu)直接提供流動(dòng)性支持，以避免流動(dòng)性分層。（本文觀點(diǎn)不代表作者供職單位意見(jiàn)）

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