doi：10.3969/j.issn.1673-0194.2025.12.012

[中圖分類(lèi)號(hào)］F271；F406.7；F426 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A [文章編號(hào)]1673-0194（2025）12-0037-03

0 引言

企業(yè)并購(gòu)是資本市場(chǎng)的熱門(mén)話(huà)題。在經(jīng)濟(jì)全球化浪潮下，如果企業(yè)只注重自身內(nèi)部經(jīng)營(yíng)，而不尋求外部擴(kuò)張和主動(dòng)接軌當(dāng)下最新產(chǎn)業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)，是很難實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展的。企業(yè)并購(gòu)一方面能夠優(yōu)化自身資源配置，快速擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，搶占市場(chǎng)份額;另一方面能夠通過(guò)跨界并購(gòu)實(shí)現(xiàn)多元化的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，甚至實(shí)現(xiàn)跨行轉(zhuǎn)型[1]。在快節(jié)奏、高壓力資本市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)下，許多企業(yè)走上了并購(gòu)的道路，甚至短時(shí)間內(nèi)多次進(jìn)行跨界并購(gòu)，但并購(gòu)本身是風(fēng)險(xiǎn)性極高的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)行為，連續(xù)并購(gòu)成功的案例較少。本文將通過(guò)M公司連續(xù)并購(gòu)的案例分析其是否給企業(yè)帶來(lái)了價(jià)值及其價(jià)值創(chuàng)造渠道，希望可以為我國(guó)同類(lèi)型并購(gòu)案提供一些參考。

1 價(jià)值創(chuàng)造的相關(guān)理論

1.1協(xié)同理論基礎(chǔ)

并購(gòu)的基本動(dòng)因是尋求資本增值和增加公司價(jià)值。兩家公司合并后的價(jià)值若大于兩家公司合并前的價(jià)值之和，則其間的差額為協(xié)同效應(yīng)[2]。并購(gòu)引起的協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值增值主要表現(xiàn)在收入、成本、稅賦和財(cái)務(wù)效應(yīng)等方面。

1.2相關(guān)文獻(xiàn)綜述

并購(gòu)的企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造在學(xué)界的普遍解釋為并購(gòu)后企業(yè)的總體效益增長(zhǎng)，要求并購(gòu)后的企業(yè)價(jià)值之和大于并購(gòu)前企業(yè)價(jià)值之和，主要通過(guò)并購(gòu)后的成本降低、收入利潤(rùn)提高等為股東創(chuàng)造價(jià)值[3]。目前，國(guó)內(nèi)外對(duì)于并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的定量衡量的數(shù)據(jù)選擇主要有資本市場(chǎng)的股價(jià)、會(huì)計(jì)報(bào)表中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、新建立的非財(cái)務(wù)指標(biāo)并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造評(píng)價(jià)體系（員工學(xué)歷和專(zhuān)業(yè)、市場(chǎng)份額、專(zhuān)利數(shù)量等）。本文主要通過(guò)分析財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量公司盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力和償債能力等，通過(guò)現(xiàn)金流折現(xiàn)計(jì)算經(jīng)濟(jì)增加值反映公司價(jià)值，并利用資源基礎(chǔ)理論尋找公司價(jià)值創(chuàng)造的途徑。

2 案例介紹

2.1公司概況

M公司成立于2005年，靠出售汽車(chē)零配件業(yè)務(wù)起步，2011年7月在深圳證券交易所上市，2014年開(kāi)始轉(zhuǎn)向互聯(lián)網(wǎng)游戲產(chǎn)業(yè)，2014—2019年完成9起并購(gòu)，2020年游戲業(yè)務(wù)已經(jīng)占M公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的86.63% 。目前，M公司是A股名列前茅的文化傳媒板塊上市公司，業(yè)務(wù)涵蓋互聯(lián)網(wǎng)游戲、汽車(chē)零部件制造、云數(shù)據(jù)、腦科學(xué)研究、人工智能、元宇宙平臺(tái)和應(yīng)用開(kāi)發(fā)等。

2.2并購(gòu)歷程

M公司2021年年度報(bào)告顯示，公司自上市以來(lái)的主營(yíng)業(yè)務(wù)變化主要是因?yàn)?014—2019年收購(gòu)了Q網(wǎng)絡(luò)、T軟件、D娛樂(lè)及S網(wǎng)絡(luò)4家公司 100% 的股權(quán)。

2014年，M公司首先收購(gòu)T軟件和Q網(wǎng)絡(luò)公司。2015年，兩家全資子公司分別收購(gòu)了廈門(mén)和杭州兩家小型游戲公司。2016年，M公司并購(gòu)重慶某公司獲得游戲美工業(yè)務(wù)，將產(chǎn)業(yè)鏈向上游擴(kuò)張，同年并購(gòu)深圳某游戲公司，向下游拓展市場(chǎng)。2017年，子公司Q網(wǎng)絡(luò)再次收購(gòu)某娛樂(lè)公司 51% 的股權(quán)，完善公司的游戲產(chǎn)業(yè)鏈。2018年，M公司并購(gòu)3家國(guó)際娛樂(lè)公司，并通過(guò)這3家公司對(duì)D娛樂(lè)持股 60% ，再加上現(xiàn)金支付購(gòu)買(mǎi)剩余的 40% 股份，獲得D娛樂(lè) 100% 的股權(quán)。2019年，M公司以298.03億元的對(duì)價(jià)并購(gòu)S網(wǎng)絡(luò)，全面升級(jí)產(chǎn)品線(xiàn)，游戲品類(lèi)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)（IntellectualProperty，IP）儲(chǔ)備得到極大補(bǔ)充，同時(shí)完善了運(yùn)營(yíng)與發(fā)行流程，一躍成為我國(guó)A股最大的互聯(lián)網(wǎng)游戲公司。本文主要研究Q網(wǎng)絡(luò)、T軟件、D娛樂(lè)及S網(wǎng)絡(luò)這4個(gè)并購(gòu)案。

3 M公司連續(xù)并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造分析

本文根據(jù)M公司2014一2019年的年報(bào)，分析公司財(cái)務(wù)指標(biāo)和公司價(jià)值觀測(cè)連續(xù)并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造。

3.1并購(gòu)動(dòng)因

M公司從2014年開(kāi)始逐步并購(gòu)游戲公司以實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展，主要是因?yàn)槠?chē)行業(yè)市場(chǎng)已經(jīng)趨于飽和，年交易額逐年上升，但增長(zhǎng)率逐年下降，要想在傳統(tǒng)汽車(chē)零售行業(yè)有較大的發(fā)展，除了投人高昂的研發(fā)費(fèi)用進(jìn)行新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)相關(guān)發(fā)展，再難有突破。2014年，國(guó)家出臺(tái)了扶持文化產(chǎn)業(yè)的多項(xiàng)政策，該年游戲整體規(guī)模呈現(xiàn)平穩(wěn)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。M公司在此時(shí)趁“東風(fēng)”通過(guò)并購(gòu)跨入互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)是明智之舉[4-5] 。

3.2價(jià)值創(chuàng)造

3.2.1并購(gòu)期的經(jīng)濟(jì)增加值變化

本文通過(guò)2014一2020年M公司在并購(gòu)期間的經(jīng)濟(jì)增加值來(lái)衡量公司價(jià)值水平，經(jīng)過(guò)計(jì)算得到稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、資本總額、加權(quán)資本成本，求得經(jīng)濟(jì)增加值。

由表1可知，2014—2020年，M公司經(jīng)濟(jì)增加值一直呈上升趨勢(shì)，說(shuō)明并購(gòu)策略是有效的。經(jīng)濟(jì)增加值增長(zhǎng)率呈M型，兩個(gè)峰值分別發(fā)生在2017年和2019年，是因?yàn)榇蠊荆?019年并購(gòu)S網(wǎng)絡(luò)）被并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造反應(yīng)速度要快于小公司（T軟件和Q娛樂(lè)等一系列公司）。稅后凈利潤(rùn)從2014年到2020年持續(xù)增長(zhǎng)，在2019年飛速上升，這明顯與并購(gòu)S網(wǎng)絡(luò)公司有非常大的關(guān)系。資本總額在2016年跌到谷底，隨后又開(kāi)始增加，并在2018年和2019年劇增，說(shuō)明一系列小公司的連續(xù)并購(gòu)效應(yīng)價(jià)值創(chuàng)造消失得比較快，大公司的整合難度更大，資源的配合需要更多時(shí)間消化。

3.2.2并購(gòu)后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變化

本文通過(guò)分析2020—2023年M公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的變化，觀測(cè)公司在并購(gòu)后的財(cái)務(wù)狀況，以此觀察資源整合成果。

由表2數(shù)據(jù)可以看出，M公司2021年的利潤(rùn)大幅下跌，這主要是因?yàn)樾袠I(yè)政策開(kāi)始出現(xiàn)變化，游戲行業(yè)逐漸趨于飽和，國(guó)家關(guān)于未成年人的游戲防沉迷規(guī)定使得收入略有下降，成本增加。2022年，隨著國(guó)內(nèi)游戲板塊資產(chǎn)組的商譽(yù)大幅減值，M公司的利潤(rùn)變?yōu)樨?fù)數(shù)，在2023年有所回升?？傮w來(lái)看，在完成大額并購(gòu)的初期，M公司收益表現(xiàn)并不是立刻向好，加上市場(chǎng)環(huán)境限制，甚至出現(xiàn)急速下滑，但是長(zhǎng)期來(lái)看有所上漲。

3.3價(jià)值創(chuàng)造途徑

3.3.1并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)

本文圍繞M公司連續(xù)并購(gòu)案，分別分析收入?yún)f(xié)同效應(yīng)、成本協(xié)同效應(yīng)、稅賦協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

（1）收入?yún)f(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在3個(gè)方面。 ① 互聯(lián)網(wǎng)游戲行業(yè)在初期容易被市場(chǎng)和大公司打壓擠兌，M公司在初期并購(gòu)游戲公司，利用標(biāo)的公司已有的平臺(tái)、關(guān)鍵技術(shù)、發(fā)行權(quán)和客戶(hù)群體快速進(jìn)入存在壁壘的網(wǎng)頁(yè)游戲行業(yè)，為集團(tuán)創(chuàng)造了新的收入增長(zhǎng)點(diǎn)。 $＼textcircled{2} ＼textcircled { ＼times }$ 公司在后續(xù)通過(guò)連續(xù)并購(gòu)幾家小有名氣的網(wǎng)頁(yè)游戲公司打造網(wǎng)頁(yè)游戲平臺(tái)集群，穩(wěn)定客戶(hù)和掌握關(guān)鍵技術(shù)的員工，且自身在互聯(lián)網(wǎng)游戲行業(yè)已有領(lǐng)域有市場(chǎng)話(huà)語(yǔ)權(quán)，避免了市場(chǎng)原因帶來(lái)的收入增長(zhǎng)阻礙，如市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇、價(jià)格的增長(zhǎng)等[6]。 ③ M公司利用處于成熟期的汽車(chē)零件產(chǎn)業(yè)公司并購(gòu)處于成長(zhǎng)期的多家游戲公司，很好地發(fā)揮了資產(chǎn)的價(jià)值，增加了市場(chǎng)份額，增強(qiáng)了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

（2）成本協(xié)同效應(yīng)包括4個(gè)方面： ① M公司在完成現(xiàn)有領(lǐng)域的整合后就開(kāi)始進(jìn)行互聯(lián)網(wǎng)大型游戲公司的并購(gòu)整合，利用規(guī)模效應(yīng)降低宣發(fā)的單位成本。② M公司在選擇并購(gòu)公司方面頗有講究，每一次并購(gòu)都能帶來(lái)新的技術(shù)和平臺(tái)的延伸，專(zhuān)業(yè)化技術(shù)人員的引進(jìn)與發(fā)行權(quán)的獲得能大大降低游戲的發(fā)行和開(kāi)發(fā)成本。 ③ 通過(guò)并購(gòu)獲得了越來(lái)越多的游戲產(chǎn)品和IP后，M公司的市場(chǎng)占有率逐漸上升，可以更有效地規(guī)劃整合市場(chǎng)銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，合理布局售后服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)。 ④ 集中人力、物力投入新產(chǎn)品和新技術(shù)的研發(fā)，節(jié)約研發(fā)開(kāi)支。

（3）稅賦協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面： ① 獲利高的公司并購(gòu)溢價(jià)有累計(jì)納稅虧損的公司。M公司并購(gòu)的14家公司中有當(dāng)年虧損的公司，可以利用稅收遞延條款合理避稅。 ② 利用新的舉債能力獲得抵稅效應(yīng)。M公司實(shí)現(xiàn)并購(gòu)后的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，比同行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率低，在2018年開(kāi)始提高債權(quán)融資比例。

（4）財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)體現(xiàn)在兩個(gè)方面： ① 并購(gòu)方M公司處于成熟期，擁有足夠的資源未被充分利用，而被并購(gòu)方的多家游戲公司處于成長(zhǎng)期，擁有較多投資機(jī)會(huì)但急需現(xiàn)金，在這種情況下，并購(gòu)能夠產(chǎn)生財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，通過(guò)充分利用資源節(jié)約融資成本。 $＼textcircled { 2 } ＼textcircled { ＼times }$ 公司在經(jīng)過(guò)一系列的鋪墊和準(zhǔn)備后并購(gòu)S網(wǎng)絡(luò)公司，一舉使規(guī)模擴(kuò)大、實(shí)力增強(qiáng)、知名度提升，在增強(qiáng)公司抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力的同時(shí)提高了公司信用等級(jí)和融資能力。

3.3.2資源基礎(chǔ)理論

在并購(gòu)過(guò)程中，M公司所選擇的被并購(gòu)方往往擁有自身所缺乏的某種特殊資源，其如果從頭開(kāi)始組建游戲團(tuán)隊(duì)，因行業(yè)壁壘過(guò)大，通過(guò)研發(fā)人員的游戲設(shè)計(jì)慢慢打開(kāi)市場(chǎng)難度較大，且管理層初入新的行業(yè)不一定會(huì)適應(yīng)新的管理思路，通過(guò)并購(gòu)獲得該資源是最為高效且具有較高性?xún)r(jià)比的，因此才會(huì)選擇并購(gòu)相關(guān)公司來(lái)獲得自身發(fā)展所需的戰(zhàn)略資源[7]。同時(shí)，游戲行業(yè)處于快速發(fā)展期，如果不及時(shí)抓住機(jī)會(huì)，就容易錯(cuò)失良機(jī)。然而，資源基礎(chǔ)理論存在不重視外部市場(chǎng)環(huán)境的缺陷，因此在并購(gòu)中除了要關(guān)注被并購(gòu)方資源，還應(yīng)該考慮合理適應(yīng)市場(chǎng)變化來(lái)整合和配置資源，M公司曾試圖在并購(gòu)網(wǎng)游后走客戶(hù)端游戲路線(xiàn)，但是并購(gòu)失敗，在重新思考后轉(zhuǎn)向網(wǎng)游領(lǐng)域。

總的來(lái)說(shuō)，M公司2014年初次跨界并購(gòu)，主要是用成熟期企業(yè)過(guò)剩的資源配置朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)期所需的大量資源，符合并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)。M公司后續(xù)一系列并購(gòu)的戰(zhàn)略主要是走向游戲產(chǎn)業(yè)的全產(chǎn)業(yè)鏈和全類(lèi)型產(chǎn)品，首先是選擇基礎(chǔ)扎實(shí)的網(wǎng)游方向，打造全平臺(tái)，鎖定老客戶(hù)和技術(shù)資源，獲得原始平臺(tái)，后逐步發(fā)展網(wǎng)游平臺(tái)集群，再并購(gòu)小型的上下游企業(yè)進(jìn)行發(fā)展，在試探和第一輪資源整合完成后（財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)都顯示2018年增長(zhǎng)率開(kāi)始放緩，峰值一般出現(xiàn)在2017年），2018年開(kāi)始海外并購(gòu)，拓展海外客戶(hù)和網(wǎng)游市場(chǎng)，2019年再次并購(gòu)網(wǎng)游巨頭S網(wǎng)絡(luò)公司，形成完整的網(wǎng)游產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈[8]。M公司價(jià)值創(chuàng)造的途徑主要是將客戶(hù)、發(fā)行權(quán)、平臺(tái)、政策準(zhǔn)入、技術(shù)人員及游戲研發(fā)項(xiàng)目和已經(jīng)擁有的游戲作為游戲產(chǎn)業(yè)的特殊資源。

4 結(jié)束語(yǔ)

通過(guò)分析M公司連續(xù)跨界并購(gòu)案，得出以下結(jié)論。

（1）游戲產(chǎn)業(yè)的特殊資源主要是客戶(hù)、發(fā)行渠道、游戲IP和技術(shù)人員。行業(yè)內(nèi)的公司想要實(shí)現(xiàn)價(jià)值的增長(zhǎng)，需要以此為路徑，獲得獨(dú)特的資源來(lái)提升公司價(jià)值。

（2）被并購(gòu)方如果是小型企業(yè)，則并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的反應(yīng)速度小于大型企業(yè)。同時(shí)，在總資產(chǎn)發(fā)生突變的情況下，小型企業(yè)流動(dòng)率、周轉(zhuǎn)率等資產(chǎn)投入效率降低的反應(yīng)小于大型企業(yè)。因此，為了控制風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該先合并小型企業(yè)。

（3）即使是有計(jì)劃的連續(xù)并購(gòu)，也不能過(guò)于倉(cāng)促。連續(xù)并購(gòu)選擇標(biāo)的公司、確定并購(gòu)順序和并購(gòu)的時(shí)間點(diǎn)都需要斟酌。一方面，要按照主營(yíng)業(yè)務(wù)方向和標(biāo)的企業(yè)的互補(bǔ)關(guān)系確定合并的順序，讓并購(gòu)之間產(chǎn)生多方協(xié)同效應(yīng)；另一方面，應(yīng)該等待財(cái)務(wù)指標(biāo)給出“已經(jīng)消化完成”的指示，再進(jìn)行下一步動(dòng)作，以此讓協(xié)同效應(yīng)更好地發(fā)揮作用，從而降低風(fēng)險(xiǎn)。

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