現(xiàn)階段從政策端進一步加強引導房地產發(fā)展模式從舊模式向新模式轉換至關重要，考慮到房地產市場涉及的領域較為廣泛，我們認為新模式應至少包括住房、土地、財稅、金融四方面的制度變革。完成這些改革既能實現(xiàn)房地產市場的供需平衡、穩(wěn)定發(fā)展，也能改善地方財政和金融體系的穩(wěn)定性與可持續(xù)性。

房地產舊的發(fā)展模式特點與新發(fā)展模式的前身

我國舊有的房地產發(fā)展模式自20世紀末起步，一方面通過住房市場化改革釋放居民購房需求，另一方面通過地方政府土地出讓、房地產開發(fā)商拿地建設形成住房供給，銀行在這個過程中同時為供、需雙方提供融資支持，居民、政府、企業(yè)、銀行分別獲得家庭財富、財政收人、經營利潤、管理規(guī)模和利潤的提升，并通過房地產投資、產業(yè)鏈投資和土地出讓金支持的政府投資帶動了整體經濟與居民收人的持續(xù)增長，從而進一步增強了購房需求，最終帶動住房銷售量、價的不斷增長，整體經濟系統(tǒng)維持了較長時間的正循環(huán)反饋。然而，這一正循環(huán)模式有天然瓶頸，一方面居民剛性住房需求得到基本滿足后，需求彈性明顯提高；另一方面房地產及相關投資對于居民收入的帶動效用也在邊際遞減。當“住有所居”的目標初步完成，同時居民收入的增幅開始低于房價漲幅，即住房支付能力有所削弱，居民購房需求將可能有所走弱，使得前述正循環(huán)模式的效率遞減，探索房地產市場的新發(fā)展模式對于整體經濟社會發(fā)展的必要性也將顯著增強。基于房價收人比的估算結果（如圖1所示），我們認為這個臨界點可能在2016年前后已經出現(xiàn)，政策端也恰恰是在這一時點提出“房住不炒”“長效機制”等新理念，或可視作“新發(fā)展模式”的前身。

但從現(xiàn)實情況來看，我國房地產市場從舊模式向新模式的轉換進程并不快，疊加本輪下行周期持續(xù)時間較長，促使部分舊模式下的固有問題逐步暴露。例如日的發(fā)展模式整體更致力于商品房這類產權性、市場化住房的開發(fā)建設，在租賃類、保障性住房的供給方面有一定缺失，從而使得部分中低收入群體的住房權益難以完全保障。地方政府對于財政充裕度的要求也使得土地供給的總量、節(jié)奏、配比存在一定不合理之處，很大程度上加劇了市場的周期性波動，同時也在一定程度上阻礙了地方財政從增量土地帶來的一次性收入向存量財產帶來的持續(xù)性稅收的轉換進程。舊的發(fā)展模式下房地產市場規(guī)模的快速擴大以及融資方式的相對固化，使得房企端累積了不低的杠桿風險，這在本輪下行周期中逐步暴露和演繹為信用風險，并牽連出一定的“保交樓”風險。

房地產發(fā)展從舊模式向新模式轉換，需要四方面的制度變革

鑒于上述考量，現(xiàn)階段從政策端進一步加強引導房地產發(fā)展模式從舊模式向新模式轉換至關重要，考慮到房地產市場涉及的領域較為廣泛，我們認為新模式應至少包括住房、王地、財稅、金融四方面的制度變革。

住房制度方面。我國當前住房結構存在幾方面的問題，最首要的是“重購置、輕租賃、重市場、輕保障”的特征，如果按照“租賃一購置”和“保障一市場”兩個維度對住房市場進行四象限劃分（如圖2所示），會發(fā)現(xiàn)市場化購置類住房占比最高，達到 73% （包括 43% 的商品住宅、 24% 的自建房和 16% 的老公房），其次是市場化租賃類住房，占比為15% （包括 12% 的家庭散租、 2% 的非正規(guī)租房和 1% 的機構租賃），再次是保障性購置類住房，占比為 10% （包括 6% 的棚改安置房、 4% 的經適房及兩限房以及后期零星供給的共有產權房等），最后是保障性租賃住房，占比約 13% ，主要以“十三五”和“十四五”期間建設的公租房為主。進一步，在建設年代較近的商品住宅、家庭散租房、保障性住房中由于“70/90規(guī)劃”（指的是2006年建設部等九部委推出的政策，要求自2006年6月1日起，凡新審批、新開工的商品住房建設，套型建筑面積90平方米以下住房（含經濟適用住房）面積所占比重必須達到開發(fā)建設總面積的 170% 以上）和保障群體要求，普遍以剛需小戶型為主，改善類戶型占比相對偏低；在建設年代較早的自建房中存在的房屋質量及維修困境近兩年也有所暴露。因此，對于住房制度的調整應以提高保障性和租賃類住房占比為主，兼顧房屋類型和質量問題。2024年4月以來中央層面提出的收購現(xiàn)房用作保障性租賃住房的思路，一方面能夠緩解庫存壓力，另一方面也對于調整長期住房供給結構有所助益，后續(xù)政策端有待在落地層面進一步有所發(fā)力。此外，進一步調整非普住宅土增稅征收辦法，也有助于激勵開發(fā)商在供給側主動調整房屋類型結構，在不增加居民負擔的情況下推進房屋養(yǎng)老金改革，也有助于避免房屋質量安全問題再發(fā)生。

土地制度方面。由于耕地紅線和城鄉(xiāng)二元土地制度，我國可用于城鎮(zhèn)建設的土地資源本就相對有限，在此基礎上地方政府出于平衡長期稅收和當期土地出讓金的需要，采用了“大量、低價供應工業(yè)用地，少量、高價供應商住用地”的供地策略，這在一定程度上促成了住宅領域“高房價，高地價”問題的形成；進一步講，由于各地土地指標規(guī)劃長期相對固化，事實上宅地空間供應與人口分布存在一定錯配（如圖3所示），在弱二線和三四線城市經歷了集中棚改帶來的土地容積率擴充后，這種錯配邊際上進一步有所加強。在這一背景下，以弱二線和三四線城市為主的冗余土地收儲對于盤活存量資源、調整供需關系、穩(wěn)定資產價格尤為必要，但需要兼顧考慮該過程中地方政府的潛在債務壓力問題；同時，對于一線和強二線城市仍可視區(qū)域供求關系適度推進城中村改造，這一方面能夠釋放當期購房需求、提振市場活力，另一方面也能夠提升遠期土地供給潛力、逐步改善區(qū)域人地關系；從更長遠的視角來看，在存量資源中深入挖潛、調整用途配比仍舊是必要的，例如推進集體經營性建設用地轉為保障性租賃住房用地，此外還須著力完善建設土地指標的跨區(qū)交易體系，通過市場化機制從根本上提高土地指標供應的空間靈活性，實現(xiàn)“人地掛鉤”、供需平衡。

財稅制度方面。自房地產市場起步以來，對于逐步征收存量住宅房地產稅，一定程度上替代土地出讓金這類一次性收入的探討不絕于耳，其間也經歷了上海、重慶的房地產稅試點，但整體未能得到有效推進；相應地，土地出讓金體量規(guī)模逐年攀升，截至2021年已達8.5萬億元，約合當年地方財政總收入（含中央轉移支付及專項債）的 25% （如圖4所示）。往前看，考慮到人口總量下行及城鎮(zhèn)化進程的逐步完善，新房建設需要或將逐步下降，土地出讓金對地方財政的貢獻將不可避免地有所降低；尤其在房地產周期變化中，土地出讓金的波動性通常還高于新房銷售額的波動性（如圖5所示），這也給地方財政帶來了較強的不確定性，因此推動房地產稅制逐步落地對于加強地方財政穩(wěn)定性仍舊日是必要的。但該制度的推進存在兩個難點：其一是時間節(jié)奏，其二是如何平衡居民稅收負擔。從海外經濟體的經驗來看，房地產稅制的初設必定會對當期房價走勢產生負向擾動，考慮到目前房地產市場仍處于供求關系的重大變革期，房價的下行慣性仍較強，推進房地產稅的潛在擾動可能過大，從時機選擇上應優(yōu)先在市場上行階段，尤其是需求旺盛、供給有限、投資情緒上行的市場環(huán)境下。從稅收負擔角度來看，我們認為房地產稅的征收應以保障租賃住房能夠充分滿足目標群體的居住需要為前提，以避免中低收人群體和“新市民、青年人”的負擔過重；在稅制設計上可以選擇梯度較大的階梯稅率制度，適度降低人均住房面積偏低家庭的稅收負擔。

資料來源：各省份2006-2020土地規(guī)劃、國家統(tǒng)計局、中金公司研究部

圖4圖5

資料來源：國家統(tǒng)計局、中指數(shù)據庫、中金公司研究部

圖6

金融制度方面。伴隨著房地產市場規(guī)模的逐步擴張以及金融監(jiān)管的相對粗放，房企層面逐步形成了“高負債、高杠桿、高周轉”的經營模式，2020年房地產企業(yè)總負債率達到歷史峰值 81% （如圖6所示）；在本輪下行周期中，這種經營模式所帶來的信用風險問題充分暴露，截至目前包括恒大、融創(chuàng)、碧桂園、世茂、旭輝、富力等頭部開發(fā)商在內的近70家房企已出現(xiàn)公開債務違約情況；同時，這一經營模式下衍生的監(jiān)管預售資金挪用問題，也進一步造成了“保交樓”的相關問題，引發(fā)社會強烈關注。往前看，我們認為新模式下仍須對房企融資進行規(guī)范化管理，一方面是通過股權工具的引入、債權工具的管理根治房企高負債問題，另一方面通過當前的城市房地產協(xié)調融資機制的落地和遠期的預售資金合規(guī)監(jiān)管，解決和避免進一步的交樓風險。事實上“保交樓”問題也推動了社會對于是否有必要全部轉人現(xiàn)房銷售的討論，我國此前的期房銷售比例確實較高，2020年最高達到 87% （如圖7所示），但如果一刀切地轉入現(xiàn)房銷售，一方面轉化帶來的現(xiàn)金流缺口可能使得信用風險進一步加大，另一方面將造成監(jiān)管層無法根據市場需求情況調節(jié)當期新房供給節(jié)奏的困境，因此從社會效率角度考量，期房和現(xiàn)房銷售各占一定比重可能是最優(yōu)方案，目前市場正在自發(fā)向這一目標演進，2023年期房銷售比例已較峰值下降近10個百分點。此外，從居民端來看，盡管由于最低首付比例和追索權設置，在本輪房價下行周期中居民按揭貸款違約率的提升幅度不高，但居民集中提前還貸對于消費活動的擠出效應仍不可忽視，面向新增和存量按揭貸款利率的更為市場化的調節(jié)機制或仍有必要納人考量。

總體來看，房地產向新發(fā)展模式的變革所包含的內容非常廣泛，至少涵蓋住房、土地、財稅、金融四類制度，完成這些改革既能實現(xiàn)房地產市場的供需平衡、穩(wěn)定發(fā)展，也能改善地方財政和金融體系的穩(wěn)定性與可持續(xù)性。需要提示的是，在對于房地產新發(fā)展模式描繪的藍圖中，市場化與行政化的措施并存，這主要是由于地產是與其他行業(yè)強關聯(lián)的周期性行業(yè)，一方面需要市場化的機制提高效率和匹配度，另一方面也需要行政化的干預來避免強波動與負外部性，在經濟周期的不同位置兩類措施或須有不同側重。

（張宇為中國國際金融股份有限公司研究部執(zhí)行負責人、董事總經理。責任編輯/王茅）